主要新兴市场国家利率走廊货币政策框架选择及启示

刘兆强++倪全学

【摘要】由于经济金融发展水平差异，各新兴市场国家中央银行所采用的货币政策框架区别较大，既有传统数量型调控为主的政策框架，也有利率走廊调控框架的货币政策。本文选取了G20新兴市场国家中的土耳其、墨西哥、韩国、印度，重点分析了上述四国的货币政策框架、调控工具及其效果，进而总结了货币政策框架转型的国际经验，对我国货币政策框架的转型具有一定的借鉴意义。

【关键词】新兴市场国家 利率走廊 货币政策

利率走廊操作框架在发达国家有着较为成熟的运行机制，并逐步在新兴市场国家得到运用。以及这些新兴经济体利率走廊框架的运行情况却鲜有文章提及。我国在经济发展水平以及在金融市场发展阶段方面均与一些新兴市场国家有着高度的相似性，分析这些国家的货币政策框架，对完善我国货币政策调控框架有着十分重要的借鉴意义。

一、主要新兴市场国家货币政策框架的发展现状

（一）土耳其货币政策框架分析

2010年10月，土耳其央行开始构建新的货币政策框架，主要包括五个部分：

1.利率走廊。上限为央行发放流动性的隔夜贷款利率，下限为央行回收流动性的隔夜借款利率。

2.政策利率。在2010年5月将一周回购利率设定为政策利率，多为货币政策操作的目标利率。

3.存款准备金率。实行外汇缴存存款准备金机制，利用不同的差别折算系数将外汇折算成本币作为准备金存入中央银行，提高金融机构持有外汇的积极性，以促进汇市稳定。

4.流动性管理工具。包括一周、一个月和三个月的回购和竞价拍卖机制。

5.外汇市场干预。根据国际资本的流动情况随时干预。

（二）墨西哥货币政策框架分析

为了达到控制通胀膨胀的目标，央行必须确定一个指导货币政策的操作目标。自2008年1月21日起，墨西哥央行决定将隔夜银行同业拆借利率作为货币政策目标利率，以替代墨西哥央行的准备金总额目标。

2008年以后，墨西哥央行通过公开市场操作向市场投放或回收流动性，以保证短期市场利率维持在政策目标利率附近。同时，对商业银行的准备金账户不支付利息，而对账户透支行为则收取隔夜利率目标的两倍利率（惩罚性的）。

（三）韩国货币政策框架分析

当前，韩国央行的货币政策目标是“追求价格稳定并促进国民经济的健康发展”。韩国央行的货币政策以通货膨胀目标为核心，每年按照公布的通脹目标（2016年通胀目标为2%）制定货币政策，如有0.5个百分点左右的偏离度，需向市场进行解释。韩国央行的政策利率为基础利率（2008年2月前称为隔夜回购利率），用以决定回购协议利率和银行流动性存、贷款利率。

从实际效果来看，韩国银行的流动性存、贷款利率已经具备了利率走廊的基本特征。韩国央行以基础利率为政策利率，银行间市场以此定价并相互拆借盈余资金，商业银行在流动性富余时将资金以低于基础利率100个基点的价格存入中央银行，而当流动性过于紧张不能在同业市场以合适的价格融入资金时，将向中央银行以高于基础利率100个基点的惩罚性的价格获取资金。在这个流动性贷、存款利率的区间以内，中央银行鼓励金融机构以基础利率为定价基础向同业之间拆借资金。

（四）印度货币政策框架分析

印度央行的政策框架是在对通货膨胀、经济增长以及其他宏观经济风险进行前瞻性评估的基础上设定主要政策利率-隔夜回购利率，并通过调节流动性，使货币市场利率锚定在回购利率附近。

2016年4月初，印度央行将隔夜回购利率由6.75%下调至6.5%，并将隔夜逆回购利率由5.75%上调至6%，MSF利率保持7%不变，进而，形成了最新的利率走廊。从2015年5月以来印度加权平均同业拆借利率在利率走廊之间的波动情况来看，印度央行的利率走廊机制很好的控制了市场利率的波动，且使货币市场利率锚定在了政策目标利率附近。

二、主要结论

（一）G20中的多数新兴市场国家实行了“显性”或“隐性”的利率走廊货币政策框架

以本文分析的四个国家为例，土耳其、印度均在其央行的官方网站详尽描述了利率走廊与政策利率的运行机制与原理，属于较为“显性”的利率走廊框架；而韩国、墨西哥，虽然没有明确提出利率走廊的概念，但其政策利率及上下限之间的逻辑关系表明了央行利用利率走廊模式调控市场利率的思路，属于“隐性”的利率走廊操作框架。

（二）实行利率走廊调控的中央银行的货币政策框架多为通胀目标制

本文分析的几个国家中，尽管有的中央银行曾经实行过货币供应量目标制的政策框架，但最终都转向了通胀目标制。货币政策通胀目标制是利率走廊调控的决策基础和调控基准。

（三）利率走廊对维护短期市场利率的稳定具有重要作用

土耳其央行的浮动汇率制度，使其利率走廊的设计更倾向于维护汇率稳定，因而市场利率和利率走廊的波动较大。除此以外，我们可以看到多数国家的利率走廊，特别是利率走廊上限，对抑制短期利率市场的大幅波动发挥了积极作用。另外，利率走廊有利于市场挤出低效的“囤积性”需求，平滑市场对短期流动性的投机操作。

三、政策启示

（一）短期内我国宜采用以数量型工具和价格型工具并重的货币政策框架

我国的存款准备金制度使各商业银行的准备金余额在短期内很难消化，数量型工具依然对货币市场有着重要影响。另外，由于价格型工具能够在不变动基础货币的情况下较好的调整市场利率并引导经济产出，特别是常备借贷便利的上限作用，对维护短期市场利率的稳定有着重要作用，价格型调控工具也将是我国货币政策框架的重要组成部分。

（二）超额准备金利率作为有效的利率下限作用存疑

按照多数新兴市场国家和发达国家的利率走廊宽度来看，一般为100个基点左右（不管是对称，还是非对称的利率走廊），反观我国的超额准备金利率仅为0.72%，而SLF的隔夜利率为2.75%，两者之间差额为200多个基点。尽管2016年以来实施的宏观审慎评估体系（MPA）对金融机构实行差别准备金利率制度，但很难改变超额准备金利率较低的现状，进而也制约了超额准备金作为利率下限的作用。

（三）坚定不移地发挥常备借贷便利的走廊上限作用

从各新兴市场国家的利率走廊实践来看，利率走廊上限对于平抑市场利率波动、稳定市场预期有着积极作用，并且能够及时、准确的对市场流动性变化做出反应，从而在控制短期利率方面更有优势。以变异系数（日均利率标准差除以平均利率）为利率波幅指标，2012年至2015年中期，我国隔夜shibor波幅是同期美元隔夜利率波幅的1.7倍、韩国隔夜利率波幅的1.9倍、日元隔夜利率波幅的3倍、印度隔夜利率波幅的4.4倍。我国同业拆借利率的大幅波动由多种原因所致，而缺乏利率走廊上限机制是其主要原因。积极发挥SLF利率走廊的上限作用，有利于从根本上维护我国短期市场利率的稳定。

（四）根据相关变量确定新的政策利率以引导金融市场各参与方的定价行为

虽然进入2016年以来，人民银行加大了公开市场操作的频度和额度，回购/逆回购利率能够较好的起到定价基准作用，但我国依然缺乏一个明确的政策利率。我国可参考韩国模式，由货币政策委员会根据当前经济状况确定一个基础利率，金融机构的存、贷款利率、回购/逆回购利率在此基础上加点得出，进而影响到私人部门的资金价格，来引导各市场参与方的定价行为。

（五）大力发展债券市场以完善央行抵押品制度

前文對新兴市场国家货币政策框架的分析可以看出，无论是常规的公开市场操作，还是商业银行向中央银行以利率走廊上限融入资金，都需要商业银行拥有合格的抵押品。现阶段，我国的一些金融机构，特别是农村合作金融机构在实践中缺乏合格的抵押品。应大力发展债券市场，鼓励各类金融机构积极持有债券，并进一步完善抵押品的评级制度，增加透明度，建立起包括国债以及达到一定评级要求的地方政府债券、金融机构债券、公司类信用债和银行贷款等在内的抵押品体系。

参考文献

[1]方先明.价格型货币政策操作框架：利率走廊的条件、机制与实现[J].经济理论与经济管理，2015（6）：43-51.

[2]刘义圣，赵东喜.利率走廊理论述评[J].经济学动态，2012（7）：122-129.

作者简介：刘兆强（1983-），男，山东苍山人，经济师，硕士研究生，专业：政治经济学；倪全学（1985-），男，山东莱阳人，经济师，硕士研究生，专业：政治经济学。