上海自贸区证券场外市场制度建设研究

刘沛佩

(华东政法大学经济法律研究院博士后，法学博士)

上海自贸区证券场外市场制度建设研究

刘沛佩

(华东政法大学经济法律研究院博士后，法学博士)

随着上海自贸区企业的增多以及金融创新力度的加大，区内企业和投资者都将产生投融资需求，这就对区内多层次资本市场建设提出了更高要求。借助自贸区的特殊定位，上海自贸区证券场外市场将是一个主要面向国际投资者和区内合格投资者的金融资产交易平台。在自贸区金融改革“先行先试”思路的指导下，要想取得场外市场的进一步发展，势必要突破现有的瓶颈，以开拓融资和股份流转渠道为着眼点，探索建立满足市场主体多样化投融资需求的场外市场制度规范。

上海自贸区；证券场外市场；运行制度；监管制度

一、基础论：自贸区发展需要证券场外市场的参与

中国(上海)自由贸易试验区(以下简称“自贸区”)建设是我国在新形势下推进改革开放、转变政府职能、促进经济转型升级的重大举措。从定性上看，自贸区是一个面向全球的离岸市场，区内本外币流通、兑换更为自由。随着入驻上海自贸区企业的增多以及政策支持力度的加大，区内企业和投资者都将产生投融资需求。从股份流通的现状来看，首先缺乏的就是体系化的股份转让市场架构。在自贸区内搭建符合实体经济需要的证券场外交易市场(以下简称“场外市场”)符合我国发展多层次资本市场的要求，也与自贸区金融市场的基本架构相吻合。就区内场外市场建设而言，现已正式运营的上海国际能源交易中心具有一定代表性，后者旨在为原油期货交易建立平台。至于发行、交易其他证券品种的场外市场，虽然多家单位均已开始筹备工作，着力建设区别于现有交易所市场，面向相关机构和境内外合格投资者的证券场外交易市场，但在经营范围、产品设计、运行机制等方面尚处于研究探讨阶段。如何完善自贸区证券场外市场法律制度，为股份转让和投融资服务提供一个规范化的交易平台，成为自贸区场外市场建设亟待研究的问题。

证券场外交易市场又称柜台市场、店头市场，是在交易所市场之外、为满足特定主体的融资需求和股份的流动性需要，按照一定制度所进行的有关证券发行和转让的证券交易市场通称。[1]他国实践表明，场外市场的特征可以概括为：不属于证券交易所的内部板块；对投资者的成熟度和准入资格有要求；证券买卖采取做市商交易制度而非集中撮合方式；以做市商之间通过互联网为媒介的买卖取代集中的经营场所。作为多层次资本市场体系中的重要组成部分，我们关注的是其在完善资本市场体系和功能上如何起作用，以及起着怎样的作用。纵观各国的立法和实践，均没有关于场外市场的统一的发展模式。一个国家或地区场外市场的模式选择通常由该国或地区的社会、经济、文化、历史等因素综合决定。从功能上看，发达国家的场外市场是为处于成长期、在规模和财务数据上达不到交易所市场进入标准的中小企业提供直接融资的主要场所，是与中小企业自身条件相匹配的、符合成本效益选择的融资平台。这些企业在数量上远多于上市公司，且具有良好的成长性，是交易所市场的“后备资源”。就自贸区证券场外市场的特殊性来看，借助自贸区的特殊定位，区内的证券场外市场必将要在投资者范围、资金流向、产品创新方式、监管模式等方面进行区别于现有其他场外市场的制度安排，在扩大资本市场对外开放、促进人民币跨境使用、探索管理模式创新等方面发挥其独特作用。

二、实证论：自贸区证券场外市场的发展需要法治创新

(一)基于交易成本控制的场外交易市场选择。

新制度经济学被视为解释真实世界的制度安排和演化的基本经济理论，其认为，交易成本是制度演进的驱动力所在，同时也是沿着交易成本的时空分布，努力降低交易成本的结果。[2]也就是说，制度演进总是朝着降低交易成本的方向。科斯的《公司的性质》一文，最早提出了交易成本的概念。在科斯看来，市场中未完全通过市场交换的形式和价格机制的作用，取而代之的是以公司科层式的方式来指挥生产，其原因在于不同方式所内生的交易成本互有差异，而公司存在的意义恰恰在于可以降低完全由市场交换来组织生产时的交易成本。[3]从广义而言，一切人与组织，以及他们内部之间，在社会活动中发生的交互关系都可以被看作是交易。[4]所以在一些学者的眼中，交易成本可以被定义为制度成本、运行经济系统的成本。交易成本的存在形式又可表现为“量度费用、合约费用、执行费用、保障费用等多方面”，且这些费用“不应当在整体上被严格的分离”。[5]110这一规律同样适用于证券市场的发展与演变。场外交易的土壤伴随证券转让的需求而产生，并作为证券转让的自然形式而存在，[6]21-26但零散且缺乏规范的场外交易市场不足以称为真正意义上的场外市场。由于缺乏监督、股份定价无基准、违约风险高，市场欺诈和财务造假较易发生，交易成本直线往上窜，于是就对能够降低交易成本的、有组织化的场外交易市场产生了现实需求。

(二)建设自贸区证券场外市场有赖于法治创新。

上海自贸区是中央在新一轮改革开放过程中，推进行政管理体制改革而诞生的一个新事物。其在性质上是基于行政管理的需要，由政府批准的特定区域，而非法律意义上的行政区划。在自贸区法治创新的推进过程中，现行立法体制的阻碍是无法避免的。随着试点内容和试点范围的不断深入，会有不断需要突破的法律障碍，而这恰是自贸区建设中的瓶颈所在。就证券场外市场的发展来说，要搞创新，想在自贸区试点红筹股回归上市，想把在既有场内市场无法挂牌交易的战略新兴企业拉到自贸区挂牌，想在自贸区试水注册制改革，都面临着《公司法》、《证券法》等基础性法律规范的调整问题。瞬息万变的金融市场有着旺盛的法律供给需求，规则的及时性和灵活度是极为强调的。在普通法系国家，法官在个案审理中所作的判决是金融法律规则的重要组成部分，其更具有灵活性和对经济活动的适应性，就规则的生成机制来说，能更为有效地反映金融市场的现实需要。而我国作为一个成文法国家，无法利用英美法系的遵循先例原则，将判例转化为被普遍遵守的法律规则。在自贸区法治创新的背后，所面临的不仅仅是出台一部法律规范，或是调整某一法律那么简单。在强行突破既有法治框架与承担高额法律变革成本的抉择上，其实更需要我们加以反思。在自贸区这一特殊的经济区域，要实现法治创新，获得变通执行法律的空间和法律实施上的特权，未来在自贸区的法律地位、授权依据、授权主体的自身职权上进行变革或许是一条不错的改革思路。[7]

三、运行论：自贸区证券场外市场运行制度改革

(一)借证券法修改契机推行发行注册制试点。

一种监管模式在形成后大多需经历监管放松、市场失灵并震荡、监管失灵、重塑监管制度等过程而完善。在不同监管模式的背后，蕴涵着促使其形成的社会、经济和政治等原因。笔者认为，本着保护证券市场投资者利益的原则，应当根据实际情况尽可能增强市场的灵活性。从股票发行制度上说，基于我国资本市场发展刚起步，大多数投资者尚不具备良好的投资经验和风险承受能力的实际，对股票发行应采取准入限制较为严格的核准制。但是，核准制在效率至上的经济法领域不应当成为亘古不变的法则。在证券市场逐渐成熟后，国家应逐步放宽上市准入标准，根据实际情况尽可能增强市场的灵活性，按行业、产业分步由核准制向注册制转变。

美国自从1933年《证券法》实施以来的成功经验告诉我们，政府在证券发行上唯一能做的是确保信息的公开，即公开证券的质量，而不是确保质量好。[8]99因此，政府对发行的审查应当在对市场力量依赖的基础上进行形式审查而实质审查。当然，这样一种转变不是一蹴而就的，要结合一国实际并借鉴他国的经验来形成适合本国国情的证券发行制度。以发展较为良好的全国中小企业股份转让系统(以下简称“全国股转系统”)为例，我国证券场外市场在发行制度上实行的是类似注册制的简易核准并有条件豁免制，这和以前相比是一大进步。之所以没有用注册制这一提法，不仅由于这与《证券法》所规定的核准制存在冲突，还因为当下的简易核准制从行为性质上说依然是证券监管部门的行政许可。对于自贸区场外市场而言，借着证监会推进注册制的有利契机，在自贸区金融创新“先行先试”理念的指导下，将其作为我国场内市场注册制推行的试验田正逢其时。除了在区内证券市场实现核准制向注册制的转变外，还应有条件的实行豁免注册制。这样，在未来的非上市公众公司的发行中，即使是亏损企业也可以挂牌，但发行人须在每次发行后及时将发行情况进行披露。监管部门也应在发行方式、购买者资格、转售限制、发行人责任、诉讼机制等方面出台规范，使投资者在不缺乏保护的情况下对自己的投资行为“买者自负”，从而实现监管权对市场的理解和尊重。

(二)建立区内证券场外市场集中统一托管登记制度。

作为多层次资本市场基础的证券托管登记制度，是指由发行人委托经主管部门批准、且具有公信力的第三方机构对权利人持有的证券进行集中登记和管理的行为。[9]59从交易成本的视角而言，托管登记制度可以集中股份转让信息、给投资者以广泛的选择空间，并带来交易行为规范、交易价格公允、交易成本低廉等一系列积极的连锁反应。从另一方面来说，托管登记机构的信息披露功能可以缓解证券市场中的信息短缺与不对称，其对市场的准入控制以及异常波动的监控还可以有效抑制证券欺诈和异常交易的发生。实践中，证券场外市场有全国性市场和地方性市场之分。全国股转系统具备了成为全国性市场的经验和技术，且由证券登记结算公司集中统一托管的做法值得肯定。但从整体上看，我国的证券场外市场还是以地方性股权或产权交易中心为主，在托管登记上贯彻属地管理原则，相关事宜由地方股权托管机构负责。

与自上而下的场内市场发展模式不同，地方性场外市场是自下而上建立，即先由地方分散发展，而后联合成统一的市场。在这样一种发展模式下，各地方性市场的场外交易显现出的是较为复杂的态势。甚至是各地方托管机构的管理，也存在着差异和混乱。各机构之间缺乏信息互通渠道，给重复监管和多头监管，以及“一股二卖”以可趁之机。一些地方性市场为了增加业务收入，纵容非法证券交易的发生，使投资者合法权益饱受潜在的侵害威胁。上述问题的存在给自贸区证券场外市场的托管登记制度划上了一个问号，究竟是延续目前非统一的分散托管，还是采取类似全国性市场的集中托管制度。

在证券无纸化后，电子证券登记簿记作为物权公示制度在证券市场中的运用，就成为表彰和确认权利人证券权利的重要方式。[10]390在此过程中，集中统一托管登记体系下的各地托管机构，实际成为具有社会公信力的产权证明机构。从这一意义而言，托管登记系统的统一对于多层次资本市场的发展是十分有必要的。笔者认为，自贸区证券场外市场的托管制度应当坚持形式分散与实质统一相结合。在统一的登记系统和信息查询及互通机制下，由一方主导并由各地分散的托管机构分别进行托管登记的做法，可以在维持现有框架下，实现证券托管登记的集中统一。所以笔者建议，可以在中国证券业协会的自律管理下，由其建立统一的托管登记系统，以及与各地方托管登记系统间的衔接机制。

(三)法律移植中混合交易制度的推进。

交易机制事关资本市场价格的形成和交易成本的承担，并与价格稳定程度和价格发现机制相关联。作为多层次资本市场“正金字塔型”的底端，证券场外市场是给证券流通提供兜底性便利的大市场。对于这一市场来说，保持一定的开放性是十分必要的。[11]我国证券场外市场的交易制度以拍卖、招投标，以及协议转让等为主，现有市场大多不提供即时性服务，投资者的交易时间受到限制，充斥在公开拍卖市场中的专业交易商也会通过干预交易，来使交易价格大大背离真实价格，市场供求关系与商品的价值无法得到充分有效反映，远不及做市商在事前通过连续性做市减少失衡出现的概率所达到的平抑作用高效率。[12]所以只有做市商交易制度的引入，才能在保持低成本的前提下活跃交易，并在合理定价机制的基础上实现资源的有效配置。

虽然做市商交易制度对于现阶段我国证券场外市场的流动性提高和稳定性巩固有很大意义，但这并非需要以推翻既有的交易制度为代价。竞价交易和协议交易一开始就存于我国市场中，已被投资者掌握和接受，并辅之以一整套与之相适应的规则体系、运行管理体系、和交易系统，几种交易制度可谓各具优劣。近些年来，将几种交易机制融合并交叉使用的混合型交易制度已成为市场发展的主流趋势。于2010年11月G20首尔峰会上通过的巴塞尔协议Ⅲ，倡导将做市商交易制度与场外交易市场相结合。除此之外，作为做市商交易制度发源地的美国NASDAQ市场，在1997年执行SEC交易指令执行规则、引入电子交易系统后，竞价交易和竞争性做市商交易制度并行的交易模式被市场所采用。[13]正因为此，为了克服上述缺陷，我们应当结合自贸区场外市场及其挂牌企业的内在特征和差异，在一定范围和程度上有针对性地推行做市商交易制度。并基于做市商交易制度与竞价和协议交易制度各具特点、各存优劣的现状，尝试采用多种交易机制相结合的混合交易制度来适应不同时期、不同市场和产品交易的需求。[14]这样既保持了制度的稳定性、保留了现行制度的优点，又能在恰当的时候充分发挥他种交易制度的优势，解决目前市场发展的症结，实现制度的优势互补。

四、监管论：自贸区证券场外市场监管体制转型

(一)自贸区证券场外市场的监管模式选择。

1.强化证券业协会对场外市场的自律管理。合理界定政府他律监管与行业协会自律管理的关系是自贸区证券场外市场监管权高效运行的第一层次。诞生于他律土壤之上的我国证券市场自律管理非常薄弱，而在成熟的证券市场中，自律管理被视为最基本和最有效的监管方式。虽然在不同发育程度的市场中，行业自律组织的管理职能略有区别，但一般而言，市场经济国家的证券自律组织往往被法律赋予更多的职权。这就要求证券监管机构能在监管任务和要求上，将“主导证券市场发展”从其职能中分离出去。在监管方式上贯彻以市场为导向、以信息披露为基础。在尊重市场主体自我管理判断与行业自律组织市场自治的基础上，以“规范证券市场发展”作为其监管理念来完善市场机制。[11]

2.行业自律管理与政府他律监管的有效协调和互补。一种良好的证券市场监管体制一定有赖于一线监管者(行业自律组织)和市场监管者(证监会) 之间的明确分工，以及对共同承担的责任的相互承认。[15]针对证券市场的创新性特点，行业协会还可以在政府行使有效的他律监管之前，根据自律规则对新产品、新业务进行试水式监管，发现运行中存在的风险和问题，并探究有针对性的监管方式，以待市场运行和监管实践都日趋成熟后再交由政府他律监管。这种将新产品“试验期”的监管交由自律组织进行实践论证的做法，可以有效防止政府因担心创新造成市场波动和责任承担而延缓创新的步伐。[16]此外，行业协会还可以实施一些诸如对投资者的培训教育、收集市场数据、通过调解等方式解决争端等有利于证券市场稳定的非监管行为，发挥在自律管理上的灵活性。

(二)以合格投资者制度为核心的投资者保护机制的构建。

1.客观为主、主观为辅的投资者限定标准。证券场外市场对于挂牌公司在股份发行、公司治理、信息披露义务上的要求相对宽松，故其内生风险相对较高。基于投资者权益保护和维护市场稳定的考虑，需要对投资者的进入门槛进行限制，尽量排除风险抵御能力和投资经验有所欠缺的散户投资者参与进来。从国际经验来看，以对身份资格、资产数量等方面限制为代表的直接限制方式，和以最小交易量、最低成交金额等为代表的间接限制方式，是各国证券场外市场的主流选择。笔者认为，当前我国证券市场以散户投资者为主，投资者成熟度不高、市场成熟度和诚信度不足的现状，无法只通过直接或者间接一种方式，来对参与市场交易的投资者做准入门槛上的限制。借鉴欧盟《金融工具市场指引》的做法，以客观标准为主、主观标准为辅可能更加适合我国的证券市场实际。在主观上考虑投资者是否有足够的专业知识、投资经验、风险承担能力；在客观上依据反映投资者风险承受能力的资产数额，通过定性和定量测试，在满足相关程序要求后，方可认定为合格投资者。[11]

2.基于自贸区国际化的投资者资格放开。我国证券场外市场的流动性问题，已成为多层次资本市场发展的最大桎梏，如果一味地对投资者身份、交易方式等进行过多限制，已经缺乏“润滑剂”的市场流动性将更加大打折扣。自贸区证券场外市场是一个主要面向区内和国际投资者的市场，区内投资主体的开放性使得必将有一大批在投资经验、风险承受能力上强于国内场外市场投资者的境外投资者参与进来。在这些投资者中，首先应当对机构投资者和非机构投资者有所区分。因为我国法律难以有效监督非金融机构投资者的资格，鉴于当年“两网系统”机构投资者个人化参与市场运作的教训，可将机构投资者限于证券、基金、保险公司、QFII等。但对于非机构投资者而言，应采取有效措施予以保护，并再进行分类。具体而言，可以将满足进场条件的非机构合格投资者分为境外投资者和境内投资者两类。境外投资者的风险承受能力和投资经验等合格投资者资格交由其本国法律去判断，境内投资者的资格则受到区内市场具体投资者资格的限制。当市场交易逐渐繁荣，公众性增强后，对境内自然人投资者在准入和日常交易中的限制也应逐步取消。

(三)建立适合场外市场特点的信息披露制度。

与交易所市场相比，场外市场信息披露的成本非常低，但却能发挥信号显示的功能。不过与上市公司相比，在场外市场挂牌的公司在公司规模、运营风险、风险承受能力等方面存在劣势，它们对信息披露的成本更加敏感。如果过于强化发行人的信息披露义务，在成本与收益的考量下，它们宁愿选择退出市场。而对于场外市场的投资者来说，他们具有更多的投资经验、更高超的投资技巧和高风险偏好的群体特征，他们更愿意相信自己的投资决策而非公司披露的信息，所以他们对于信息的依赖度远不及一般公众投资者强烈。[17]继而在以信息披露为主要内容的场外市场监管中，必然要做出与上市公司相区分的制度设计。

针对我国证券场外市场的发展实际，不妨由法律设定一个最低层次的披露标准，挂牌公司在满足法定的信息披露标准之余，充分衡量披露成本，之后做出各自有别的信息披露安排。[18]对于充分披露信息的公司，应给予更高市场声誉。与此同时，将风险警示公告和券商利益与信息披露结合，并充分发挥以券商为代表的市场中介对发行人信息披露的督促作用。在“声誉”的压力下，券商势必“扮演”好监督者的角色，这将有效降低市场信息披露的成本。[19]在具体披露要求上，以投资者成熟度和风险抵御能力为标准，对披露义务人设定要求。譬如像金融机构、产业投资基金这样具有较强信息收集和分析能力的机构投资者，它们对目标公司信息的掌握可以通过自行与发行人谈判获得；而对于公司董事、监事、高管等公司内部人而言，由于工作关系也可以较为轻松的获取公司相关信息，因此法律不必强制要求发行人对上述两类投资者进行信息披露。[11]但对于面向一般合格投资者的证券公开发行与交易而言，在这些投资者中势必有在信息收集、分析和谈判能力上有所欠缺的投资者存在。对此，我们可以借鉴我国台湾地区的相关规定，要求“若购买人提出合理请求，发行人负有于发行完成前提供与本次非公开发行证券有关的公司财务、业务或其它信息的义务”[20]。因为从技术上无法辨别每个参与证券市场活动的公众投资者的专业能力，客观上也不可能在同一次发行与交易中对不同成熟度的投资者施以不同保护标准，所以这样的发行交易理应承担更重的信息披露义务，以实现对自我保护能力不周的投资者的保护。●

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(责任编辑：朱海波)

本文系国家社科基金青年项目《非上市公众公司治理指引研究》(编号：15CFX060)、教育部人文社会科学研究青年基金《中央对手方的公司治理与政府监管》(编号：15YJC820001)的阶段性研究成果。

D912.28

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1003-7462(2017)01-0084-06

10.13977/j.cnki.lnxk.2017.01.012