员工持股计划的阴阳两性及法律风险提示

张艺瀛 中国政法大学中欧法学院

员工持股计划的阴阳两性及法律风险提示

张艺瀛 中国政法大学中欧法学院

员工持股计划作为一种企业激励产权的方式，肇始于美国，由于其独特的制度激励价值，近些年来逐渐在中国方兴未艾。理论上的合理性和改革的初衷是令人兴奋的，但我国员工持股计划在实践中也出现了诸多偏差，实际实施效果亦呈现出两极分化的情形。他山之石、可以攻玉，本文通过对美国员工持股计划制度的正反两方面、阴阳两行的研究与总结，以期对完善我国员工持股计划有所裨益。

员工持股计划 制度价值 法律风险

员工持股计划（Employee Stock Ownership for Plan,简称ESOP）作为一种企业激励产权的方式，肇始于美国，是指由企业内部员工出资认购本企业部分股权，委托专门机构（如职工持股会、信托基金会等）以社团法人身份托管运作，参与董事会管理，按股份分享红利的一种新型股权安排方式。这里的员工持股计划应从广义上理解，不仅包含狭义的员工持股，还包含股票期权计划、员工购买计划等。我国最初的员工持股就是按照ESOP制度发展起来的。2012年，为提振股市，提高交易量，证监会发布《上市公司员工持股计划管理暂行办法（征求意见稿）》，但是由于限制过多，该征求意见出台后市场反应冷淡；在推进国企改革的大环境下，中共中央发布《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，由此上市公司员工持股计划推出的大环境基本成熟；2014年证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，但如何与现行的各项制度衔接尚需细则的发布；2015年8月国务院发布《关于深处国有企业改革的指导意见》，同年次月国务院又发布了《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》；2016年，国资委、财政部和证监会下发《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的指导意见》。

由此可见，我国的员工持股计划的引进实际上是伴随着国有企业改革而逐步发展的，并首先从国家层面的政策开始号召，具有细节、操作性的法规目前主要是针对上市公司制定的，对于非上市公司的制度还不成熟，并且在实践中，出现了诸多例如法律规定相冲突、条文规定不明确和企业自己的操作空间较大导致股价波动风险等问题。并且，参加员工持股计划的公司其市场反应也出现了两极分化的情形。截止2017年1月，合计201家公司实施员工持股计划，其中109家浮亏；据上证报5月8日统计,已实施员工持股计划并在今年陆续解禁的A股公司达71家,其中38家处于浮亏的状态，其中平潭发展（000592）与云图控股（002539）甚至浮亏律达到45.35%与33.13%。在浮盈的33家公司中，铁汉生态（300197）与摩恩电气（002451）高达68.75%与67.375。员工持股计划的引进是否适用于我国证券市场，哪些企业适合参与该制度，实践中易出现哪些问题，这些都值得探讨。

一、我国员工持股计划的制度价值与存在问题

员工持股计划的制度价值主要体现在对职工、公司以及国企改革背景下对国家社会保障与福利制度的完善等三个层面上。按照委托代理理论，员工持股使得经营权和所有权合二为一，降低了二者目标的不一致和信息不对称，减少了“逆向选择”和“道德风险”。职工成为所有者获得了生产性资本，并且能够从内部监督经营者的行为；对于公司，员工持股计划能够提高职工与企业收益的密切度，发挥“金手铐”的团队精神、帮助企业解决资金危机、获得政府优惠的作用，并且分散的股权能够防止敌意收购；对于国家而言，国有企业改革的推进能够完善法人的治理结构，并在一定程度上促进社会保障制度的落实。当然从另一方面来说如果员工拥有所持股票的投票权之后，可能会形成利益相关体，密切联系并控制分散在员工手中的投票权，左右或干扰公司决策；对于获得股权的员工，出于短期利益的考虑，如果不加以限制，可能会尽快变现以实现经济利益，进而导致股权的频繁变更。

理论上的合理性和改革的初衷是令人兴奋的，但我国员工持股计划在实践中出现了些许偏差。一是在没有充分权衡利弊和自身经营条件的状况下，公司强行推出员工持股计划，将其视为挽救企业危机的救命稻草，在经营状况不善、负债率较高时强制职工用自有资金购买企业股份，转嫁公司的经营风险，使得员工与企业站在了对立两面。二是股市的高杠杆风险，在2015年的股灾发生时，多数员工持股计划被套牢，杠杆的运用使得风险倍增。员工出资往往对应次级份额，优先级份额按照固定的收益率优先获得收益。当股价下跌或上升的幅度低于优先级份额的收益率时，员工持股承担加倍的损失。在实际操作中，当持股计划触及预警底线时，控股股东需要追加保证金，一旦资管计划的单位净值触及止损线而股东无力增加信用资金时，资管计划将会被平仓，导致员工利益受损。实际上，与外部投资者相比，公司员工所持的股份由于转让受限，不能及时止损，具有更大的风险①。三是本末倒置的市值保护。当员工持股计划面临大规模的破发风险，低于持股成本价时，上市公司会有更强的市值管理意愿，为提振市场信心，会造成生产、销售和投资的短期化行为，具体为运用投机型重组、财务型重组或高送转等资本运作手段操纵股价，而不是从根本上增强公司的盈利能力。原本为了促进员工积极性进而提升业绩和核心竞争力的员工持股计划，在市场下行阶段，会出现为保市值虚构财务、经营状况的行为，误导投资者，实为本末倒置。四是高昂的赋税成本。以大股东无偿赠与这一员工持股计划的开展方式为例，受让股东需要缴纳20%的个人所得税；如果是壳公司或机构代持，那么在机构层面会先交纳25%的企业所得税，在分配给员工的时候又会涉及20%的个人所得税。

二、对美国员工持股计划的制度的研究与思考

（一）美国员工持股计划的发展

20世纪50年代，美国的个人所得很高，很多公司高管的薪酬大部分以个人所得税的形式交给了国家，公司所有者为了调动高管的积极性，开始为高管们订立股票激励计划，由此打破了资本雇佣劳动的逻辑②。美国经济学家、律师路易斯·凯尔索为半岛报业有限公司服务时首次提出员工持股计划，将国税局的税惠适格分红计划作为企业继承的一种工具。但是由于每一个交易计划都需要国税局的审查，因而ESOP计划在当时很少见。

在参众两院拟定的《美国员工退休收入保障法案》（Employee Retirement Income Security Act of 1974,ERISA）中，规定禁止适格计划与利害相关方进行任何交易，直接导致员工持股计划在制度上被全盘禁止。但是在凯尔索的努力下，最终版本的ERISA第一次以立法的形式规定了ESOP的定义，并将ESOP从原来的交易禁止中豁免，成为唯一能够投资于相关方（即员工所在企业）的适格分红计划。1984年，美国在新的《税收改革法案》中规定和ESOP有关的特别优惠条款，包含税收递延待遇利息减免、分红减免与财产所得税假定，这使得ESOP计划被大规模适用。

随后ESOP迅速发展，并延伸出了诸多其他功能，例如挽救公司危机、促进资产剥离、帮助避税、进行融资、预防敌意收购等。

（二）美国员工持股计划的经验

结合美国ESOP制度和发展，不难发现员工持股计划是在特定的法律、经济和政策等多种因素作用下产生的。首先是积极的政策支持与引导，尤其是立法和税收政策消除了ESOP的制度性障碍；其次是与员工养老金等社会福利制度相结合，员工持股计划中个人账户的股权和收益直接转入其他养老金账户，继续享受税收优惠；再次是严格规定的相关法律制度与员工持股规则，包括信息披露的要求与员工参与的自愿性，以及转让限制和表决权与管理权限制的约定；接下来是其他制度的配合，从美国联合航空公司的股价在实行ESOP制度之初风靡一时与最终破产的实例看，ESOP与股价的波动并不时刻一致，也不能代表公司的经营处于良好状态；最后是成熟的金融工具和有效的资本市场，杠杆型员工持股计划是通过信托基金实现的，信托基金的有效运作与管理是依赖于成熟的信托制度的。

总体上，美国的ESOP作为薪酬理念和管理方式在促进经济公平、提高企业业绩等方面是成功的，但也并非完美。员工持股计划和相关的税优惠可以适用的组织类型有限，虽然美国当前的立法可以适用S型公司，但是这类ESOP不符合递延缴税的优待条件，因而不能享受税收优惠；同时，ESOP加大了公司财务的负担和财务风险，使得员工也承担着潜在的风险。并且，ESOP制度在设立阶段的费用较高，财务、法务、信托等服务费也会随之增加。杠杆型ESOP对外贷款的偿付依靠企业的划拨和分红，对企业的经营状况和现金偿付能力有一定的要求，并且实施ESOP的公司必须回购离开ESOP的员工所持有的份额，而对于资金来源于养老福利计划的员工持股也并不保证收益，因而员工还是需要承担风险；当然，公司每发行新股划拨给ESOP时，都会稀释现有股东的股权，因而公司需要权衡这种稀释与税收优惠、激励收益等其他利益，避免日后出现纠纷。

三、对我国员工持股计划的反思

如前所述，中国实行员工持股计划的背景、目的与美国有很大不同，我国是混合了员工持股的其他形式，如员工通常需要拿出一定的自有资金购买公司股权，资金来源和还款方式与养老金、企业年金等社会福利往往没有直接关系，当然也不存在税收优惠。ESOP制度在美国等发达国家发展较为成熟，其正、反两方面的经验都值得我们冷静地反思我国的员工持股计划，甚至是相关的股权激励制度。

第一，要明确实行员工持股的目的。抓住员工持股计划的核心，即加强员工与企业的联系，实现企业业绩的增长和利润的共享。当然在一定程度上，还有其他功能，例如取得税收优惠，但这是为了更好地实现员工持股本身的目标，而不是规避税收的手段，因而国家没有必要牺牲税收进行鼓励。当然，基于现代企业制度改革的需要可以给予税收优惠，但是这种改革的推动力是需要以多种是手段相结合为必要的，员工持股计划不能成为唯一的推动途径。在国有企业真正转向现代企业制度的改革过程中，员工持股计划也并不是适合所有的公司，是否开展员工持股计划，以及具体的行权条件和限制都需要根据企业的自身发展状况进行设计。

第二，员工持股计划应当是公开、民主、自愿的。实际上，员工持股计划是兼具投资性质的员工福利计划，并不保证收益，因而即使是和员工的业绩相挂钩也具有风险。无论公司处出于何种目的和需要实施员工持股计划，都要充分披露相关信息，保证参与员工的知情权与选择权。在具体的实施上，也应根据员工的不同贡献作出区分，尤其在员工持股主体逐渐扩大的趋势上，更应该区别对待以显示公平。在实践中，也应当警惕员工持股计划沦为高管层变相侵占公司财产或者借员工持股之名，拯救公司危机、骗取职工自由资金弥补现金流缺失的行为。

第三，对于外部投资者而言，应对上市公司披露的员工持股计划进行甄别，审慎投资。《上市公司员工持股计划管理暂行办法（征求意见稿）》年是在弱市的背景下出台的，证监会通过规范员工持股计划这一倡导性立法，鼓励上市公司进行股票回购，旨在稳定市场情绪、提振市场信心，其标志性意义远大于员工持股计划本身③。从二级市场大的反应来看，推出员工持股计划的公司其表现参差不齐，具有两极分化的态势。对于外部投资者而言，需要具体甄别。当前，员工持股计划最主要的开展方式为非公开发行、二级市场带杠杆购买、二级市场直接购买、定向受让和大股东赠与等。其中股票来源于非公开发行的员工持股计划更易受到市场追捧，原因在于有“对价”的员工持股计划比以无偿方式获得的员工持股计划更为谨慎，因而市场上整体表现较好。其次，带有利润承诺的公司也更容易为市场接受④；当然，公司的背景也值得关注，作为国企混改的标识之一，员工持股计划对于国有企业二级市场的表现影响显著。

四、结语

员工持股作为一种舶来品，在我国的适用性尚待实践中的检验。尽管员工持股计划有不尽如人意之处，但是其自身的价值是不容否认的。当然员工持股的推行离不开证券市场法律规范及相关制度的完善，仅从其本身的单项维度来讨论员工持股计划甚至是股权激励制度是有失偏颇的。正如社会法学家埃利希所言“法律发展的重心不在立法、法学，也不在司法裁决，而在社会本身”⑤。员工持股计划在推行阶段不仅需要政策的指引、法律法规的规范，还需要设立主体从自身情况出发，制定符合公司发展目的和需要的持股模式和奖励机制；对于外部投资者而言，推行员工持股公司并不必然代表其业绩优良，投资与否需要分析其资金来源等，进行综合判断。

注释：

①张望军，孙即，万丽梅.上市公司员工持股计划的效果和问题研究[J].金融监管研究,2016(03).

②王来武.员工持制度在美国的产生与发展[J].商业研究,2004(17).

③员工持股计划背后的法律隐喻，李季先，中国证券报，2012那年8月11日，第A03版，市场新闻。

④如在2015年1月发布员工持股计划的金龙机电（300032）在计划中表示，该员工持股计划存续期为3年版，分三年解锁，三期解锁比例未4:3:3，业绩考核基准以2014年及净利润为基数，2015年、201年、2017年净利润增长分别超过150%、225%和325%。由于业绩要求较高，该计划一经推出就受到了资本市场的热捧。

⑤ [奥]尤根 埃利希，法律社会学基本原理[M]，叶名怡、袁震译，九州出版社，2007年版，第11页。

张艺瀛，中国政法大学中欧法学院2016级硕士研究生。