放松卖空管制与企业环境信息披露质量——基于重污染企业的准自然实验

郑建明，许晨曦，张 伟

(1.对外经济贸易大学 国际商学院，北京 100029； 2.新疆财经大学 会计学院，新疆 乌鲁木齐 830012)

一、引言

改革开放以来，中国经济保持了近40年的高速发展，但随着我国经济的高速发展，环境污染问题却日益加剧，已成为影响我国经济可持续发展的重要因素[1]。从近期的“马里兰大学留学生演讲事件”*2017年5月21日，在夏季马里兰大学毕业典礼中，中国留学生代表发言称“美国的空气都是甜的”。http://news.ifeng.com/a/20170524/51150721_0.shtml以及环保部的“督察风暴”*环保部公布，截至2017年5月18日，第三批7个中央环境保护督察组都已完成第二阶段下沉督察任务，七省市共问责近3000人。http://www.zhb.gov.cn/，环境问题已经引起了社会公众以及政府部门的持续关注。我国政府在十六届五中全会上提出建设资源节约型、环境友好型社会的重大战略决策，以解决当前中国经济发展与环境矛盾的重要问题。随着环境法规和监管的日益严格，环境活动已成为企业重要的生产经营活动[2]。企业的环境信息作为企业重要的非财务信息，建立健全良好的环境信息披露机制，不仅能够提高企业信息透明度降低信息不对称，而且能够为投资者提供良好的参考价值[3]。环境信息披露是治理污染的重要机制，成为企业接受社会监督、承担社会责任的重要纽带，使社会能够及时对企业环境行为做出评价[4]。而重污染企业作为环境污染的主要源头，在中国进行经济发展和转型改革过程中，如何同时兼顾环境保护问题，特别是重污染企业的生产经营活动的环境影响，已经成为学术界和政府监管部门持续关注的重要理论问题和现实问题。

国外学者对企业环境信息披露问题的研究主要集中在环境信息披露的现状、原因、影响因素以及经济后果等几个方面。具体来讲主要有环境信息披露的数量和质量[5-7]、影响因素、事件[8-10]以及环境信息披露与环境绩效之间的关系[11-13]。随着中国对环境问题及环境保护的日趋重视，近年来陆续有学者开始进行环境信息披露研究。已有文献表明，公司特征[14-15]、公司治理[16-18]、公众监督[19-21]、环境表现[3]、政府规制[1]以及非制度文化因素[22]等都是影响环境信息披露质量的重要因素。根据国内外研究可知，对于环境信息披露影响因素的研究基本都是以代理问题为理论基础进行研究，因为公司治理能够起到缓解代理问题的作用[23]。然而，在我国资本市场“单边市”的市场环境下，现行的市场制度使得公司的负面消息不能得到充分披露[24]，特别是环境信息披露问题，现行市场化制度安排的缺陷会导致企业公司治理得不到充分有效发挥[24],因此完善市场化制度成为亟待解决的重要问题。

我国资本市场在2010年3月开始放开卖空管制，“单边市”正式结束。证监会又分别在2011年11月、2013年1月和9月以及2014年9月四次扩大可卖空股票的范围，最终沪深两市可卖空股票增加至900只。自此，投资者可以对卖空股票进行卖空，因此投资者会加大关注企业的信息披露尤其是负面信息的披露。如果企业存在不当行为，那么投资者就会对企业股票进行卖空处理来取得收益[25-27]。卖空交易为企业提供了有效的市场监督机制[27]，卖空交易的信号传递机制能及时向市场传递企业的负面信息[28]，从而直接影响大股东的利益，为了避免卖空损失，大股东会约束管理层行为[29]。作为一种创新式的公司外部治理机制，卖空交易可以使得企业充分发挥公司内部治理机制。为此，本文以我国2009-2015年重污染上市公司为样本，尝试从上市公司是否可以被卖空这个外部监督机制的角度分析放松卖空管制对于公司环境信息披露质量的影响。

本文可能的创新和贡献体现在以下3个方面：(1)利用放松卖空管制这一“准自然试验”，研究了卖空制度实施对重污染企业的环境信息披露质量的影响，将卖空机制的影响引入到公司治理层面，研究发现卖空机制不仅能够促进原有公司治理机制的发挥，而且可以弥补政府治理机制的不足，丰富了相关文献，并为未来研究提供新视角。(2)在放松卖空管制这一“准自然试验”下，检验了大股东的权衡机制，为深入研究大股东行为提供了经验证据。(3)检验了市场化监督机制对于环境保护的重要作用，为环境保护市场化提供了经验证据，同时验证了政府治理机制和市场治理机制之间替代作用，为实现政府和市场协同治理提供了经验证据。

本文其他部分安排如下：第二部分是本文的理论分析及研究假设，第三部分是研究设计，第四部分是实证检验结果和分析，第五部分是研究结论。

二、理论分析及研究假设

(一)放松卖空管制与企业环境信息披露质量

根据信号传递理论，企业进行环境信息披露有利于企业的市场反应，从而影响股票价格[2，30-31]。但是，企业环境信息披露的成本效益却具有不确定性[32]，企业进行环境信息披露的行为无法让企业获取直接经济利益，如果企业想提高环境信息披露质量向外传达正面的履行社会责任信息，需要支付额外的资金进行环保投资[1]。企业环境信息披露的执行者主要是管理层，而我国目前对企业管理层的考核制度主要强调的是业绩考核[33]，企业进行环境信息披露行为不仅要付出一定成本，而且面临成本效益不确定性，这使得管理层面临着巨大的成本压力[34-35]。因此，企业缺乏主动进行环境信息披露以及提高环境信息披露质量的意愿[36]。这直接导致了我国上市公司环境信息披露普遍质量较低，大部分上市公司只披露正面的或者难以验证的描述性信息，避免披露企业的资源耗费以及污染物排放量等可能对公司有负面影响的信息[2]。

组织合法性理论(Organizational Legitimacy Theory)认为，企业实际上与外部利益相关者有很强的契约关系，如果企业不能满足外部利益相关者的契约要求，其经营的合法性就无法得到保障，企业不仅会遭受到社会舆论和压力，而且可能面临威胁合法性的诉讼风险[37]，因而难以生存和发展[38]。因此，企业只有在满足合法性的前提下，才能进行正常的经营生产活动，满足自身的利益最大化。随着外部利益相关者对企业环境合法性的要求，如何向外部利益相关者体现企业的环境合法性？环境信息披露为企业向外部利益相关者证明自身环境合法性提供了重要的评判标准[3]，是企业得到政府和公众认可、传递企业环境管理和经营情况的最重要信息渠道[39]。

综上可知，环境信息披露面存在着收益和成本的权衡问题(Trade off)，而合理的制度安排尤其是市场化的创新制度有利于降低环境信息披露的交易成本(Transaction Cost)[40]。卖空机制作为一种市场机制，可以有效的发挥外部监督作用，抑制大股东掏空行为，对公司形成外部治理作用[23]。而对于企业环境信息披露行为，卖空机制作为一种外部治理机制可以通过提高信息传导效率，增强大股东监督管理层的动机，从而提高企业环境信息披露质量。据此，本文提出假设1：

H1：放松卖空管制提高企业环境信息披露质量。

(二)放松卖空管制、股权集中度与企业环境信息披露质量

La Porta等(1999)[41]研究认为，股权结构的不同可以有效解释各国在信息披露上的差异化，尤其是各国股权集中度的不同。关于企业股权集中度对于企业环境信息披露的影响，现有研究存在较大差异。有的研究认为股东作为企业最有能力的监督者，持股比例越高，其监督治理机制越好[42-43]。大股东治理作为一种有效的治理机制，能够有效的监督管理层，抑制管理层的个人利己行为，缓解股东与管理层之间的代理问题，提高公司信息披露质量[44-45]。随着环境信息披露政策要求日益增强，企业的环境表现已经成为股东所关注的重要方面，在股权集中度较高的企业，环境信息披露质量往往也较高[35,46]；而有的研究表明，在股权集中度高的企业中，大股东对公司具有较强的控制权，为了自身利益，大股东往往会对中小股东实施“掏空”行为[47-48]，为了隐瞒“掏空”行为获得的收益，大股东会通过操纵盈余信息，进而降低自愿性信息披露质量[49-50]。Karim等(2006)[51]研究发现，大股东持股比例越高企业环境信息披露质量越低。进一步研究发现，企业股权结构越分散，越有利于企业环境信息披露[52]。

综上分析，影响企业环境信息披露质量的原因，一方面是因为环境信息披露面存在着严重的收益和成本的权衡问题(Trade off)，不仅使得企业管理层缺乏提高环境信息披露质量的动机，而且导致大股东没有动力监督管理层去提高环境信息披露质量；另一方面是由于大股东可能的存在掏空行为，其也缺乏主动提高环境信息披露质量的意愿。在不允许卖空的情况下，企业披露低质量的环境信息作为一种负面消息，难以及时反映到股价中，大股东或管理层对此行为所承受的损失相对较小。而放松卖空管制后，一方面，如果管理层继续披露低质量的环境信息，政府和公众就会怀疑企业在环境保护方面的不作为，外部投资者便会利用这一负面消息对公司股票进行卖空，负面消息会及时反映到股价中，如果相应股价下跌对大股东造成的损失大于企业披露低质量的环境信息所获得的收益，大股东会重新权衡收益和成本问题。基于成本收益原则，大股东会增强监督管理层动机，减少管理层消极的进行环境信息披露行为，从而提高企业环境信息披露质量。另一方面，如果大股东在卖空机制下继续进行“掏空”行为，中小股东利益受到损害后，会通过对企业股票卖空的方式使得股价下跌，从而导致大股东利益受损，同样如果相应股价下跌对大股东造成的损失大于大股东掏空所获得的收益，那么大股东会停止掏空行为，抑制降低信息披露质量的动机。而在持股比例越高的企业，卖空机制对大股东治理机制的影响越显著。因此，卖空机制对企业环境信息披露质量的正面影响主要体现在大股东持股比例较高的样本之中，据此，本文提出假设2：

假设2：在第一大股东持股比例较高的公司，放松卖空管制对企业环境信息披露质量的正向作用更为显著。

(三)不同环境规制强度下放松卖空管制的监督效应

环境规制是政府对企业环境行为进行规范的措施，目的是促进企业环境行为的优化，淘汰环境排放不达标的企业，加强环境信息披露是达到这一目的的重要措施之一。政府的环境规制政策作为一种制度约束形成一种强有力的公共契约，制约着资本市场的参与者[53]，对于弥补企业社会责任的缺失至关重要[54-55]。现有研究大多发现环境规制对于改进企业环境行为有显著的积极影响，认为企业环境行为的优化需要宏观层面的环境规制[56-57]。然而，由于我国各地区的经济发展水平很不均衡[58-59]，地方政府在制定环境规制政策方面存在巨大差异[56,60]，进而导致环境规制对各地区企业环境行为影响的差异，这其中就包括环境信息披露行为。

据前分析，影响企业环境信息披露质量的原因主要是大股东掏空的行为以及环境信息披露存在严重的收益和成本的权衡问题，使得大股东治理机制在企业环境信息披露上不能有效发挥。环境规制政策作为直接影响股东利益的重要因素，成为股东考虑的重要问题。因此，在不同环境规制力度下，引入卖空机制对大股东治理机制有效发挥的影响必然不同。

在环境规制力度较低的省份，外部监管力度较弱，加剧了企业内部代理问题，抑制大股东治理的有效发挥，使得企业环境信息披露质量过低，卖空机制的引入对促进大股东治理机制的有效发挥必然也会更为显著。方军雄、向晓曦(2009)[53]研究发现，外部监督对上市公司环境信息披露质量存在正面影响，而制度环境与外部监督呈替代作用。汤晓健(2016)[61]研究发现，弱的制度环境抑制企业社会责任信息披露质量的提高。因此，放松卖空管制作为一种有效的外部监督机制，不仅能够有效促进大股东治理机制的发挥，而且能够有效弥补政府治理机制的不足。据此，本文提出假设3：

假设3：当第一大股东持股比例较高的企业处于环境规制强度较低的地区，放松卖空管制对提企业环境信息披露的正向作用更为显著。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2009-2015年在上海和深圳两个证券交易所上市的被定义为重污染企业*本文根据2010年环保部公布的《上市公司环境信息披露指南》(征求意见稿)为环境信息披露质量评价体系的设计依据。选取行业：火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业等16类行业为重污染行业的年度环境信息披露质量为研究样本。的公司为研究样本。对于重污染企业样本的筛选，本文采取以下原则：(1)剔除ST、*ST类公司；(2)剔除金融业上市公司；(3)剔除财务数据异常和数据缺失的上市公司；(4)剔除从事环保业务的上市公司。最终得到3687个年度观测值，其中2009年有518个、2010年有517 个、2011年有472 个、2012年有531 个、2013年有529个、2014年有544个、2015年有574个。本文数据来源于以下四个途径：(1)环境信息披露质量的数据主要来源于手工收集；(2)根据中国证券市场可卖空标的股票调整时间来确定年度可卖空股票；(3)其他数据均来源于国泰安数据库(CSMAR)。为了克服异常值对研究结论的影响，对主要连续性变量在1%与99%分位数上进行了Winsorize处理。本文所用数据处理软件为Stata 13.0。具体如表1、表2所示。

表1 分年度环境信息披露上市公司数量

表2 证券市场五次调整可卖空股票的主要范围

(二)模型构建与变量说明

参照前人研究[62-63]，为了最大限度的克服内生性问题，保证研究结论的稳健性。本文采用双重差分模型(DID)，在模型中控制了年度固定效应和公司固定效应，并且考虑了公司层面的聚类效应(Cluster)[64]。为了验证假设1，模型设计如下：

EDI=α+β1Shorti,t+β2Levi,t+β3Sizei,t+β4Agei,t+β5Roai,t+β6Statei,t+∑Year+∑Firm+ε

为了验证假设2，建立包含交乘项的回归模型：

EDI=α+β1Shorti,t+β2Shorti,t*Top1i,t+β3Top1i,t+β4Levi,t+β5Sizei,t+β6Agei,t+β7Roai,t+β8Statei,t+∑Year+∑Firm+ε

模型中的变量定义如下：

1.被解释变量。环境信息披露质量(EDI)。借鉴国内外相关研究[1,16,65-67]，结合政府相关部门对企业环境信息披露的相关法律法规*环保总局2007年发布的《环境信息公开办法》、上海证券交易所2008年发布的《上市公司环境信息披露指引》和环境保护部2010年发布的《上市公司环境信息披露指南》(征求意见稿)。本文采用内容分析法来定量评价企业环境信息披露质量，分别从形式和实质两个维度进行评分。为了保证评分的客观可靠，本文采用重测信度法和评分者信度法加以验证，结果显示一致性系数在1%的水平上显著，且均大于95%，因此结果可以认为是相对稳定可靠的。

2.解释变量。是否属于可卖空上市公司(Short)，从上市公司在进入可卖空的当年开始取1，否则取0；例如，某一个上市公司在2013年进入可以卖空的名单，则在2013-2015取值为1，2009-2012取值为0。对于在整个样本区间始终未进入可卖空名单的上市公司，其取值为0。

控制变量。依据已有研究，我们还控制了对企业环境信息披露质量可能造成影响的公司特征和公司治理的相关变量，具体选取了资产负债率(Lev)、公司规模(Size)、上市年龄(Age)、盈利能力(Roa)和产权性质(State)等变量。全部变量的定义及其说明见表3。

表3 主要变量定义表

四、实证结果及分析

(一)描述性统计分析

主要变量的描述性统计结果如表4所示。比较发现，重污染企业的环境信息披露质量均值为0.164，中位数为0.131，最小值为0，最大值为0.956，这表明我国重污染企业环境信息披露质量分布不平衡，差异非常大。而在重污染企业中大约有26.9%的企业可被卖空，在重污染企业中第一大股东平均持股比例为36.74%。

(二)差异性分析

我们按照上市公司的股票是够可以卖空，对实验组(可以卖空)和对照组(不可以卖空)进行了简单的单变量分析。如表5所示，可知可卖空样本公司的环境信息披露质量显著高于不可卖空公司，初步验证了本文的假设1。

(三)回归结果分析

1.放松卖空管制与企业环境信息披露质量。对于假设1的验证，表6报告了检验结果。为了缓解异方差问题，我们采用了White检验进行修正，我们分别报告了单变量、加入相关控制变量并控制了年度效应以及考虑公司层面聚类(Cluster)效应最小二乘法的检验结果以及同时控制了公司固定效应、年度效应和同时考虑公司层面聚类(Cluster)效应的结果。表6第一列是考虑了年度固定效应以及考虑公司层面聚类(Cluster)后单变量最小二乘法(OLS)的回归结果，第二列是在第一列回归基础上加入控制变量后的回归结果，第三列是加入控制变量的同时控制了公司个体固定效应、年度效应以及考虑公司层面聚类(Cluster)效应后的回归结果。回归结果显示Short的系数为正，并且在1%的水平上显著，随着估计方式的变化，以及控制变量的加入，Short的系数呈现出合理的降低趋势。从经济意义上分析，在同时控制了时间和公司个体固定效应并同时考虑了公司层面的聚类(Cluster)效应后，Short的系数为0.035，即卖空机制带来的企业环境信息披露质量的增加为3.5%。这与假设1 的预期相符，即相对于不可卖空公司，卖空机制可在一定程度上发挥外部监督作用，抑制了大股东或管理层的消极披露环境信息的行为，提高了可卖空公司的环境信息披露质量。

表4 描述性统计

表5 单变量分析

表6 放松卖空管制与环境信息披露质量

注：***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%，T 值已经White(1980) 异方差修正，并考虑了公司层面的聚类(Cluster)效应。

2.放松卖空管制、股权集中度与企业环境信息披露质量。对于假设2的验证，表7报告了检验结果。在验证假设2的过程中，并且为了更好的呈现结果的稳健性，我们分别报告了放松卖空管制和股权集中度交互项的回归结果，以及按照股权集中度大于75%分位数和小于25%分位数，分为股权集中度较高和股权集中度较低两组后的回归结果。表7的第一列是放松卖空管制和股权集中度交互项的回归结果，第二列和第三列是分组后的回归结果。表7第一列中显示Short*TOP1的系数为正，且在1%的水平上显著为正，这说明放松卖空管制作为一种外部监督机制在大股东持股比例较高的情况下更为显著。验证了假设2。进一步，我们分别在大股东持股比例是够高于75%分位数和低于25%分位数上取值，将样本分为大股东持股比例高低两组再次对假设2进行检验。第二列是大股东持股比例较高样本的检验，Short 的系数为正，且在5%的水平上显著为正。第三列是大股东持股比例较低样本的检验，Short 的系数为正，但是并不显著。我们对这两组进行了Boostrap 组间系数检验(1000次抽样)发现：在股权集中度高的企业中Short 的系数更显著。这同样验证了假设2。即放松卖空管制对于提高公司治理的机制主要是通过提高股东监督管理层动机，从而提高企业环境信息披露质量。

表7 放松卖空管制、股权集中度与企业环境信息披露质量

注：***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%，T 值已经White(1980) 异方差修正，并考虑了公司层面的聚类(Cluster) 效应。

3.不同环境规制强度下放松卖空管制的监督机制效应。对于假设3的验证，表8报告了检验结果。其中第二、三列是基于地区环境规制强度的中位数，将样本分为地区环境规制强和地区环境规制弱的两组检验，在地区环境规制较强的一组，交互项(Short * TOP1)的系数为正，且在5%的水平上显著为正；而在地区环境规制较弱的一组，交互项(Short * TOP1)的系数为正，且在1%的水平上显著为正。两组系数都是呈现显著正相关，仅仅根据显著程度无法比较两组系数差异，所以我们通过Boostrap 进行组间系数检验(1000次抽样)，发现发现在环境规制相对较弱的地区，Short * TOP1的系数的显著性显著大于在环境规制相对较强地区的Short * TOP1的系数。这与假说3 的预期一致，即放松卖空管制的监督机制可以与政府治理机制形成替代效应，使得股东充分考虑到权益成本问题，加强监督管理层环境信息披露行为，进而提高企业环境信息披露质量。

表8 不同环境规制强度下放松卖空管制的监督机制效应

注：***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%，T 值已经White(1980) 异方差修正，并考虑了公司层面的聚类(Cluster) 效应。

(四)稳健性检验

为了结果的稳健性，本文还进行了如下稳健性检验。

1.主要解释变量替换衡量方式

(1)改变环境规制衡量方式。参照张成等(2011)[68]的研究，将环境污染治理指数替换成地区污染治理投资额除以地区工业增加值。回归结果见表9所示，结果显示主要结论并未发生变化。

(2)改变股权集中度衡量方式。参照徐莉萍等(2006)[69]、侯宇、王玉涛(2010)[70]等的研究，将第一大股东持股比例替换成前十大股东持股比例再次进行回归。回归结果见表10所示，结果显示主要结论并未发生变化。

表9 稳健性检验1-1

注：***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%，T 值已经White(1980) 异方差修正，并考虑了公司层面的聚类(Cluster) 效应。

表10 稳健性检验1-2

注：***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%，T 值已经White(1980) 异方差修正，并考虑了公司层面的聚类(Cluster) 效应。

2.扩大样本选择期间的检验

由于自2008年起证监会要求重污染企业强制披露环境信息，所以我们将样本区间扩大至2008-2015年，再次进行回归。回归结果见表11所示，结果显示主要结论并未发生变化。

3.改变模型设定的检验

根据上海和深证证券交易所发布的《融资融券交易实施细则》*在《融资融券交易实施细则》中规定，作为融券卖出的标的证券应在过去3 个月内没有出现下列情形之一：日均换手率低于基准指数日均换手率的15%，且日均成交金额小于5000 万元; 日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值超过4%; 波动幅度达到基准指数波动幅度的5 倍以上。，可知交易所是根据上市公司的换手率、个股波动性以及公司市值等综合考虑是上市公司是否可以进行可卖空交易。参照靳庆鲁等(2015)[71]的研究，我们在回归模型中加入换手率( Turnover) 、个股波动性( Volitality) 以及公司市值的自然对数( Log( MV) ) 来进一步控制其对卖空标的选择标注的影响。回归结果见表12所示，结果显示主要结论并未发生变化。

表11 稳健性检验2

注：***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%，T 值已经White(1980) 异方差修正，并考虑了公司层面的聚类(Cluster)效应。

4.采用PSM(Propensity Score Matching)对样本进行配对后的实证检验

根据前文所述，我们进一步运用PSM(Propensity Score Matching)法，按照可卖空上市公司的市值、转手率、波动率的前一年进行一比一匹配。由于上市公司市值、转手率、波动率为日交易数据，每年共256个交易数据。本文采用市值和波动率256个交易日的均值作为其年度效应取值，转手率的256个交易日的方差作为其年度效应取值。回归结果见表14所示，结果显示主要结论并未发生变化。其中，表13展示的是各年度匹配结果。

表12 稳健性检验3

注：***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%，T 值已经White(1980) 异方差修正，并考虑了公司层面的聚类(Cluster) 效应。

表13 各年度匹配结果

表14 稳健性检验4

注：***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%，T 值已经White(1980) 异方差修正，并考虑了公司层面的聚类(Cluster)效应。

五、结论

在中国经济转型的背景下，如何充分发挥市场监督机制的运行，不仅对于公司治理机制的有效发挥有重要作用，而且对于政府治理机制的发挥具有重要现实意义。充分发挥市场监督机制有利于我国资本市场健康发展。

我国资本市场于2010年开始实施放开卖空管制政策，本文借助这一“准自然实验”采用2009-2015年的中国重污染上市公司为样本，实证检验了市场机制对于促进公司治理以及弥补政府治理不足的作用。研究结果发现，放松卖空管制作为一种有效的外部监督机制，提高了重污染企业环境信息披露质量,而持股比例直接决定了大股东利益，放松卖空管制对重污染企业的环境信息披露质量的正向作用主要体现在第一大股东持股比例较高的样本中。另外，由于我国制度环境的不平衡，地区环境规制强度变化较大，在环境规制强度较低的地区，政府规制力度较小使得股东的监督动机不足，管理层不愿意进行环境信息披露行为。在引入卖空机制以后，股东在考虑到成本收益原则后，会加强监督管理层的行为，即当第一大股东持股比例较高的企业处于环境规制强度较低的地区，放松卖空管制对提企业环境信息披露的正向作用更为显著。

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