物联网上市公司融资结构与企业绩效关系研究

黄 勇

(河南财政金融学院 财政税务系，河南 郑州 451464)

物联网上市公司融资结构与企业绩效关系研究

黄 勇

(河南财政金融学院 财政税务系，河南 郑州 451464)

物联网技术被称为是继计算机、互联网之后世界信息产业发展的第三次浪潮，对未来产业创新和经济发展具有战略意义。目前我国对物联网技术的研发水平处于世界前列，但国内物联网企业发展依然存在很多瓶颈。为适应物联网行业的快速发展和弥补制约行业发展的诸多缺陷，提高物联网企业的经营绩效，需要认真反思和解决我国物联网企业在融资结构选择上存在的问题。通过对我国64家物联网上市公司融资结构与企业绩效关系的分析研究，我们认为，我国物联网企业在融资过程中应当首先选择内源融资，其次选择外源融资，在外源融资中，应当首先选择商业银行贷款，其次选择商业信用融资，再次选择发行股票融资，最后选择发行债券，这与优序融资理论相符。

物联网企业；融资结构；企业绩效

一、引言

物联网技术被称为是继计算机、互联网之后世界信息产业发展的第三次浪潮，对未来产业创新和经济发展具有战略意义。通俗的讲，物联网技术就是通过各种信息传感器，按照约定的协议，把物品与互联网相连接，进行信息交换和通信，以实现智能化识别、定位、跟踪、监控和管理的一种网络技术。物联网技术的应用最早可以追溯到1990年施乐公司的网络可乐贩售机，迄今物联网技术的应用已发展到智能交通、智能消防、环境监测、照明控制、食品溯源、供应链金融和政府管理等多个领域。我国对物联网技术的研究始于1999年，目前研发水平处于世界前列。2009年8月，时任国务院总理温家宝提出“感知中国”构想，自此物联网技术被正式列为国家五大新兴战略性产业之一，并写入“政府工作报告”。物联网技术在我国受到全社会各界的极大关注，其受关注程度甚至远超美欧等西方发达国家。

我国物联网技术的研发水平处于世界前列，这是不争的事实。但是，国内物联网企业的发展并不平衡，而且在不同的发展阶段也都存在发展的瓶颈。以无锡物联网企业发展为例，截至2014年底无锡高新区已经聚集了超过1000家物联网企业，核心产值达到720亿元，而且多年增速一直保持在35%以上。不过，他们物联网企业发展的缺陷也是明显的，如缺乏自主知识产权的核心技术，产业规模小而分散，高端综合集成服务能力不强，缺少龙头骨干企业等。新兴企业的发展离不开现代金融的支撑、离不开市场的有效融资。为适应物联网行业的快速发展和弥补制约行业发展的诸多缺陷，提高物联网企业的经营绩效，需要认真反思和解决我国物联网企业在融资结构选择上存在的问题。本文拟以从锐思金融数据库中选取的64家物联网上市公司为例，对物联网上市公司融资结构与企业绩效的关系进行分析研究。

二、文献综述

关于我国上市公司融资结构的文献综述。既有文献对我国上市公司融资偏好的研究比较深入，总体上认为我国上市公司的融资偏好并不符合优序融资理论，即不符合内源融资优于债务融资优于权益融资。如，文世伟(2013)利用Ordered-Logistic模型对我国上市公司融资偏好顺序进行排序，认为我国上市公司最偏好短期借款融资，其次偏好内部融资，再依次为偏好发行债券、偏好发行股票、长期借款融资，最后是配售股票融资，总体上有着取易避难的倾向。*文世伟：《我国上市公司融资偏好及其影响因素研究》，西南财经大学学位论文，2013年，第49-50页。王剑琦(2011)通过对上市公司融资方式与企业绩效的综合分析，指出我国上市公司存在股权再融资偏好现象，并且股权再融资与企业绩效呈负相关，债券在融资短期内与企业绩效负相关，长期来看呈正相关，银行信贷与企业绩效呈正相关，应加强债务融资，减少股权融资。*王剑琦：《我国上市公司再融资偏好与绩效关系研究》，江西财经大学学位论文，2012年，第52页。

关于我国物联网上市公司融资结构选择的文献综述。目前已有的相关文献并未对我国上市公司的融资结构选择问题达成共识。如，黄辉(2006)等人认为负债融资与企业盈利性存在显著的负相关关系，企业追求较高的盈利性，因此应当优先使用留存收益进行融资。*黄辉、王志华：《资本结构行业差异及其影响因素的实证分析──来自我国上市公司的经验数据》，《财经理论与实践》2006年第1期。周方召(2013)等人利用Ordered-probit模型对我国物联网上市公司进行研究，认为在外部融资过程中，负债融资优于权益融资，负债融资中短期借款优于长期借款。*周方召、姚晶：《高新技术企业的融资选择不一样吗——来自中国物联网板块上市公司的经验数据》，《特区经济》2013年第11期。王雷(2014)等人通过面板数据混合回归模型对物联网上市公司的金融支撑体系效率进行分析，认为留存收益支持、财税支持、股权支持和创业支持对物联网企业的发展有正面作用，而企业成立年限和企业规模与物联网企业绩效呈负相关。*王雷、詹梦皎、陈晓彬：《金融支撑体系对我国物联网产业发展的作用——基于我国物联网上市企业的实证分析》，《技术经济》2014年第2期。丁刚(2013)使用超效率模型研究了创业投资与物联网上市公司创新能力的关系，认为存在创业投资的物联网上市公司比不存在创业投资的物联网上市公司拥有更强的创新能力，因此有着更高的经营绩效。*丁刚：《创业投资与物联网产业创新绩效研究》，南京理工大学学位论文，2013年，第45-46页。

关于公司融资结构与企业绩效关系的文献综述。在公司融资结构与企业绩效关系研究方面，一直以来是见仁见智。如，蒋潇毅(2008)通过对我国非金融上市公司面板数据的分析，认为我国上市公司的债务水平与企业绩效呈负相关，其中短期债务水平对企业业绩的负面影响最大，因此短期债务过多，债务期限结构偏短，是降低企业绩效的主要因素。*蒋潇毅：《我国上市公司债务融资期限结构与绩效关系的研究》, 山东大学学位论文，2008年，第43页。李娜(2013)对我国电力企业的融资结构与企业绩效的关系进行了研究，认为电力企业的总资产负债率与公司绩效呈负相关，而我国电力上市企业普遍存在债务融资比例过高的现象，因此应当扩大内源融资和股权融资的比例，降低负债率。*李娜：《我国上市公司债务融资结构与公司绩效的关系研究——以电力行业上市公司为例》, 山西财经大学学位论文，2013年，第35页。余迎春(2013)对我国中小板上市企业的融资结构进行了实证研究，认为债权融资规模与企业绩效呈负相关，但是在一定限度内，债权融资的影响程度会随企业股权集中度的上升而降低，即股权集中度越高，企业债权融资的负面影响越小，因此企业应当控制自身的股权集中度以降低债权融资的负面影响。*余迎春：《融资结构对企业绩效的影响 ——基于中小企业板数据的研究》, 重庆理工大学学位论文，2013年，第36-38页。丁宁宁(2013)对科技型中小企业的融资结构与企业绩效进行了回归分析，认为国有股比例与企业绩效呈负相关，流通股比例与企业绩效呈正相关，资产负债率与企业绩效呈负相关，但是负债的来源与期限对负债带来的负面效应具有重大影响，因此应当对债权融资的来源予以足够重视。*丁宁宁：《科技型中小企业融资结构对企业绩效的影响》,《西安工程大学学报》2013年第6期。

三、企业融资结构的影响因素

企业的融资结构取决于各种融资方式的融资成本、融资难易程度和融资规模上限，因此分析企业融资结构与绩效的关系必须首先分析企业的融资方式。融资方式按照资金来源可以分为外源融资和内源融资。外源融资是指企业通过一定的方式从其他经济主体处筹集资金的融资方式，外源融资又分为股权融资和债权融资：股权融资的来源主要是发行股票；债权融资的来源主要包括商业信用、银行借款、发行债券和政府补贴。内源融资是指将企业经营活动中所获得的资金转化为企业投资的过程，内源融资的资金来源主要包括留存收益和折旧。

(一)外源融资

外源融资因为是从企业以外的主体处进行筹资，因此资金来源更加广泛，融资方式更为灵活。外源融资包括债权融资和股权融资两种方式，债权融资的主要手段为商业银行借款和发行公司债券。商业银行借款的优点在于其筹资速度快，筹资弹性大。由于金融中介的参与，公司在融资过程中所付出的信息沟通等代理成本较低，同时这种融资方式不会稀释公司的控制权，而且商业银行借款的利息可以在税前列支，所以融资成本相对较低。但是，商业银行借款的缺点也很明显，如银行借款的用途可能会受到限制，借款和所投资项目的期限错配极易引发财务风险，而且企业迫于还款压力往往无法将资金配置于研发等回收期较长的项目上。*杨源勇：《我国物联网上市公司融资效率及影响因素探讨》，《商业经济研究》2015年第19期。除此之外，对于我国小微企业而言，商业银行出于控制信贷风险的考虑，往往会要求相应的抵押品，所以小微企业可以从商业银行处获得的外部融资往往非常有限。与商业银行借款相比，发行债券融资的优点在于所筹集的资金在用途上受限较少，而且可以一次性的筹集到较大数额的资金，同时可以锁定未来期间的融资成本，便于企业决策；其缺点在于发行债券筹资的成本较大，而且筹集所需时间较长。

股权融资按照融资渠道划分，主要分为公开市场发售和私募发售，公开市场发售是指通过股票市场向公众投资者发行本企业的股票，这要求企业在盈利能力和信息披露上要达到相关的法律规定；私募发售是指企业自行寻找特定的投资者，向其发行本企业的股票进行融资，因为不存在上市发行股票的种种限制，同时又可以加速企业科研成果走向市场的进程，提高企业创新能力，*丁刚：《创业投资与物联网产业创新绩效研究》，南京理工大学学位论文，2013年，第27-44页。因此私募发行成为我国很多中小企业的主要融资方式。相对于债权融资，股权融资的优点在于所筹集的资金是企业稳定的资本基础，无需偿还，因此财务风险极小，便于企业的投资活动，而且股权筹资往往一次性可以筹集到大量的资金，给企业带来跨越式发展的机会。当然，股权筹资也有其难以克服的缺点，主要体现在筹资的沟通成本高，信息披露成本大，而且股权筹资会分散企业的控制权。

(二)内源融资

与外源融资相比，内源融资的来源主要是企业经营活动所产生的资金，因此在使用方式上具有更大的自主性，而且融资成本更低，也不会产生稀释公司控制权的问题。优序融资理论认为，只有在内源融资无法满足企业需求的时候，企业才会进行外源融资。但是，内源融资也有很多缺点，最大的不足之处在于内源融资的融资规模有限，一方面限于企业的盈利能力和盈利的波动性，留存收益往往不足以满足企业未来发展的需要，另一方面，很多公司限于股利政策和大股东的要求，需要拿出一部分盈利进行股利分配，这也进一步降低了内源融资的上限。

四、实证研究

(一)变量选取

1.企业绩效指标选取。研究企业绩效通常有两种方法，一种是以上市公司股票价格的中长期价格走势和股票收益率变动作为衡量企业绩效的标准，另一种是在会计数据和财务报表的基础上，选取合适的财务指标对企业的经营绩效进行评价。综合来看，考虑到我国物联网上市公司上市时间较短，行业发展不平衡，二级市场定价效率有限，因此在会计数据和财务报表的基础上，选取合适的财务指标对企业经营绩效进行评价较为客观。

考核公司经营绩效的财务指标，一般包括总资产收益率、净资产收益率、每股收益、经济增加值等指标。考虑到研究企业绩效不仅需要分析企业的获取利润的能力，还需要分析企业的经营水平和投资回报。在此，本文选择总资产收益率ROA作为被解释变量，*雍东林：《旅游上市企业融资结构与绩效研究——啄食顺序视角》，西南财经大学学位论文，2012年，第259页。总资产收益率的计算方式见公式1。

ROA=EBIT/总资产

(1)

2.企业融资结构指标选择。企业融资按照资金来源可以划分为内源融资和外源融资，其中内源融资主要包括留存收益融资和折旧融资，外源融资主要包括债务融资、商业银行借款、商业信用融资、股票融资、财政融资。对此，本文设定8个解释变量，包括股票融资率(SF)、债券融资率(BF)、商业信用融资率(CF)、短期借款融资率(SBF)、长期借款融资率(LBF)、财政融资率(FF)、留存收益融资率(RF)和折旧融资率(DF)。由于我国物联网上市公司极少采用融资租赁的方式进行融资，因此本文不讨论融资租赁的影响。变量的统计口径和计算方式见表1。

(二)样本选择与来源

本文从锐思金融数据库中选取64家物联网上市公司作为分析样本，依据这64家物联网上市公司2012-2015年4年间的年度报表，从中选取需要的数据加以整理计算，得到所需要的面板数据进行分析。本文所有数据及标的股票选取均来自锐思金融数据库。

表1 解释变量

(三)模型构建

本文借鉴雍东林(2012)研究我国旅游上市公司融资结构的方法，对我国物联网上市公司的融资结构和企业绩效之间的关系进行分析。模型一(见式2)将自变量按照内源融资和外源融资分类，进行面板数据回归分析，以衡量内源融资和外源融资对企业资产收益率的影响程度。

ROAt=C+β1(SFt+BFt+CFt+SBFt+LBFt+FFt)+β2(RFt+DFt)+εt

(2)

模型二(见式3)给所有解释变量冠以系数，进行面板数据回归，以衡量这8个自变量各自对企业资产收益率的影响程度。

ROAt=C+β1SFt+β2BFt+β3CFt+β4SBFt+β5LBFt+β6FFt+β7RFt+β8DFt+εt

(3)

(四)描述性统计

针对收集到的64个物联网上市公司2012-2015年4年间的256个数据，按照内源融资和外源融资进行分类整理，结果发现，我国物联网上市公司的内源融资总额占全部融资额的14.24%，外源融资总额占全部融资额的85.76%，说明我国物联网上市公司的融资来源主要为外源融资。

表2 2012-2015年我国物联网上市公司外源融资和内源融资规模(单位：亿元)

表2数据显示，在2012-2015年的4年间，我国物联网上市公司的外源融资规模远大于内源融资规模，说明我国物联网上市公司的融资方式主要依赖于外源融资。而且，在外源融资规模逐年递增的同时，内源融资的规模却基本保持不变，内源融资规模受限于企业的留存收益。这说明，我国物联网上市公司的盈利能力并没有明显的改变，所以对融资需求的扩大导致了外源融资规模的不断扩大。

进一步对上述融资数据按照明细项目进行分类统计，结果见表3。

表3数据显示，我国物联网上市公司的融资结构中，占比最大的是外源融资中的债权融资，总占比达到53.12%。而债权融资中占比最高的是短期借款，占比为20.13%，占所有债权融资的37.90%。商业银行短期借款和长期借款的总和占债权融资的49.94%，说明物联网上市公司对商业银行借款的依赖性较强；占比第二大的是外源融资中的股权融资，总占比为32.64%，再次是留存收益融资，总占比为12.15%，占比最小的为折旧融资，总占比为2.09%，可以看出，折旧融资和财政融资的占比较小，分别为2.09%和0.40%，说明我国物联网企业对可折旧固定资产的依赖较低，同时政府给予物联网上市公司在财政上的支持非常有限。

表3 物联网上市公司外源融资和内源融资规模

(五)实证分析及结果

1.对模型一的实证检验。使用Eviews6.0软件对64家物联网上市公司连续4年共256个数据所构成的面板数据进行实证分析，经过相关性检验，各自变量之间的相关性不高，不存在多重共线性问题，可以进行后续检验。模型一的回归结果，见表4。

表4 模型一回归结果

从回归结果可以看出，外源融资的t值都通过了显著性水平为1%的检验，外源融资的β值为-0.09451，说明外源融资规模对企业绩效存在负的影响；内源融资的t值都通过了显著性水平为1%的检验，β值为0.060002，说明内源融资规模对企业绩效存在正的影响。从模型的F值来看，模型通过了显著性水平为1%的检验，说明模型整体显著性较强，但是模型的R2仅为0.2766，说明用外源融资规模和内源融资规模去解释企业绩效，可解释部分所占比重较低，因此需要进行更加细致的分析。

2.对模型二的实证检验。模型二的回归结果，见表5。

表5 模型一回归结果

从回归结果可以看出，模型二的拟合优度为0.500986，大于0.5，模型的解释力度较好，F值为1750.71，可以通过显著性水平为1%的检验，说明模型的显著性较强。从各个解释变量的t值来看，所有变量的t值均可以通过显著性水平为1%的检验，其中股票融资率(SF)、债券融资率(BF)、商业信用融资率(CF)、短期借款融资率(SBF)、长期借款融资率(LBF)所对应的β值符号为负，说明物联网企业采用上述方式进行融资时，融资规模与企业绩效呈负相关。同时，财政融资率(FF)、留存收益融资率(RF)和折旧融资率(DF)所对应的β值系数为正，说明企业在采取这些融资方式进行融资时，融资规模与企业绩效呈正相关关系。

在回归结果中，财政融资所对应的β系数为1.177138，其绝对值远超过其他解释变量，其原因可能有以下两点：一是样本所覆盖的64家物联网上市公司中，财政融资总额占比极少，仅为0.40%，因此在回归模型中其结果的真实度有待进一步探究；二是我国物联网企业因为发展极不平衡，国家的财政支持集中于行业的龙头企业和具有创新能力的创新型企业中，因此在回归结果中财政融资率变量表现较大的系数。

在不考虑财政融资的情况下，模型二中所分析的内源融资方式均对企业经营绩效有正的影响，外源融资方式均对企业绩效有负的影响，因此企业在有融资需要时，应当首先采取内源融资的方式，在内源融资无法满足企业的资金需求时，再采取外源融资的融资方式。

五、结论及相关建议

(一)结论

1.通过描述性统计可以看出，外源融资在我国物联网上市公司的融资总额中占绝大部分，而且呈逐年递增的发展趋势。与之相反，内源融资在我国物联网上市公司的融资总额中占比较小，而且在样本数据所统计的四年时间里，内源融资的总额保持基本不变。这一融资结构一方面说明我国物联网企业在内源融资的使用上已经达到企业的极限，因此每年都需要大量的外源融资来满足企业的经营需要；另一方面，外源融资总额逐年递增而内源融资总额保持不变这一现象，体现出在现有融资结构下，尽管外源融资总额不断增加，但物联网上市公司的盈利能力并没有得到明显的改变。因此，我们认为外源融资在增加物联网企业的盈利能力上作用有限。

2.在我国物联网企业的外源融资中，占比最大的是商业银行贷款，而商业银行贷款中以短期贷款为主，这一点主要是因为物联网上市公司的主营业务模式，这一结论也符合文世伟(2013)的研究结论。

3.本文利用面板数据混合回归模型对我国物联网上市公司共64家256组数据进行分析研究，结果显示我国物联网上市公司的财政融资、留存收益融资和折旧融资与企业绩效呈正相关，而商业信用融资、短期借款融资、长期借款融资、债券融资和股票融资与企业绩效呈负相关。结合啄食顺序理论，本文认为物联网企业在融资过程中应当首先选择内源融资，其次选择外源融资，在外源融资中，应当首先选择商业银行贷款，其次选择商业信用融资，再次选择发行股票融资，最后选择发行债券，与优序融资理论相符。

(二)对物联网企业的建议

1.物联网企业应当通过科学管理降低自身的经营成本，提高利润留存率，从而提升自己内源融资的能力，同时物联网企业管理层应该充分认识到内源融资的优势，在企业需要进行融资时优先选择内源融资方式，尽量减少不必要的外源融资。

2.与商业银行建立长期稳定的业务关系。从本文的描述性统计中可以看出，我国物联网上市公司的外源融资极大地依赖于商业银行贷款，因此物联网企业应与商业银行建立长期稳定的业务关系。一方面对商业银行来说，熟悉的客户有着较低的风险，也可以在了解客户信息的过程中节省一部分信息成本；另一方面，对物联网企业来说，从固定的商业银行进行商业贷款可以节约自身的时间成本和所贷资金的财务成本。

3.充分利用资本市场进行融资。描述性统计显示，物联网上市企业的股权融资和内源融资之和在债权融资之下，即整体来看，物联网上市企业的产权比率高于1，说明长期偿债能力和经营稳健性较低。对此，物联网上市企业应当充分利用资本市场进行股权融资，以提高股权融资占比，降低自身企业的产权比率，较低的产权比率一方面可以提高企业自身的经营稳健性，另一方面可以体现出企业具有较强的长期偿债能力，便于物联网企业进行其他方式的融资。

(责任编辑：栾晓平)

2016-11-12

黄勇，女，河南财政金融学院财政税务系副教授。

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