我国外汇储备管理现状及分析

杨祎萌

哈尔滨师范大学

我国外汇储备管理现状及分析

杨祎萌

哈尔滨师范大学

随着我国外汇储备积累的迅速增长，外汇储备管理的目标也日益由平衡流动性、安全性和盈利性向注重投资回报的战略转变。如何在满足外汇储备的充足水平和最优水平的前提下，通过对外汇储备资产币种的合理配置达到资产收益的最大化，成为当今中国外汇储备管理的重要内容。

外汇管理；国际金融；外汇储备

自本世纪初以来，中国实际外汇储备水平超过了IMF的最低指标，“过剩储备”余额呈递增趋势，这带来较高的冲销成本。因此，如何合理安排“过剩储备”应成为中国外汇储备管理的要务。相应地，外汇储备管理的目标也应当从平衡安全性、流动性和盈利性向注重投资回报的战略转移。

近年来，中国外汇储备资产余额中对美国证券的投资占比明显开始减少，表明中国的外汇储备结构已呈现币种和资产组合多样化的趋势。未来随着中国货币当局对外汇市场干预的减少以及人民币国际化进程的加快，中国外汇储备的总量以及美元资产在其中的占比都将逐步减少，从而中国外汇储备的货币构成将继续朝着多元化的趋势发展。

中国人民银行2015年1月15日公布的《2014年金融统计数据报告》显示，截至2014年底，中国的外汇储备余额为3.84万亿美元，已连续两个季度出现下滑，全年增幅也创下10年来新低。综合起来，国内外金融界人士将此番外汇储备余额的下降归因于：人民银行停止对外汇市场的干预；外国直接投资减少和资本外流；美元走强导致外汇储备中以美元计价的非美元资产的账面汇兑损失；在美元升值预期背景下，企业结汇意愿下降等等。然而对这一现象进行更深层次分析，包括对一国外汇储备的功能、储备持有的必要水平和储备资产的币种构成等方面的系统研究，对于进一步完善中国的外汇储备管理具有现实意义。

外汇储备是指一国货币当局持有的国际储备中除黄金、特别提款权和在国际货币基金组织的储备头寸以外的其他储备资产，包括以外币形式持有的货币、银行存款、证券、金融衍生产品和其他债权等。从国际货币基金组织关于外汇储备管理的指导性文件1以及国际清算银行关于外汇储备管理的论述来看，外汇储备管理所涵盖的范围可以有狭义和广义之分。

外汇储备作为一国外部流动性缓冲的重要机制，在防范危机和减少危机冲击方面发挥了重要的作用。2008年全球金融危机表明，凡是在危机之前拥有充足外汇储备的新兴市场国家，其国内产量和消费水平的下降程度一般较小。由于报酬递减规律，外汇储备的机会成本会随着储备积累的不断增加而提高。本世纪初以来，许多新兴市场国家外汇储备迅速增长，如何看待一国的外汇储备积累“过剩”，以及如何理解和衡量一国外汇储备的充足水平就变得日益重要。本文拟围绕外汇储备最优水平进行探讨。

外汇储备积累的机会成本是指外汇储备的收益与各种可供选择的机会之间的差额。机会成本可以分为三种类型：(1)从外汇储备资产获取的收益和由政府发行的本币债务的利息之差(即冲销成本)； (2)从外汇储备资产获取的收益和由政府发行的外币债券的利息之差；(3)从外汇储备资产获取的收益和公共资本的社会收益之差。所有这三种衡量机会成本的方法最终都可归结为外汇储备收益和主权国家借入成本之间的差额。

外汇储备积累较多的国家依靠对外发行债务获取融资的数额相对有限，而且以本币形式发行的债券在其债务总额中的比重也在不断增加，所以用冲销成本代表外汇储备积累的机会成本也许更能反映这类国家外汇储备的实际负担。自本世纪初以来，新兴市场国家的货币当局不断通过在国内发行政府债券(中国则主要通过发行央行票据和提高存款准备金比率)来冲销外汇储备积累对通货膨胀的影响。

随着新兴市场国家国内政府债务(包括为进行冲销而发行的政府债券)的不断扩大，其国内长期债券收益率与美国财政部债券收益率之间的利差也随之增加。这表明，当新兴市场国家的外汇储备积累达到较高的水平时，与外汇储备收益相对应的冲销成本也将变得日益昂贵。而且，这里所讨论的冲销成本并不包括发行债券或央行票据以及提高法定存款准备金比率等措施对国内银行体系和实体经济造成的扭曲，因为银行持有大量的政府债券或面临较高的准备金率，将对其贷款活动产生挤出效应。中国最近10多年来的情况也证实了上述现象。鉴于中国的外汇储备冲销工具主要为货币当局发行央行票据和提高存款准备金比率，冲销成本可以通过比较外汇储备资产收益率与央行票据及存款准备金利率之间的差额进行估算。根据2013年3月的数据，人民银行自2002年开始发行央行票据，2003年开始不断提高存款准备金比率，中国的央行票据和存款准备金的加权平均收益率已从2002年的0.97%增加到2008年的2.57%；同期外汇储备资产中美元债券的平均收益率则维持在4.0%-5.5%之间。即使不考虑同期人民币对美元汇率升值而导致的以人民币计价的美元债券平均收益率缩水，以及中国外汇储备中非美元资产的收益率和汇率变化情况，该数据本身也足以显示中国外汇储备的冲销成本已经随着其储备规模的迅速增长以及国内利率水平的提高而大幅增加(即外汇储备的净收益大幅下降)。2009年以来，一方面由于政策利率包括存款准备金利率的下降，另一方面由于央行票据的发行显著减少和存款准备金比率使用的增加，央行票据和存款准备金的加权平均收益率已降至2011年的1.47%。同期美元债券收益率则从2009年的2.9%降至2011年的1.98%。两者相抵后，中国外汇储备的净收益已接近为零。如果以人民币计价，中国的外汇储备净收益从2005年起已多次出现负数，表明以人民币计价的外汇储备资产收益已不能抵消因发行央行票据和提高存款准备金比率而需要承担的成本。

[1]胡晓炼.《我国外汇管理体制改革的历程和经验》中国金融 2008

[2]郭树清. 《人民币汇率与贸易和经济》中国外汇管理 2004

[3]秦池江，吴晓灵.《中国外汇管理》 中国金融出版社 2001

杨祎萌(1995-)，女，汉族，哈尔滨师范大学数学科学学院2014级学生