发行可转换公司债券融资动因探析

张伟伟 赵思思

[摘 要]可转换债券兼具股票与债券的双重特性。自其发行以来已逐步受到投资者的欢迎及热捧。由于可转债自身的一些特性，投资者在持有一段时间后可自主选择是否转化为该公司的股东，因此对其的划分，并不像股票融资或债券融资那么简单，因为它会在转换过程中产生一系列的效应。文章着重探讨这种效应。

[关键词]可转换公司债券；债券；股票；融资动因

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.06.126

从近期来看，可转债在中国得到迅速发展，成为越来越多的上市公司进行融资的首选方式，可转债规模迅速扩大，可转债是如何成为我国资本市场上的重要融资工具之一的，如何在我国资本市场上获得长足发展，它有什么样的独特魅力，本文将对其独特魅力进行探索。

1 可转换债券融资相对于其他融资方式的优势

与传统的筹资方式（发行债券及普通股）相比较，发行可转换公司债券的优势主要表现在以下几个方面。

第一，公司利用可转换公司债券（相对于债券与股票融资）可降低融资成本，在转换之前，其票面利率低于其他的普通债券，这在一定程度上减轻了公司的负担。另外，可转换公司债券可以提高公司原本的资产负债率，有利于发挥其财务杠杆和抵税作用，在优化公司资本结构的同时也提高了公司的股权收益率。

第二，与其他普通债券相比，可转换公司债券在转换后可为发行公司获得长期稳定的资本供给。一般的普通债券是有固定的偿还期限的。在转换期后可转换债券由债券转化为股票，债券本金转变为公司的股本成为永久性的资本投入，需要定期支付的债券利息也因为转变为股票而减少，总体减少了公司的现金流出量。

第三，公司发行可转换公司债券可改变公司的资本结构。由于可转换公司债券具备债券和股票的双重特性。从公司的资本结构来看，负债比例过高会加大公司的偿债压力。此时，如果用可转换公司债券来代替短期债务，就能够有效地延长偿债期限，维持公司发展的连续性。借助可转换公司债券，公司在资本结构的调整上就有了一定的弹性，能够适应日趋复杂多变的理财环境。

第四，可转换公司债券有利于推动企业进行债务重组。公司偏向于股票融资的原因主要有，一方面，上市公司对股票的错误认识，将股票融资看成是低成本甚至是无成本的融资方式，频繁采用股票的融资方式，致使上市公司的资金使用效率低下，业绩滑坡。另一方面，在债权向股权转换的过程中，又极易引发企业、银行的道德风险。若公司利用可转换公司债券进行債务重组，就可以将银行的大量负债转化为可转换债券的形式，有效地减少了银行的呆账、坏账。

2 基于代理成本动因下可转换债券融资的选择

2.1 债权性代理成本与可转换债券融资

企业从债权人处借入资金的目的是为了扩大经营，投资经营有风险的项目；而债权人把资金借给企业，目的是按期收回固定的本金和利息。当资金从债权人处转移到企业之后，债权人则失去对资金的控制权，如果企业用借来的资金投资高风险高收益项目，那么对于债权人来说拿着低收益承担企业不能到期还本的高风险。因此，债权人通常会要求增加一些限制性条款来防止自身利益受到侵害，这对于企业来说就相当于增加了举债成本。

可转换债券的灵活性以及同时具有股权与债权的双重特性，要求它缓解利益冲突，通过发行更多的债务等方式来提高公司的财务杠杆，从低风险投资转向高风险投资的“投资过度”，这样就可以降低债权价值，提高股权价值。

2.2 股权性代理成本与可转换债券融资

股东拥有公司的所有权，他们为公司提供财务资源，但是他们并不直接从事公司的经营管理工作，而是由公司的管理层代替股东经营公司。公司的所有权归股东所有，那么公司经营的目标也就是股东的目标。公里管理层接受股东委托，代为管理公司，但是公司管理层的目标有时并不与股东的完全一致，管理层有可能会利用自己的私权做出伤害股东利益的行为，如逆向选择、道德风险等。

管理层的过度投资等投资行为可以通过市场监管及借助单纯的负债破产成本等得到抑制。但是，单纯依靠负债融资也会增加负债的成本，增加公司的经营风险。

而可转换债券在这一点上则有着不可比拟的优势，它可以随着公司所处情况的变化，动态地调整公司的资本结构，最大化公司的企业价值，最大程度降低代理成本。经过合理设计的可转债，当债务过多抑制管理层进行投资，导致投资不足时，可转债的发生可使财务杠杆得到降低。所以，可转换债券的优势是单纯靠股权或债务融资都无法实现的。

3 基于信息不对称与财务危机成本动因下可转换债券融资的选择

一个公司的经营状况和财务特性很大程度上决定了它的融资规模和融资方式，投资方和融资方之间的相互选择实际上是双方博弈的结果，选择不当对双方均会产生不利影响。但是投资人要想全面了解公司的信息有一定的难度，这就造成了投资人和公司内部的信息不对称，投资者无法准确地了解公司的实际经营情况和市场价值无形中增加了投资者在交易市场中的融资信息成本。

在不对称信息下，内部管理者比外部投资者更易了解到公司真实的财务状况、经营成果和现金流量。外部投资者只能通过内部经营管理者对外披露的财务报告等信息来评价他们的投资决策。当公司项目有较好的获利能力时，管理者一般会为原有股东考虑，不愿发行新股，以防收益被新股东稀释，而当投资者洞悉管理层的这种想法之后就会把公司发行新股当成一种不好的消息，从而降低对发行公司的估值，这就会引起公司股票价格的下降以及市场价值的降低。

如果融资方式选择可转换公司债券的话，则能够在一定程度上降低信息不对称所带来的逆向选择成本。因此，在存在不对称信息的情况下，理论上公司应多采用负债融资而不是直接发行股票的融资方式。可转换债券不但减小了普通股发行过程中经常出现的严重负面公告效应，降低了由发行普通债券带来的高额预期财务危机成本，而且，相比较发行债券带来的高额危机成本以及发行股票带来的负面信息，可转换债券的确是一种有吸引力的折中方式。

4 基于风险不确定性成本动因下可转换债券融资的选择

根据风险不确定性假说，可转债对风险并不敏感，特别是当投资者对发行企业风险了解不多时，为了使评估成本降到最低，相比普通债券来说可转换公司债券是投资者的最好选择。该假说还认为由于评估发行企业的风险时不确定性的存在，投资者因此会相应地提高对投资回报的要求。

可转换公司债券具有股权和债权的双重性质，而且可转换公司债券的认股权价值和债券价值对公司风险的反映方向是不同的。当企业风险增加时，公司认股期权价值将会增加，债券部分的价值将会降低，反之亦然。由此来说，当公司的财务风险和经营风险较高，需要进行外部融资时，若采用发行股票或长期债券的方式，投资者可能会低估公司的股票或债券价值，从而给公司融资带来更高的成本。

另外，相较于普通股票和债券，可转换债券对公司风险的敏感性要低很多。因此，投资人与发行人对可转换债券价值的认同度会比较统一，能够降低发行公司的融资成本。

但就长远利益来说，理性投资者关注更多的是公司价值的增长所带来的股权转换收益，以及转换后长期持有股票所带来的收益。因此低增长型公司发行的可转换债券对上述类型的投资者的吸引力不大，但投机型投资者除外。

因此，在同时具备高价值增长潜力和降低融资风险成本动机的高风险、高增长性的公司中，可以优先考虑把可转换债券作为融资方式的优选方案。

5 结 论

当公司的股权性融资和债权性融资成本都比较高时，单纯靠这两种融资方式中的任何一种都无法解决高成本支出问题。但是公司发行可转换公司债券后，具有典型特征的公司可通过该债券的转换期权特性，使公司融入资金的时期与未来投资期权相匹配，从而避免了代理成本、信息不对称成本及财务危机成本等外部融资成本。

参考文献：

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