股权激励模式对股权激励效果的影响——基于A股市场的经验证据

杨 力 朱砚秋

(安徽理工大学 人文社会科学学院，安徽 淮南 232001)

·经济与管理研究·

股权激励模式对股权激励效果的影响
——基于A股市场的经验证据

杨 力 朱砚秋

(安徽理工大学 人文社会科学学院，安徽 淮南 232001)

以2006-2015年公布并实施股权激励的A股上市公司为样本，运用多元线性回归分析，研究股票期权和限制性股票两种激励模式对股权激励效果的影响。研究发现，股权激励模式对股权激励效果有显著影响，股票期权模式显著负影响股权激励效果；股权激励模式对股权激励效果的影响与公司成长性有关，即股票期权对高新技术企业产生不显著的正影响，限制性股票对非高新技术企业产生不显著的负影响；股权激励模式对股权激励效果的影响与公司产权性质有关，即股票期权对民营企业产生显著的负影响，对国有企业股权激励效果的影响不显著。因此，不同成长性和产权性质的公司应选择不同的激励模式；应进一步完善国有企业治理结构，切实引入竞争机制，提高国有企业经营效率。

股权激励模式；股权激励效果；股票期权；限制性股票

所有权和经营权的分离是现代企业治理的必然趋势，但这种委托-代理模式下，“道德风险”和“逆向选择”的存在会产生新的代理问题。自Jensen等(1976)提出股权激励能够有效地解决委托代理的观点之后，*徐宁、徐向艺：《股票期权契约合理性及其约束性因素》，《中国工业经济》2010年第2期。股权激励与公司绩效的关系就成为学者们研究的热点问题。的确，大多数学者认为建立激励和约束机制能够解决委托代理问题，而股权激励作为一种重要的长期激励机制是完善上市公司治理的重要环节。

根据wind数据库的统计，截至2015年12月31日，我国A股市场上市公司总共推出1525份股权激励方案。在这1525份股权激励方案中，绝大部分采用股票期权激励模式，小部分采用限制性股票激励模式及其他。这里的问题是，为什么大部分公司倾向于选择股票期权的激励模式？不同股票激励模式的选择是否会影响股权激励的效果？股权激励模式会影响不同股权性质和不同成长性公司的股权激励效果吗？

本文以2006-2015年期间在我国A股市场公布并且实施了股权激励的上市公司为样本，以样本公司实施股权激励中确定的授予激励对象股份数占总股份的比例，即股权激励强度为解释变量，并在此基础上引入股权激励模式与激励强度的乘积项，分析股权激励模式对股权激励的影响，通过对比分析股权激励模式对不同产权性质和不同成长性企业股权激励效果的影响，试图从股权激励模式的角度分析不同上市公司产生不同股权激励效果的原因，同时也为不同类型的上市公司在选择股权激励模式时提供理论借鉴。

一、理论分析与假设的提出

(一)激励模式与股权激励效果

在设计股权激励契约之前，首先要选择合适的股权激励模式，因为它体现了期望激励效应的异质性。*黄虹、张鸣、柳琳：《“回购+动态考核”限制性股票激励契约模式研究——基于昆明制药股权激励方案的讨论》，《会计研究》2014年第2期。股权激励模式从整体可以分为两大类：一类是以股价为基础的股权激励模式，包括股票期权、股票增值权和虚拟股权；另一类是以业绩为基础的股权激励模式，包括限制性股票、业绩股票和延期支付。鉴于目前我国上市公司普遍采用股票期权和限制性股票两种股权激励模式，本文主要讨论这两种股权激励模式对股权激励效果带来的影响。

股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定时期内以约定的价格和条件购买公司一定数量股票的权利。*李曜：《两种股权激励模式的特征、应用与证券市场反应的比较研究》，《财贸经济》2009年第2期。作为一种长期的激励模式，股票期权具有以下优点：(1)能很好地缓和管理层与股东之间目标不一致的矛盾；(2)能降低公司的代理成本；(3)能锁定激励对象的风险。其缺点在于：(1)股票期权受市场影响大；(2)股票期权对制度环境的依赖较大。股票期权更适合那些原始资本较少、成长性较高的公司。

限制性股票是指上市公司按照事先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司的股票，激励对象只有在达到一定的条件后才可以出售其所获得的股票。同股票期权一样，限制性股票也有其优缺点。其优点：(1)具有一定的惩罚性；(2)激励力度要强于股票期权。缺点在于：由于这种激励模式要求激励对象投入一定量的现金，而且需要承担未来股价下跌所带来的风险，因此激励对象的资金有限性会限制其投资能力，从而限制了限制性股票激励的规模；同时，限制性股票不能有效地促进风险厌恶性质的CEO投资有一定风险但能增加公司价值的项目。限制性股票更适合那些较成熟的、成长性较小以及对资金投入要求不高的公司。

不同的股权激励模式具有不同的特征及其适应性，从而不同的股权激励模式会影响股权激励绩效。Hall等(2003)的研究发现，当股权激励被看做是企业管理者综合薪酬中的一个额外支付时，股票期权能起到更大的激励作用；*Hall J,Murphy K J.The trouble whit stock options[R]. National Bureau of Economic Research，2003.李曜(2008)通过把股票期权和限制性股票两种股票激励模式进行对比后认为，限制性股权的激励效果要优于股票期权；*李曜：《股票期权和限制性股票的九大差异》，《董事会》2008年第10期。沈小燕(2013)以2005-2012年我国A股上市公司为样本进行统计分析后发现，股票期权激励模式并不是最适合我国上市公司的股权激励模式，而限制性股票激励模式要优于股票期权与股票增值权。*沈小燕：《上市公司股权激励企业类型的选择》，《南通大学学报》(社科版)2013年第2期。基于以上分析，本文提出假设1。

假设1：股权激励模式对股权激励效果有显著影响，股票期权模式对股权激励效果呈显著负影响。

(二)激励模式对不同成长性公司激励效果的影响

企业的成长性是指企业在一个较长的时期内，充分利用现有的资源以及挖掘未利用的资源，不断地从小变大、从弱变强的状态和不断变革交替的过程。企业成长的源泉在于充分挖掘并利用现有未利用的资源，一旦企业充分挖掘并利用了现有未利用资源，企业将获得较大的成长。知识经济时代，以高新技术企业为代表的知识型企业正在逐步成为企业的主要组织形式和运营方式。相对于非高新技术企业而言，高新技术企业具有更强的利用现有未利用资源的能力，所以高成长性是高新技术企业的显著特征。*崔璐、钟书华：《中国高技术企业成长性测度与评估》，《科学学与科学技术管理》2011年第4期。另外，高新技术企业与非高新技术企业相比，在资源投入上存在显著的差异，反映在业绩产出上高新技术企业就表现出与之高技术、高投入、高风险相应的特征。在对人员管理方面，因为高新技术企业属于知识密集型企业，且科学技术创新是核心，而管理人员作为企业的管理者和技术从事者，他们更了解公司未来的发展情况，在这种情况下，高新技术企业更倾向于实施股票期权计划，使管理层更加关心企业的业绩与发展。*Kwon,Sung S.Executive Compensation,Investment Opportunities and Earnings Management:High Tceh versus Low-Tceh Firms[J].Journal of Accounting,Auditing & Finance,2006,21(2)119-148.高新技术企业的管理人员一般从事的是开发和创造性的工作，工作潜力巨大，他们努力的程度决定着整个公司的价值创造。高新技术企业所具有的高知识密集和人才密集的特征，促使其必须充分激发这些核心人才的积极性和创造性，变人才优势为企业的核心优势，而采取何种措施才能使核心人才的积极性和创造性得到更充分的发挥是企业变人才优势为核心优势的关键，股权激励正是一种基于股东和核心员工长期利益趋于一致的制度安排。*许海峰：《高新技术企业股权激励与创新投入的协同效应研究》，《科学管理研究》2014年第4期。

本文借鉴周仁俊等(2012)的研究方法，*周仁俊、高开娟：《大股东控制权对股权激励效果的影响》，《会计研究》2012年第5期。把企业分成高新技术行业企业与非高新技术行业企业，并认为高新技术企业比非高新技术企业具有更高的成长性。据此，本文提出假设2。

假设2：股权激励模式对股权激励效果的影响与公司成长性相关，即股票期权对高新技术企业股权激励效果的影响更显著，限制性股票对非高新技术企业股权激励效果的影响更显著。

(三)激励模式对不同产权性质公司激励效果的影响

产权性质不同的企业，以下几方面会影响其股权激励模式的选择及股权激励效果。

1.内部人控制与所有者缺位。由于我国国有企业的股权由国家所有，国家授权国资委对国有企业进行监督管理。然而，由于国资委很难对所有国有企业大股东和董事会履行职能情况进行监管，所以国资委通过选择合适的经理人来管理国有企业，自己充当监督人的职能。这种情况下，不仅产生了国有企业比民营企业更严重的内部人员控制与所有者缺位问题，而且由于经理人监督机制不健全，高管权力缺乏有效的约束，使得在职消费在一定程度上抵消了股权激励对管理层的激励作用。*林大庞、苏冬蔚：《股权激励与公司绩效——基于盈余管理视角新研究》，《金融研究》2011年第9期。

2.管理者的竞争意识。经理人市场可以为企业提供很好的市场选择机制，在市场竞争和淘汰机制作用下，人力资源的价值将由市场决定，*奚玉芹、戴昌钧：《国有企业核心人才股权激励问题探讨》，《科技管理研究》2009年第12期。这样能使经理人得到公正且合理的市场评价。在市场机制作用下，考虑到重复交易，经理人往往会看重自己的声誉，通过更加努力的工作以提高自己的身价。对国有企业来说，管理者大部分是由上级政府任命的，而不是来自于经理人市场中的竞争选拔，因此市场选择与激励约束机制对其起不到任何作用，管理者大多缺乏竞争意识。虽然民营企业存在大股东直接担任公司最高领导人的情况，但相较于国有企业，民企管理者来自市场竞争方面的压力更大，竞争意识也更强。

3.政策法规的约束。与民营企业相比，国有企业在实施股权激励方面更加严格。由于国有企业激励比例和激励收益受到过多的政策约束和限制，导致激励不足，再加上内部人员控制等问题的存在，股权激励设计更倾向于福利型，使得股权激励很难起到对管理者的激励作用。与国有企业不同的是，民营控股公司股权激励方案设计更加合理，倾向于激励型，对管理层的激励作用更明显。*邵帅、周涛、吕长江：《产权性质与股权激励设计动机——上海家化案例分析》，《会计研究》2014年第10期。

产权性质会对上市公司的股权结构、公司治理、企业业绩等产生一定的影响。不同产权性质的上市公司，其人员结构、所受政策法规约束存在一定的差异，从而影响到股权激励政策、激励模式和激励效果。郑宇梅(2005)的研究发现，非国有企业对公司业绩的要求比较高，因此其更倾向于选择股票期权激励模式；*郑宇梅：《上市公司管理层股权激励机制分析》，《财经理论与实践》2005年第26期。而国有企业更倾向于选择风险比较低的限制性股票激励模式。据此，本文提出假设3。

假设3：股权激励模式对股权激励效果的影响与公司性质有关，即股票期权激励模式对民营企业股权激励效果的影响较显著，股权激励模式对国有企业股权激励效果的影响不显著。

二、研究设计

(一)样本的选取与数据来源

本文以2006年1月1日至2015年12月31日我国沪深两市中披露并实施股权激励的上市公司为研究样本，数据来源为万德数据库和国泰君安数据库。为了保证数据的准确性和有效性，本文对所选取的数据进行了筛选：(1)剔除同时发行除A股以外的其他股票的上市公司；(2)剔除上市公司中ST及PT公司；(3)剔除金融类上市公司；(4)剔除在股权激励实施期间发生公司管理层较大变动、资产重组等严重影响上市公司绩效事件的公司；(5)剔除一些数据不完整的公司；(6)由于本文主要研究股票期权和限制性股票两种激励模式，所以同时剔除了采用其他股权激励模式的公司。经过上述筛选后共得到489个符合要求的样本。

(二)变量设计

1.被解释变量。西方学者在研究股权激励效果时多采用市场业绩指标托宾Q值作为解释变量来评价公司业绩的指标，这与西方资本市场发展比较成熟、市场指标变动能够客观反映公司经营情况有关。虽然在全流通时期，中国股市效率已有较大提高，但尚未达到半强有效，*瞿宝忠、徐启帆：《全流通后中国股市半强有效性的实证研究》，《统计与决策》2010年第9期。因此反映公司市场业绩指标的托宾Q值很难反映我国上市公司的实际经营情况。在该问题的研究中，我国学者通常采用单一指标来衡量公司业绩，比如周仁俊等(2012)采用净资产收益率(ROE)指标，范合君等(2013)采用每股收益(EPS)指标。*范合君、初梓豪：《股权激励对公司绩效倒U型影响》，《经济与管理研究》2013年第2期。也有学者采用多种指标来反映公司业绩情况，但大多以净资产收益率(ROE)和总资产收益率(ROA)为主。净资产收益率是反映股东权益的投资回报率的指标，是从整体上判断一家公司经营好坏的重要指标之一，具有很强的综合性。总资产收益率是反映企业收益能力的重要指标，它能更全面地考察公司资金利用的效用，总资产收益率的高低更直接地反映了公司的发展能力和竞争力。单一指标可能无法反映上市公司的整体经营状况，但指标太多又会造成不必要的重复。*詹君恒、吕庆华：《影响中国创意产品出口“一带一路”国家的主要因素研究》，《华侨大学学报》(哲社版)2016年第5期。因此，本文选择扣除非经常损益后的净资产收益率作为被解释变量来衡量公司业绩的变化情况，用总资产收益率进行稳健性检验，作为对研究结论的进一步验证。

2.解释变量。激励强度(DE)：为了更准确地观察股权激励对公司绩效的影响，本文选取股权激励强度，即以公布并实施股权激励方案中确定的授予激励对象的股份数占公司股份总数的比例，来反映股权激励的强度，比例越大表明激励强度越高，比例越小则激励强度越低。

激励模式(OPTION)：该变量为虚拟变量，用OPTION代替，即如果样本公司采用的是股票期权激励模式，则OPTION取值为1；如果样本公司采用的是限制性股票激励模式，则OPTION取值为0。

乘积项(DE*OPTION)：股权激励模式对股权激励效果的影响，用股权激励模式和激励强度的乘积表示。

3.控制变量。股权激励效果受到很多因素的影响，忽略任何一种因素都有可能影响研究结论。为了得到准确的结论，有必要控制一些因素的影响。借鉴前人研究经验并针对本文研究需要，本文选择了公司规模(SIZE)、总资产周转率(TAT)、资产负债率(DEB)、股权集中度(DC)、公司成长能力(GRO)作为控制变量。各个变量的含义及其解释，见表1。

表1 变量的设置

(三)模型的构建

模型1：ROE(ROA)=a0+a1DE+a2OPTION+a3SIZE+a4DC+a5TAT+a6DEB+a7GR+ɛ

模型2：ROE(ROA)=d0+d1DE+d2OPTION+d3DE*OPTION+d4SIZE+d5DC+d6TAT+d7DEB+d8GR+ɛ

其中，a0和d0是常数项，a1-a8和d1-d9都是系数，ɛ为误差项。

模型1用来检验股权激励强度与公司绩效的线性关系，其中a1是股权激励强度的系数，若a1大于零，则说明股票期权模式的激励效果为正，采用股票期权模式的激励效果较好；反之，说明采用限制性股票模式的激励效果较好。模型2考察股权激励模式对股权激励效果的影响，其中激励强度的系数由两部分组成，一部分是d1，表示在不考虑股权激励模式给股权激励效果产生影响的情况下，股票期权激励模式和公司绩效的关系，若d1大于零，则说明股票期权模式的激励效果为正，采用股票期权模式的激励效果较好；另一部分是d3*OPTION，表示股权激励模式对股权激励效果的影响程度，若d3*OPTION大于零，则说明股票期权模式更能促进股权激励的效果，否则说明限制性股票更能促进股权激励的效果。因此，激励强度的系数为d1+d3*DE，如果该值大于零，则说明激励效果为正；反之，说明股权激励效果为负。

三、实证分析

(一)描述性统计分析

对文中各主要变量进行整体及分组描述性统计，统计结果见表2、表3。

表2 所有样本各主要变量描述性统计

表3 分组样本描述性统计及差异

由表2可知，样本公司的平均激励力度为0.0322，标准差为2.1727，极大值为9.9960，极小值为0.0164，说明样本公司在股权激励强度方面差距较大。在股权激励模式方面，63%的样本公司选择股权期权的激励模式，37%的样本公司选择限制性股票的激励模式，说明大部分公司还是倾向于选择股票期权模式。通过对比股权激励前后两年净资产收益率和总资产收益率的值发现(股权激励前一年的净资产收益率、总资产收益率的值表中没列出)，股权激励实施后公司业绩有所上升。

对比高新技术企业和非高新技术企业主要变量的发现(表3)，在绩效方面，股权激励实施一年后，高新技术企业业绩显著高于非高新技术企业；在股权激励模式上，高新技术型企业更倾向于采用股票期权激励模式，说明高新技术企业比非高新技术企业更愿意冒险。表3显示，在绩效方面，股权激励实施一年后，民营企业业绩显著高于国有企业；在股权激励强度方面，民营企业股权激励强度高于国有企业；在股权激励模式方面，民营企业更倾向于选择股票期权模式，表明民营企业比国有企业更愿意冒险。

(二)回归分析

1.股权激励模式对股权激励效果的影响。为检验假设1，对两个模型进行回归分析，结果见表4。

表4 全部样本回归结果

注：括号内为t值，***、**、*分别表示在0.01、0.05、0.10水平上(双侧)显著相关

表4显示，模型1在不考虑激励模式影响的情况下，激励强度与企业绩效呈正相关关系，但不显著；模型2加入了激励强度与激励模式的乘积项，此时激励强度与公司绩效显著正相关，说明股权激励模式显著影响了股权激励效果；从激励强度与激励模式的乘积项显著为负可知，激励模式给股权激励效果带来了负效应，由于激励模式是虚拟变量，回归中代表股票期权模式，所以股票期权激励模式的效果不如限制性股票激励模式，从而验证了假设1。表4显示方差膨胀因子VIF都在10以下，可见该方程不存在共线性。

2.股权激励模式对不同成长性公司股权激励效果的影响。为了检验假设2，对上述两个模型进行回归分析，结果如表5所示。

表5 不同成长性企业回归结果

注：括号内为t值，***、**、*分别表示在0.01、0.05、0.10水平上(双侧)显著相关

表5显示，对于高新技术企业，模型1在不考虑股权激励模式影响的情况下，股权激励强度和公司绩效在5%的水平上显著正相关；模型2加入了激励强度与激励模式的乘积项，激励强度与公司绩效在1%的水平下显著正相关，且交互项的系数为正，但不显著，说明股权激励模式对高新技术企业的股权激励效果只产生不显著的正影响。由于激励模式是个虚拟变量，在回归中指代股票期权模式，因此分析说明股票期权激励模式更有助于提高高新技术企业的股权激励效果，但不显著。对于非高新技术企业，模型1在不考虑激励模式影响的情况下，激励强度与公司绩效呈负相关，但不显著；模型2加入了激励强度与激励模式的乘积项，此时激励强度与公司绩效仍呈不显著的正相关关系，此时交互项的系数为负，说明股权激励模式对非高新技术企业的股权激励效果产生了不显著的负影响。由于激励模式是虚拟变量，回归中代表股票期权模式，这说明股票期权没有给非高新技术企业带来良好的激励效果，从而部分验证了假设2。表5显示方差膨胀因子VIF都在10以下，可见该方程不存在共线性。

股权激励模式对不同股权性质股权激励效果的影响。为了检验假设3，对上述两个模型进行回归分析，结果如表6所示。

表6显示，对国有企业而言，模型1在不考虑激励模式影响的情况下，激励强度与公司绩效为正，但不显著；模型2加入了激励强度与激励模式的乘积项，激励强度与公司绩效的关系并没有发生显著性变化，且方程的拟合度较差，说明股权激励模式对国有企业股权激励效果没有产生显著的影响。对民营企业而言，模型1在不考虑激励模式影响的情况下，激励强度与公司绩效为正，但不显著；模型2加入了激励强度与激励模式的乘积项，激励强度与公司绩效在1%的水平下显著为正，说明激励模式对民营企业股权激励效果产生了显著影响，且交互项系数在1%水平下显著为负，因为激励模式是虚拟变量，在回归中代表股票期权模式，所以分析结果说明股票期权没有给民营企业带来良好的激励效果。从而验证了假设3。表6显示方差膨胀因子VIF都在10以下，可见该方程不存在共线性。

表6 不同股权性质企业回归结果

注：括号内为t值，***、**、*分别表示在0.01、0.05、0.10水平上(双侧)显著相关

(三)稳健性检验

为了保证结论的准确性和减少变量的选择误差，本文将模型中的被解释变量净资产收益率(ROE)换成总资产收益率(ROA)，并对模型进行多元回归，回归结果没有实质性差异，说明前文得到的结果在总体上是比较稳健的。

四、研究结论与建议

本文采用2006-2015年间公布并且实施股权激励的489家我国上市公司为研究样本，探讨两种股权激励模式给股权激励效果带来的影响，研究结论：(1)股权激励模式对股权激励效果具有显著影响，而且股票期权模式对股权激励效果产生显著的负影响；(2)股权激励模式对股权激励效果的影响与公司成长性有关，即股票期权对高新技术企业产生了不显著的正影响，限制性股票对非高新技术企业产生了不显著的负影响；(3)股权激励模式对股权激励效果的影响与公司产权性质有关，即股票期权对民营企业产生了显著的负影响，对国有企业股权激励效果的影响不显著。

根据研究结论，我国上市公司在实行股权激励方面应当注意以下几点：第一，鉴于股权激励模式显著影响股权激励效果，且对不同成长性和不同产权性质的公司影响不同，所以不同成长性和产权性质的公司应选择不同的激励模式。研究结论显示，总体上限制性股票激励模式的效果要好于股票期权激励模式，但是在高新技术企业中，股票期权激励模式更能给公司带来好的绩效。因此，建议上市公司应该根据自己的特点选择激励模式，对于高新技术企业，应选择股票期权激励模式，对于非高新技术企业，应选择限制性股票激励模式。第二，应进一步完善国有企业治理结构，切实引入竞争机制。研究结论显示，无论考虑还是不考虑股权激励模式，股权激励对国有企业的绩效都不会产生太大的影响，这与国有企业缺乏内外部竞争、监督缺位、管理层经济利益和政治利益的双重目标不无关系。新制度经济学认为，无论是国有企业还是非国有企业，引入竞争机制才是提高效率、降低交易成本的关键。因此，在加强国有企业监督和完善治理结构的基础上，应充分引入竞争机制，将国有企业与民营企业置于相同的竞争平台，激发鞭策国有企业管理者的积极性，进而提高国有企业经营效率。

(责任编辑：栾晓平)

2016-12-02

杨 力，男，安徽理工大学人文社会科学学院教授。 朱砚秋，男，安徽理工大学经济与管理学院硕士研究生。

本文系国家自然科学基金资助项目(项目编号：71371014)的部分成果。

F272.9

A

1003-4145[2017]03-0102-07