卖空限制对股票定价效率的影响研究

2017-03-16龚程晨

环球市场 2017年1期

关键词：卖空融券标的

龚程晨

同济大学

卖空限制对股票定价效率的影响研究

龚程晨

同济大学

本文利用双重差分模型研究我国A股市场中卖空限制对股票定价效率的影响，结果表明引入卖空机制有助于提高股票定价效率。

卖空限制；股票定价效率；金融摩擦

一、引言

金融市场的一个重要功能是为资产定价。现实生活中金融市场往往并不是完全有效的，卖空限制是导致资本市场效率低下的重要金融摩擦之一。

股票定价效率可以从股票价格对信息反应的角度来衡量，信息可分为市场层面的信息和个股层面的信息。过去大量研究表明，股票定价效率越高，股票价格对信息，特别是个股负面信息的反应程度越大，对信息的吸收速度越快，股票信息的异质性含量越高。

我国的融资融券交易业务自2010年3月正式启动，通过融券制度引入卖空机制，并于随后几年四次扩大融资融券标的。本文利于第四次融资融券标的扩大的事件形成的自然实验，研究卖空限制对股票定价效率的影响。

二、研究设计

(一)指标与模型

1、股价信息含量指标

根据有效市场理论，在完全有效市场中，股票价格可以及时、充分地反应一切信息，股票定价效率达到最高。本文借鉴Arturo Bris(2007)的模型和指标，在信息反应程度方面，用Rdiff与R来衡量股票的定价效率。-表示当市场收益率下跌时，将个股i的日收益率与市场指数收益率进行回归得到的拟合优度；同理，Rdiff是在信息反应速度方面，用ρdiff与ρ来衡量股票定价效率，表示个股i的周收益率与延后一周的市场周收益率下跌时的相关系数，同理，ρdiff是与。

2、收益率分布指标

本文选取了收益率波动的标准差(Std)、偏度(Skew)、峰度(Kurt)三个指标来研究卖空限制对股票收益率分布的影响。

3、模型

本文采用双重差分( Difference-in-Differences， DID)，DID模型能够较好地消除实验组与对照组之间的系统性差异，有利于研究某项干预措施施加前后处理组所发生的变化。

模型设定如下：

Yi,t=β0+β1Dt+β2Dg+β3Dt*Dg+ΣβXi,t+ε

Yi,t是衡量股票定价效率的指标。Dt是一个虚拟变量，在允许融资融券前的时间点取0，融资融券后的时间点取1。Dg是一个虚拟变量，股票i属于非融资融券标的取0，属于融资融券标的取1。Dt*Dg是Dt与Dg的交互项。Dt*Dg等于1时表示融资融券推出后的融资融券标的，此项前面的系数是我们重点关注的对象。ΣXi,t是其他控制变量，包括个股流通市值、市盈率、市净率、换手率这几个指标。

(二)模型的假设

本文提出如下两个研究假设。

假设一：市场中引入卖空机制使得股价对信息的反应程度更充分，和下降；

假设二：市场中引入卖空机制使得股价对信息的反应速度更快，与下降。

(三)样本数据选取

本文选取我国第四次融资融券标的扩容的时间--2014年9月22日作为研究时间点，并选取 2014年9月22日前后十个月的时间作为时间窗口期。

本文实验组和对照组从上证全指和深证指数的成分股中选取，并选取中证800指数作为为市场指数。数据的具体处理过程如下：

1、取得两市在2014年9月22日加入融资融券标的股票名单，剔除在时间窗口被剔出融资融券名单的股票；

2、取得上证全指和深证指数里面不可以融资融券的标的股票；

3、剔除2013年12月10日之后上市的股票，剔除在样本期间停牌天数总计大于20天的股票，剔除在样本期间有过特殊处理的股票；

4、最后得到实验组129只股票，对照组82只股票；

5、计算各相关指标。

三、实证结果分析

本文利用STATA对实验组和对照组进行双重差分检验，得出表1结果。

可见，R与Rdiff都为负数，R下降了0.0526个单位，在10%的显著性水平下显著，Rdiff下降了0.0454个单位，在5%的显著性水平下显著。实证结果表示，融资融券引入卖空机制有助于提高股价对负面信息的吸收程度，尤其是提高股价对个股私有负面信息的吸收速度。ρ与ρdiff也都为负数，均不显著，表明卖空制度的引入对股价的信息吸收速度的影响在统计上不显著。从收益率分布的几个指标来看，股票收益率波动的标准差上升了0.235个单位，且在1%的显著性水平下显著，表示股价的波动性更大；峰度和偏度的值为负数，但并不显著。总体来看，融资融券交易引入卖空机制对信息反应程度方面有比较明显改善，但对信息反应速度方面改善在统计上不显著，且对股票收益率分布的影响不明显。