基于直接金融的中小企业融资服务体系比较研究

黄东坡

(河南工程学院 会计学院，河南 郑州 451191)

基于直接金融的中小企业融资服务体系比较研究

黄东坡

(河南工程学院 会计学院，河南 郑州 451191)

在全球经济发展步伐放缓和国内经济结构调整的大背景下，部分中小企业陷入经营困境。改变这种状况的重要方法是解决中小企业融资难题，从直接金融层面扶植中小企业。借鉴美、日、德等发达国家经验，发展我国中小企业债券市场、多层次股票市场和创业投资，可以促使中小企业走出困境，实现保增长、促就业的目标。

中小企业融资；债券市场；股票市场；创业投资

在全球经济发展步伐放缓和国内经济结构调整的大背景下，我国部分中小企业陷入经营困境。通过比较发达国家利用债券市场、股票市场和创业投资对中小企业的资金支持，我们可以借鉴其成功经验，帮助我国中小企业缓解资金难题，走出经营困境。

一、中小企业债券市场的比较与借鉴

(一)中小企业债券市场的比较

1.美日两国中小企业债券融资情况

美国的中小金融机构贷款是中小企业最主要的外源融资渠道，其中，垃圾债券(又称高收益债券)的发行是美国中小企业最重要的直接金融方式。1977年，美国出现第一支中小企业高收益债券。后来，美国的中小企业债券市场经历了泡沫——破裂——成熟三个阶段，为投机性并购而发行的中小企业高收益债券所占比例逐渐降低。1995年，美国为了杠杆收购而发行的债券仅占全部债券的4%，为筹集经营资本和债务融资而发行的债券占76%。[1]由此可见，美国中小企业债券的可信度、多样性和流动性得到了很大的提高。美国完善的债券风险控制制度是美国中小企业债券市场成熟的重要原因。债券风险控制制度主要包括信息披露制度、债券契约制度和债券违约制度。

日本在对中小企业直接融资支持方面主要有以下措施:一是建立直接融资市场，通过鼓励中小企业面向社会公开发行债券来筹集债务资金；二是实行由信用保证协会为中小企业发行公司债提供信用担保的制度，为中小企业开辟直接金融渠道，推动中小企业筹资多样化。1996年，日本建立风险基金，对发行债券的风险企业进行融资，并鼓励政府向新兴的高科技中小企业提供创业投资，甚至直接以政府的名义认购中小企业债券。日本行业管理当局认为，政府在企业债券市场中的作用是规范市场发展和完善市场制度，而不是对企业债券的发行与否及定价高低进行直接控制。

2.我国中小企业债券融资情况

目前，我国中小企业债券市场由中小企业集合债、中小企业短期融资券、中小企业集合票据和中小企业私募债组成。

2007年11月14日，我国发行了第一支中小企业集合债——2007年深圳市中小企业集合债券(简称“07深中小债”)。中小企业集合债是结合中小企业融资特点对企业债的创新，它解决了中小企业因为规模小不能发行债券的难题。“07深中小债”发行成功的主要原因是国家开发银行的担保将债券评级提高到AAA级，这大大降低了中小企业的融资成本。但是，2007年银监会下发的《关于有效防范企业债担保风险的意见》禁止了银行为企业债提供担保，中小企业集合债的发行陷入困境。

2008年10月，银行间市场为广东宏大爆破股份有限公司等六家中小企业试点发行中小企业短期融资券。但是，由于中小企业信用评级低，担保机构不愿为其增信，所以试点很不成功，投资者不愿购买中小企业融资券。

2009年11月，中国银行间市场交易商协会颁布《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》。当月，三支中小企业集合票据发行。中小企业集合票据主要采用联合担保、再担保和中债信用增进投资股份有限公司(简称“中债公司”)增信提高信用评级。由于集合票据涉及多个参与机构、多个发行主体，而且票据发行的风险缓释措施落实难及工作量大等，所以各个参与机构的积极性不高，这也难以满足中小企业融资周期短、融资频度高的需求。

2011年10月，证监会宣布创业板上市公司可申请非公开发行公司债券，标志着中小企业私募债正式发端。2012年5月，上交所和深交所分别发布各自的中小企业私募债券业务试点办法，相关细则和指引也随后陆续发布。至此，符合中小企业标准且未在证券交易所上市的中小企业才拥有非公开发行债券的渠道。截至2015年12月31日，上交所和深交所发行的中小企业私募债余额已达到1375.17亿元。*www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306204/zqscyb/201603/t20160321_294531.htm.中小企业私募债灵活的发行机制和宽松的发行条件是中小企业私募债成功发行的主要原因。

(二)借鉴国际经验，发展我国中小企业债券市场

1.推动债券发行市场化，提高发行效率

目前，发改委和证监会监管的企业债仍实行审批制，发行周期长，发行成本高。短期融资和中期票据在实行注册制管理以后发展迅速，其筹资规模已远远超过企业债与公司债的筹资规模，这充分证明了注册制的优越性。另外，自律组织的行业管理能力和市场参与主体的风险控制能力目前已基本成熟，取消发行审批的条件逐渐成熟。债券发行的市场化将有助于改善中小企业债券的发行效率，有利于降低其发行成本。在注册制下，要尽快建立并完善债券信用管理机制、信息披露机制和保障机制，规范市场发展，完善市场制度。

在市场化运作方式下，信息不对称问题会逐渐减少，尤其是随着柜台债券市场和区域性债券市场的建设，地缘优势和非正式信息优势将不断降低信息不对称问题的影响程度，债券承销商和投资者可以根据自己的风险偏好及对中小企业信息的了解程度投资相应的中小企业债券，从而培育多元化的投资者队伍，构建多层次债券市场。

2.改变政府支持方式，保证中小企业集合融资的可持续发展

大多数中小企业由于规模有限，其债券融资的主要方式只能是集合融资，如中小企业集合债或集合票据等。集合融资的关键环节是企业的遴选和担保的安排。目前，企业遴选主要由政府或主承销商进行，担保安排主要由政府进行。为了降低中小企业的发债成本，政府还会给予评级补贴或担保补贴。很显然，这种情况不具备可持续性。

在企业遴选方面，政府并不具备优势，它不能准确地判断某一中小企业的成长性及偿债能力。政府应该发挥协调支援作用，承担宏观管理功能。选择哪一个或哪些中小企业集合融资由实际承担代偿风险的担保公司和主承销商共同完成。在担保安排方面，政府应创造条件按照市场化原则选定担保主体，创造条件让担保机构能够按照市场化原则承担担保责任。

二、多层次股票市场的比较与借鉴

(一)中小企业股票市场的比较

1.美日两国中小企业股票市场融资情况

美国多层次、无缝隙的股票市场为中小企业融资提供了广阔的平台。纳斯达克市场、纳斯达克小盘股市场、电子告示板市场和全美报价局店头证券市场是与美国中小企业融资关系最紧密的四家证券交易市场。每家证券市场对中小企业的要求都不相同，形成了一个层次多样、功能完备的庞大融资体系，中小企业可以根据自身资产多少、盈利高低、信息透明度强弱等条件选择合适的证券交易市场上市。

1963年日本建立柜台交易市场，鼓励中小企业公开发行股票筹集权益资金。后来，日本又设立了上市条件更为宽松的“第二柜台市场”,即二板市场，为那些暂时亏损但有发展潜力的中小企业争取上市的机会。

2.我国中小企业股票市场融资情况

我国中小企业大部分处于创业期或成长期，规模不大，信用不足，很难满足《证券法》的规定在主板市场筹集资金。2004年开通的中小企业板为中小企业通过证券市场融资开辟了一条新渠道。但是，由于中小企业板的上市条件、上市程序等基本与主板市场相同，所以并不能真正解决有限的上市资源和庞大的上市需求之间的矛盾。2009年，我国开通了创业板。在创业板上市的主要是具有较高成长性的科技型中小企业,占到90%以上。[2]这就把大部分的生产类、服务类等劳动密集型中小企业排除在外。2015年，中小企业板有44家企业完成IPO(initial public offenrings,IPO)，同比上升41.94%，募集资金181.86亿元，同比下降7.99%；创业板有86家企业完成IPO，同比上升68.63%，募集资金 309.28 亿元，同比上升93.95%。*www.szse.cn/main/files/2016/01/05/GK2015-C.pdf.

(二)借鉴国际经验，发展我国中小企业股票市场

1.借鉴美国经验，构建我国层级明确的中小企业股票市场

首先，凸显中小企业板和创业板的地位。[3]笔者建议将深圳证券交易所的主板市场交由上海证券交易所管理，深圳证券交易所仅为中小企业板和创业板市场服务，这有利于改变当前深交所市场层次过多、不利于管理的现状。而且，变更后的深交所可以把主要精力用于完善中小企业板和创业板的上市条件，加强对上市中小企业的监管，大力支持中小企业的发展。

其次，合并代办股份转让市场和场外交易市场。代办股份转让市场和场外交易市场的服务对象均为中小企业，它们是中小板和创业板市场的孵化器，为众多非上市企业与资本市场的对接提供了跳板，属于三板市场。可以考虑将这两者合并为场外交易市场。合并后的场外交易市场要突出为中小企业直接融资服务的职能，广泛吸引包括民间资本和机构投资者在内的所有投资者，积极扶持广大中小企业。

2.做市商先行试点运行，完善后逐渐推广

引入优秀券商作为做市商，在中小企业发达的长江三角洲、珠江三角洲等地进行试点运行，成熟后再逐步推广。[4]我国各地经济、金融、市场化条件等存在着很大差别，先行试点的做法可以防止局限于地方的风险发展为全国性风险。在试点过程中不断发现和解决问题，改进市场运作机制，逐步完善上市交易标准和券商做市规则。在试点成功后，逐步向其他省市推广，最终形成全国统一的电子报价和交易平台。

三、创业投资的比较与借鉴

(一)创业投资的比较

1.美德两国创业投资情况

美国创业投资资金来源广泛，主要有政府出资、大公司风险基金、银行等金融机构资金、民间资金等；德国创业投资资金主要是银行等金融机构资金。美国创业投资企业的组织模式主要是有限合伙制，合伙人只需要缴纳个人所得税，不需要承担企业所得税；德国创业投资企业主要由国有银行、私人银行、储蓄银行、保险公司成立的附属机构或由它们参股组建而成，金融机构附属的创业投资公司是主要组织模式。

美国创业投资的退出途径主要有首次公开发行上市和购并。首次公开发行上市是投资者最佳的投资退出机制，美国发达的资本市场为创业投资的退出提供了良好的退出机制。受美国互联网泡沫和股市大跌的影响，通过购并退出的创业投资也逐渐增多。2000年以前，德国的创业投资也倾向于通过股票市场退出。近年来，受互联网泡沫的影响，再加上德国实行全能的银行体系，银行可以持有工商企业的股票，因此，企业清算成为德国风险资本退出的主流。

2.我国中小企业创业投资情况

2012年以来，在资本市场持续萎靡、宏观经济形势疲软的背景下，创业投资趋于保守，退出渠道狭窄也使得资金投资周期延长。清科研究中心的数据显示， 2016年4月中外创业投资及私募股权投资机构新募集基金共计132支，96支基金披露募资金额，新增资本量186.02亿美元，与2015年同期募资规模相比上升了180.0%，与2015年同期基金相比在数量上减少了34支。[5]从投资机构的类型看，本土创投管理机构的资本量占比进一步扩大，领先优势更为明显，但单笔资金规模依然偏小。

2016年4月，新募集基金中含拟投资行业的基金合计99支。在所统计的行业板块中，互联网行业依然备受基金青睐；紧随互联网行业的是清洁技术，有19支基金准备投资该行业；然后是生物技术/医疗健康行业，准备投资该行业的基金数量为18支。[5]从上述情况可以看出，当前私募股权市场仍保持着较高活跃度，发展前景良好，状态稳定。

(二)借鉴国际经验，完善我国创业投资

1.拓展资金来源，完善创业投资组织模式

目前我国创业投资资金主要是财政科技拨款和银行科技开发贷款等，养老基金和民营资本进入创业投资领域受到约束，这限制了我国创业投资的发展规模。美德两国创业投资的发展表明，必须降低壁垒以吸引大量的资金参与创业投资。我国创业投资要发展，就必须鼓励个人、外商等投资入股，允许养老基金和民营资本进入，实现投资多元化，拓展资金来源。

有限合伙制是美国创业投资高度发达的标志，突出了人才资本和货币资本的统一性，适应了高新技术产业发展和新经济形态的需求。而德国特有的金融机构附属风险投资公司使得基金方式的创业资本相当缺乏。我国风险投资机构主要是公司制，存在着激励机制有限、运营成本高、决策效率低等缺陷。《合伙企业法》的实施确定了有限合伙制的合法地位，创业投资机构的组织形式在慢慢进行调整。受当前社会信用和法律环境的制约，公司制应是相当长时间内创业投资机构的组织形式，借鉴有限合伙制的激励和约束机制等可以克服公司制风险投资机构的不足。

2.拓宽创投资本退出渠道

目前我国缺乏成熟的中小企业产权交易市场，受中小企业自身条件的限制，创业投资资本基本上不能通过主板市场退出。深交所的中小企业板和创业板市场(两者合称二板市场)为创业资本开辟了新的退出渠道。由于在中小企业板和创业板市场上市的中小企业有限，创业资本退出渠道依然不畅通。美国多层次的中小企业股票市场使得创业投资退出机制非常健全。我国创业投资退出渠道的拓展应该是建立健全主板市场、二板市场和场外市场，逐步形成以上市、并购为主，以回购、境外上市为辅的多元化退出机制。

[1]蔡万科,唐丁祥.中小企业债券市场发展：国际经验与创新借鉴[J].证券市场导报,2011(12)：58-64.

[2]贾康，等.建设科技型中小企业金融服务体系的政策优化[M].北京：经济科学出版社,2015.

[3]黄东坡.完善多层次资本市场 缓解中小企业融资难[J].会计之友,2012(10上)：24-27.

[4]李子彬.中国中小企业2012蓝皮书[M].北京：中国发展出版社,2012.

[5]清科研究中心.清科2016年4月中国创业投资暨私募股权募资统计报告[EB/OL].[2016-11-30].http://3y.uu456.com/bp_3vsno8mjjt0wekt4q3c7_1.html.

2016-12-23

黄东坡(1974-)，男，河南兰考人，河南工程学院会计学院副教授，研究方向为中小企业融资。

F276.3

A

1674-3318(2017)03-0009-03