我国创业板上市公司的治理与现金价值研究

周超++张翼+刘琳

【摘 要】 利用2010—2014年188家创业板上市公司平衡面板数据，研究了我国创业板上市公司的治理水平对公司现金价值的影响。研究发现：（1）创业板上市公司持有的现金及现金等价物均有较高的边际价值；（2）公司治理水平同公司持有现金及现金等价物的边际价值有显著的正相关关系，高水平的公司治理状况有利于提高公司的现金价值；（3）股权集中度作为治理水平的衡量指标，其回归结果并不显著，股权集中度提高带来的正面监督效应与负面掏空效应相互抵消。研究为改善创业板市场发展以及股东权益保护提供了支撑和依据。

【关键词】 创业板； 公司治理； 现金价值

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）06-0028-05

一、引言

现金及现金等价物作为公司资产的重要组成部分，对公司的正常经营运转、投资政策的制定、融资政策的选择以及盈利能力都有十分重要的作用，最优的现金持有量及其影响因素分析引起了学术界的广泛关注。创业板作为金融市场中出现的一种新的融资方式具有相对较低的上市条件、严格的信息披露要求、服务于高成长小规模企业、公司股份全部流通等特点。我国创业板上市企业较成熟企业资金更为短缺，但我国创业板上市公司持有的现金及现金等价物平均水平比较高，同时创业板上市公司的所有权与经营权分离产生的委托代理问题以及公司经营不确定性问题更为突出。本文基于公司治理水平的视角，研究我国创业板上市公司持有的现金及等价物的边际价值，以及该价值受公司治理水平的影响方向和程度。通过对创业板上市公司现金及等价物边际价值的研究，了解不同的股权结构及其代表的治理水平对现金价值的影响程度，从侧面衡量了创业板市场上代理问题的严重性程度和市场发展的成熟度。

二、文献综述

国内外学者从不同角度对企业持有现金的影响因素进行了研究。从理论方面看，权衡理论认为：企业持有现金量是根据持有现金的成本收益作出的选择[ 1 ]，而代理理论则认为公司经理人会作出有损公司价值和所有者权益的自利行为，导致股东与经理人之间存在冲突。Jensen进一步指出，企业持有的现金越多，代理成本越大，因而对经理人行为的约束就显得尤为重要[ 2 ]。从实证方面看，基于权衡理论的企业财务特征和融资约束会影响企业的现金持有量[ 3-4 ]。公司治理以及委托代理问题也会直接影响企业现金持有水平，治理水平越高，经理人自利行为越容易被约束，从而降低对股东价值的损害程度，提高企业的现金价值。同时，股东对具有良好公司治理水平企业的现金资产估值高于治理水平差的公司现金资产的估值[ 5 ]。杨兴全和张照南研究发现股权结构及股权性质对企业的现金持有量有重要影响，经营者持股比例和大股东持股比例增加均降低了企业的现金持有量，相对于非国有控股公司，国有控股股权降低了企业现金水平[ 6 ]。韩立岩和刘博研通过构建公司治理的综合指标，并结合公司层面的不确定性和融资约束，研究了公司治理、不确定性与现金价值的关系，结果表明治理效率高的公司，其现金价值高于治理水平低的公司[ 7 ]。冯琛琛对公司治理与持有现金价值关系的研究表明治理良好的公司能够有效地使现金“溢价”，即可以显著提高一元人民币的价值；相反，治理不善的公司则会以投资或收购等原因低效率地使用所持有的现金，进而降低一元人民币的价值[ 8 ]。郑炜通过实证研究发现公司治理得好坏会影响现金的使用效率，进而影响现金持有的价值；在金融危机时期，相对于公司治理差的公司，公司治理好的公司持有更多的现金，公司治理好的企业的超额现金持有价值比公司治理差的企业更高[ 9 ]。

机构投资者相对于普通的中小股东具有信息优势、专业优势和资金优势，是介于内部大股东与外部中小股东之间的第三方力量。Mitra and cready[ 10 ]，李维安和李滨[ 11 ]等研究证明了机构投资者可以通过参与企业监督，用手投票控制企业事务，从而限制经理人行为，解决了部分代理问题。Bharath et al.研究证明机构投资者通过退出机制，即“用脚投票”也能参与公司治理[ 12 ]。无论是“用脚投票”还是“用手投票”，现有研究证据都支持机构投资者对公司治理的有效监督假说。基金作为我国最主要的机构投资者，持股份额远高于其他机构投资者，对公司治理的作用更加显著。我国学者唐跃军和宋渊洋从企业价值的角度研究发现由于基金投资者持股相对较高，因而更有动力参与公司治理，进行有效监督[ 13 ]。

董事会作为协调公司委托代理关系的产物，负责CEO的更换和监督。董事会规模的扩大不仅有助于减少对公司监管的搭便车行为，而且还会贡献额外的力量对公司治理进行监管，特别在公司治理人作出自利决策可能性很高的情况下，效果更明显[ 14-15 ]。董事会成员中的独立董事对于公司治理决策的评估和审核会更加专业和客观。Shleifer and Vishny认为：大股东的存在可以避免经理人监管的“搭便车”行为和加强对高管的监管，缓解委托代理问题[ 16 ]。沈艺峰等从股权性质的角度研究了终极控股股东性质对公司持有现金及其价值的影响，结果發现，国有控股企业的现金价值远低于非国有控股企业的现金持有价值[ 17 ]。

基于上述分析，本研究提出以下理论假设：第一，公司治理水平的提高能有效增强经理人对公司的治理效率，增加公司持有的现金及现金等价物的边际价值；第二，由于投资人本身的性质或者在解决公司治理的委托代理问题中所处的特殊位置，机构投资者、基金投资者、管理层持股都会有效地提高对公司治理的监管水平，进而提高公司持有的现金及现金等价物的边际价值；第三，董事会规模的扩大以及独立董事会成员的人数增加都能提高对公司治理的监管水平，进而提高公司持有的现金及现金等价物的边际价值；第四，大股东受公司治理盈亏表现影响更大，从而加强了其对公司治理的监管动机，股权越集中，越会使这些大股东进行联合监管或亲自治理，有效增加公司的治理水平。

三、研究设计

（一）模型设定与变量定义

为研究创业板上市公司的治理水平对公司增持一元人民币现金的现金价值影响，本文主要借鉴了Faulkender and Wang[ 18 ]所使用的方法，并在变量的设定和取舍上作了一定调整。由于我国创业板上市公司2010—2014年间的所有公司样本数据中，研发支出、利息支出、净融资额的年变化值较上年末股票市值之比都很小，因此在模型中将这三个变量剔除。同时，按Fama and French规模账市比25标准资产组合收益率得到的公司i的预期收益率RBi，j替换为CAPM模型里的预期收益RCi，t。具体回归模型如下：

（二）样本选取与数据来源

本文选取RESSET数据库里2010年至2014年所有创业板公司可获得的相关数据，删除由于公司成立时间短导致数据缺失的195家公司样本，形成了188家公司拥有2010年至2014年完整数据的平衡面板。由于模型设计的性质，所使用的年度为2011年至2014年，设计的变量为2010年至2014年五年，即共有样本752个。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

1.对设定的虚拟变量GOVi，t进行简单的统计描述（见表2）。具体设定方法如下：将188个样本在2010至2014年各公司的高层持股比例与机构投资者持股比例之和、基金类投资者持股比例与管理层持股比例之和、前五大股东持股比例之和（股权集中度）分别进行简单的加总，并对所有的样本以高层持股比例、机构投资者持股比例、基金类投资者持股比例进行排名。排名靠前的35%的样本公司，认为它们公司治理的监管水平较好，量化监管水平的虚拟变量取值为1；排名靠后的35%的样本公司，认为它们公司治理的监管水平较差，量化监管水平的虚拟变量取值为0；中间的部分不取值，也不参与最后的回归。另外，董事会规模和董事会结构与公司治理水平相关虚拟变量的设定方法是分别对董事会规模和独立董事比例作15个等级的划分。第一步，对董事会人数进行排名，用排名的数据消除公司规模影响情况下的公司董事会人数，即将各公司董事会的人数除以该公司总资产的自然对数值。第二步，求出董事会成员中独立董事所占的比例，并以此从大到小得到另一个排名。第三步，分别将上面的两种排名从大到小划分为15个等级，每个等级规定对应等级数的得分。同理，对于最后总得分排名在前35%的公司虚拟变量值设定为1，而排名后35%的公司虚拟变量的值设定为0，中间的部分不取值。

2.对主要变量数据进行描述，结果见表3。表中的现金/净资产数据包含了188个创业板上市公司在五年间的所有可获得数据。平均来说，188个创业板上市公司持有的现金占净资产的26%，由中位数和标准差来看，各公司持有的现金净资产比率从小到大增加幅度比较稳定。各治理水平指数平均值所使用的样本是在相应方法下的所有有效样本，而治理水平指数3的平均值远低于0.5是由创业板上市公司董事会总体情况的相对关系以及本文的评分方式所决定的。受到取舍虚拟变量GOVi，t为1或0的公司数的差异影响，由0.29的平均值可以看到，去掉虚拟变量值为0的公司数据明显比虚拟变量取值为1的公司数少。

（二）相关性分析

为了判断各个解释变量之间是否存在多重共线性问题，对各解释变量之间的简单相关系数进行了检验。如表4所示，绝对值最大的相关性系数为0.52，在36组相关系数关系中，只有两组超过了0.5，两个变量之所以存在稍微大一些的相关系数，主要是因为模型需要有相同的子乘积项。一般而言，如果两个解释变量之间的相关性系数超过0.8，则存在严重的多重共线性问题。

（三）回归结果分析

将四种不同的公司治理水平指标对设定的模型进行回归估计①，分别利用基金类机构投资者持股比例和管理层持股比例之和、机构投资者持股比例和管理层持股比例之和、董事会规模和结构情况、股权集中度作为创业板上市公司治理水平的判断标准，得到四个不同的回归结果。从表5的回归结果可以看出：

第一，对于创业板上市公司，以基金类投资者持股比例下定义的虚拟变量对创业板上市公司的现金价值有正的且十分显著的影响，即基金类投资者持股比例和高管持股比例的上升能有效地提高公司持有的现金及现金等价物的边际市场价值。

第二，机构投资者持股比例和管理层持股比例之和的提高会显著增加公司持有的现金及现金等价物的边际市场价值。

第三，董事会的规模提高及董事会结构的改善会增加公司持有的现金及现金等价物的边际市场价值。随着创业板上市公司董事会规模的扩大和结构的优化，由此带来的公司治理监管质量的提高会有效地提高公司的现金边际价值，进而提高了当前现金储备的整体价值，同样也减少了由于委托代理问题带来的对股东不利的资金处理情况，规范了经理人的现金处理活动。

第四，如果某个创业板上市公司的股权集中程度显著上升，进而带来公司治理质量的提高，能够显著增加该公司增持的一元现金的现金价值。虽然股权集中度对公司价值影响的回归结果表现并不好，但也没有否定笔者的预测，即它没有证明由股权集中度带来的创业板上市公司治理监管水平的提高不能有效地增加公司持有的现金价值。

通过四种不同的定义模拟公司治理监管水平的虚拟变量，从回归结果中发现，尽管存在绝对值和显著性上的差异，“资产负债率乘以现金变化量比前期末总股市值”（Li，t？驻Ci，t/Mi，t-1）的系数都为负，但对创业板上市公司来说，更高的资产负债率会减少公司增持一元人民币的现金价值。而且可以注意到，四种方法中这个变量的显著性都不够高，笔者认为这主要是公司的资产负债率的水平如果本身就很小，或者公司盈利表现及发展潜力很大的話，它的增加并不会对股东造成太大的困扰，因为公司的偿债能力很强，远远没达到需要靠新增价值来偿还债务的地步。

平均来讲，创业板上市公司持有的现金及现金等价物的边际价值很高。本文在控制公司治理水平的同时比较了不同的公司组持有现金及现金等价物的边际价值，结果发现不同创业板上市公司组持有的现金及现金等价物的边际价值之间也有很大的差距，如回归（二）和回归（三）的结果都大于1元，这反映了创业板上市公司高增长潜能的性质。在去除治理水平的影响后，不同的公司组年样本数据回归结果计算的现金及现金等价物平均边际价值差别较大，这可以从两方面来理解：一是公司组内各公司持有的现金及现金等价物边际价值差别很小，组间公司的差别则很大；二是公司组内各公司持有的现金及现金等价物边际价值之间差别很大，揭示了经营状况差距大的公司并存的现象，说明了创业板市场因入市要求低导致各公司经营状况差异很大。

五、结论

通过对创业板上市公司年样本数据研究发现：创业板上市公司的治理水平对它们持有的现金及等价物边际价值存在显著影响，这与Jensen[ 19 ]的结论一致，即如果不对经理人加以约束的话，经理人会浪费公司持有的现金及现金等价物储备。在使用机构投资者持股比例与管理层持股比例之和、基金持股比例与管理层持股比例之和、公司董事会规模情况与结构得分作为公司治理水平的替代变量时，研究显示公司治理水平同公司持有现金及现金等价物的边际价值都有显著的正相关关系。因此，可以引申出以下结论：（1）创业板上市公司持有的现金及现金等价物均有较高的边际价值；（2）公司治理水平同公司持有现金及现金等价物的边际价值有显著的正相关关系，高水平的公司治理状况有利于提高公司的现金价值；（3）股权集中度作为治理水平的衡量指标，其回归结果并不显著，股权集中度提高带来的正面监督效应与负面掏空效应相互抵消。可见，我国创业板上市公司存在较严重的治理问题。从保护中小股东利益来看，应从源头出发监控和制约大股东或管理层的现金持有决策，建立完善的公司治理机制，调整公司股权结构和董事会结构，加强公司治理信息透明度以缓解代理冲突，将对创业板市场的发展、股东权益的保护起到积极作用。

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【作者简介】 周超（1985— ），男，山东临沂人，北京大学经济学院博士研究生，研究方向：政治经济学；张翼（1986— ），男，澳大利亚人，北京大学经济学院博士研究生，研究方向：金融学；刘琳（1987— ），女，北京人，农业部农村经济研究中心，研究方向：财务管理