证券市场中虚假陈述民事责任的认定及制度完善

张毓灵

（安徽大学 法学院，安徽 合肥 230000）

证券市场中虚假陈述民事责任的认定及制度完善

张毓灵

（安徽大学 法学院，安徽 合肥 230000）

以证券市场为研究角度，介绍我国证券市场中虚假陈述的概念、主要表现，从契约责任说和侵权责任说提出并分析证券市场中民事责任的几种认定学说，从狭义和信息披露角度上总结关于证券市场中虚假陈述民事责任主体认定的观点，进而分析我国法律关于证券市场虚假陈述民事责任主体认定的问题原因，并总结证券市场虚假陈述的民事责任构成要件。以我国《证券法》等法律法规为依据，从民事责任主体规定不明、透空型虚假陈述未列入法律调整范围等方面提出当前证券市场中虚假陈述民事责任制度存在的问题，并从扩大民事主体认定范围、将透空型虚假陈述列入调整范围等方面提出制度完善对策。

证券市场；虚假陈述；民事责任认定

2002年来，我国首次公布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）为证券市场的民事侵权赔偿诉讼开启了大门［1］。但长期以来，针对我国证券市场中虚假陈述的民事责任的认定问题，在相继出台颁布的《证券法》《股票发行及交易管理暂行条例》等规章制度中都未作详尽的说明，在学术研究界，关于虚假陈述民事责任的问题，大都仅限于认定学说的阐述，对其中涉及的问题原因未作深入剖析，并且对证券市场中虚假陈述民事责任制度未提出完善对策。本文创新之处在于不仅从理论上给出了学术界关于虚假陈述民事责任认定的几种观点，还结合当前证券市场中虚假陈述民事责任制度存在的问题对症下药，提出了自身的见解，以期完善我国证券市场虚假陈述民事责任制度，为证券市场的良性发展提供理论参考。

一、证券市场虚假陈述概述及民事责任性质认定

根据《规定》的第17条规定，所谓证券虚假陈述，指的是信息披露义务者在证券发行及交易过程中因违反信息披露义务相关规定，做出了违背证券操作的事实而进行的误导性陈述与虚假记载行为，或者应当公开披露信息时发生了重大遗漏和不正当行为［2］。证券虚假陈述在现实中主要表现为误导性陈述、虚假记载、信息披露的重大遗漏及不正当行为。

当前关于误导性陈述民事责任的性质，尚没有统一的规定。按照我国《民法通则》，民事责任通常分为违约责任和侵权责任两种。其中，违约责任是要承担违反特定的义务规定的责任，侵权责任是承担违反一般人义务规定的责任，两者针对的违反条件不同。同理，针对虚假陈述应承担的法律责任，学术界也存在契约责任说和侵权责任说两种观点。

（一）契约责任说

契约责任说，即认为证券发行人对证券虚假陈述行为应当承担契约责任。由于证券投资人与发行人之间建立了证券买卖合同，存在契约关系。若发行人存在对投资人的虚假陈述行为，则认定为其对契约中义务的违反，相应地承担法律上的契约违约责任。

（二）侵权责任说

侵权责任说则认为证券交易的双方主体违反了《证券法》中关于特定义务的规定，不同于契约责任说，它是以违反《证券法》所规定的强制信息披露义务为基本特征［3］。在侵权责任说的主张中，发生虚假陈述的主体人不但违背了《证券法》的强制义务规定，也相应的违背了市场经济中诚信交易原则，侵害了证券投资者对真实证券交易信息的知情权，引致投资人利益的损失，而这侵犯了投资人的财产权。由此可见，证券市场中虚假陈述的主体人将对其违规行为承担民事责任。

在我国，相比契约责任说，侵权责任说的影响更为广泛，且得到了国内外学术界和实务界广大人士的认同。侵权责任说不但认识到虚假陈述主体的复杂性，还注意到投资人与证券发行人并非契约的关系，将利益救济的主体覆盖到那些没有合同关系的投资者。侵权责任说最为突出的优点便是冲破了契约责任说中“合同责任”的权限，其对全体证券市场内投资者的扩张之说，更适应我国当前的市场经济体制，在一定程度上保障了二级交易市场中证券投资者的合法利益，更加符合虚假陈述民事责任的统一性要求［4］。然而，侵权责任说也存在一些不足之处：在错综复杂的证券市场中，侵权责任说无法明确解释客观存在的契约关系，在契约关系、损失与虚假陈述的因果关系举证方面可能给证券投资人带来沉重的负担，不利于证券投资人的权利保护。

对此，笔者认为我国在证券市场虚假陈述民事责任的性质认定上，应该按照《证券法》的规定，适当将契约责任与侵权责任并行立法，在双方存在竞合的情境下，赋予证券投资人更多的选择权，最大限度保护投资人的合法利益。

二、证券市场虚假陈述的民事责任主体认定

在证券市场虚假陈述的民事责任主体认定上，当前学术界也众说纷纭。有人从狭义上将认为虚假陈述的主体归为股票、证券的发行人、中介机构、承销商等，在广义上将其归为证交所、证券公司、证券服务机构、证券登记结算机构、社会中介机构、证券行业从业人员及监管人员等［5］。有人单从信息披露制度出发，将虚假陈述民事责任的主体认定为有信息披露义务的证券投资人、上市公司，对于对外信息披露的义务，例如保荐人、证券公司主体发起人、董事、监事等，则不认定为虚假陈述民事责任的主体。

从当前我国《证券法》《规定》等相关法律来看，对证券虚假陈述民事责任的主体认定存在诸多不妥之处，笔者认为主要包括以下几个方面的原因：

其一，《证券法》及《规定》并未涉及一部分虚假陈述的民事责任主体。《证券法》中并未包括证券发起人、保荐人、承销商、证券服务机构、有责任的董事、监事及高级管理者等民事责任主体。为何这些民事责任主体变得必要，一是由于证券公司的发起人通常是公司的代表机关，也是证券初次发行时招股文书的申报者和制作者，若从发行的源头上进行虚假陈述，后续的证券承销商、服务机构等有相关责任的人员、机构将难以避免虚假陈述的嫌疑。二是由于我国大多数的证券上市公司，其虚假陈述行为都是在控股股东、实际控制人的操纵下进行的，将获得的证券收益以关联交易的方式转入他们手中，控股股东和实际控制人作为虚假陈述的实际行为人，理应对自己的行为承担民事责任。三是证券发行人在申请证券发行上市的时候，通常是在承销商、保荐人及证券服务机构相关负责人的协助之下完成的，这些主体包括董事、监事等在内的高级管理人员是发行行为的实际履行者。根据《证券法》的规定，为保证他们的发行行为能符合投资人的合法权益，有履行信息披露的义务［6］。因此，《证券法》要求，这些证券发行实际履行者将有对发行上市文件进行核实的义务，若不能保证文件内容的准确合法，则要承担相应的民事责任。

其二，我国《证券法》和《规定》对于虚假陈述民事责任的主体界定过于宽泛。一是因为《证券法》主要是针对信息披露义务履行而制定的法规，它对证券虚假陈述民事责任的含义有特定的界定，并不认定证券市场中所有有过虚假陈述的个人和机构都为虚假陈述民事责任主体。《证券法》中仅对部分特殊身份的个人和机构进行了虚假陈述民事责任的主体界定，并未包括那些尚未约定有信息披露履行义务的个人或机构，因此，笔者认为应将证券市场中虚假陈述民事责任主体的范围作进一步界定；二是根据《规定》对证券市场中虚假陈述民事责任主体的规定，基本以操纵市场为判定依据，而在操纵市场的诸多手段中，虚假陈述仅为一种，一些被认定为操纵市场民事责任的人员不应列入虚假陈述民事责任主体中。即便证券市场中一些个人和机构没有怀揣操纵市场的目的，仅向特定证券投资者或委托人进行虚假陈述，当虚假陈述导致证券投资人产生损失时，方能认定为虚假陈述民事责任主体，否则都只能认定为一般侵权责任或违约责任主体。此外，单纯向不特定证券投资人进行虚假陈述，没有虚假陈述与投资人损失之间的因果关系证明，也不能认定为虚假陈述民事责任主体。

基于以上分析，笔者认为应将证券市场中虚假陈述的民事责任主体认定范围进一步拓宽，认定包括证券发起人、发行人、上市公司、控股股东及实际控制人，承销商、保荐人及其负有责任的董事、监事及公司高级管理者，会计师和律师事务所、资产评估机构等证券服务机构在内的直接负责人和机构为虚假陈述的民事责任主体。

三、证券市场虚假陈述的民事责任构成要件

（一）虚假陈述行为的存在

现实中，证券市场中证券发行人、上市公司等有信息披露履行义务的主体申请和发行证券的过程中，有误导性陈述、违背事实的虚假记载、披露信息时有重大遗漏或不正当披露信息的行为都认定为虚假陈述行为。以四川五粮液公司“虚假称述案”为例，五粮液股份有限责任公司控股的子公司四川宜宾五粮液投资（咨询）有限责任公司以成都智溢塑胶制品公司的名义，先后在亚洲证券和成都证券开设账户进行投资，当年五月，亚洲证券破产，账户中损失达到5500万，这种证券投资行为属于证券法中明确规定的“可能对上市公司股票交易价格产生重大影响的重大事件”，在程序上，应当向证监会做出临时报告，但是五粮液公司并未按照规定做出相应披露，属于不正当披露行为。其次，亚洲证券破产导致的5500万损失，并未出现在五粮液公司的季报、年报中，在财务上，五粮液公司擅自更改主营业收入数据，这种行为属于在信息披露中，忽视应当记载部分或全部事项，是重大遗漏行为。

（二）利益损害事实的存在

没有损害就没有赔偿，对于证券虚假陈述的民事责任认定也如此，只有当证券投资人的合法利益遭受损害，才能要求发生虚假陈述的信息披露者承担相应民事责任，并作为诉讼的根据。在五粮液“虚假陈述案”中，投资者因为五粮液公司重大遗漏和不正当披露行为造成重大损失，2009年9月9日，证监会以五粮液公司涉嫌违反证券法规定立案调查，涉案董事被司法羁押，单日五粮液股份暴跌，9日开盘价为24.10元，收盘价为20.91，跌幅达到6.22%，股民损失较为严重。

（三）因果关系

因果关系是证券市场虚假陈述归责的前提。按照一般的侵权行为理论，证券市场虚假陈述民事责任的原告不仅要有证据证明其信赖交易中的虚假陈述，还需要对其对投资人造成的损失有举证责任。在《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中，投资人有以下行为的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果有因果关系：“1.投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；2.投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；3投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”对于投资者而言，需要证明自己所持有股票的时间在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日之间。

（四）过错

过错是证券陈述规则的重要构成要件，按照侵权行为的故意和过失，由于发生证券虚假陈述的信息披露义务者的主观状态不同，规则原则就不同，我国通常将过错认定为基本归责依据，将公平责任和无过错责任作为补充归责依据。

四、当前我国证券市场虚假陈述民事责任制度存在的问题

尽管我国《证券法》《规定》等法律法规对证券虚假陈述民事责任进行了相应规定，但其制度上仍然存在一定漏洞，主要表现在以下几个方面：

（一）民事责任主体规定不明

正如上文所述，关于虚假陈述民事责任主体的认定，我国《证券法》界定过于宽泛，仅在《虚假陈述规定》中列出了几种，难以作为司法实践的有效依据，加上其中几种民事责任主体的规定属于兜底条款，难以适用于司法实践。

（二）透空型虚假陈述未列入法律调整范围

在我国法律中，仅将诱多型虚假陈述作为证券法规调整的范围，对于诱空型虚假陈述则未作规定。在实际的证券违法行为中，诱空型虚假陈述与证券、股票的内幕交易、幕后操纵等证券欺诈行为联系紧密，是损害投资人利益的最为隐蔽和严重的方式之一。

（三）损害赔偿办法有待完善

与一般的侵权行为相比，证券虚假陈述行为对投资人的损害具有更多的不确定性和隐蔽性，对损失赔偿的制度具有严峻的考验。关于证券虚假陈述的损害赔偿，我国采取的是实际损失赔偿办法，未采取惩罚性赔偿，对虚假陈述的行为人不足以构成威慑作用，实际赔偿未能囊括投资人的间接损失，对投资人的权益保护极为不利［7］。又因我国证券虚假陈述行为产生的巨大损失往往与国家金融、经济的安全运行有着显著影响，仅对行为主体实施实际赔偿，而没有任何惩罚性赔偿方案，则难以维持证券、金融市场的规范有序。另外，若投资人在虚假陈述实施日前买入并一直持有的证券损失，因受透空虚假消息影响而无法获得赔偿，对投资人利益来讲也是有失公平的，需要进一步进行修改完善。

（四）损害赔偿的计算方法不尽合理

按照我国关于虚假陈述的司法解释，在证券虚假陈述民事责任的损失赔偿计算上，我国采取的是投资差额计算方法，即用证券买入的平均价与卖出平均价作差，所得结果乘以投资人持有的证券数量，最后得出赔偿数额。该方法中涉及到的平均价是由算术平均法计算得出，不能真实、准确反映投资人所受的投资损失差额，不够科学严谨亦不能切实保障证券投资人的合法权益。

五、如何进一步完善我国证券市场虚假陈述民事责任制度

针对以上我国证券市场虚假陈述民事责任制度的诸多缺陷，笔者认为应从以下几个方面进一步完善，为促进我国证券立法完整提供理论参考：

（一）扩大民事主体认定范围

全面有效认定证券市场虚假陈述民事责任主体将是完善虚假陈述民事责任制度的首要任务，从制度存在的问题中我们不难发现，扩大证券虚假陈述民事责任的主体范围将极为关键，尤其是对于没有履行信息披露义务的虚假陈述行为人、上司公司关联交易非法获取投资人收益等行为都应纳入证券虚假陈述民事责任主体的认定范围［8］。在认定虚假陈述民事责任主体时，不应仅局限于信息披露义务这一范畴，要将上市公司中虚假陈述的实际履行者之间发生的勾结、串通、向他人发布虚假信息等损害投资人利益的行为考虑进去，一些没有直接履行信息披露义务却利用虚假陈述损害投资人合法权益的也应纳入虚假陈述民事责任主体认定范围。

（二）将透空型虚假陈述列入调整范围

透空型虚假陈述作为对证券、金融市场危害性极大的一种隐蔽虚假陈述行为，要尽快将其纳入《证券法》等法律法规调整的范围。随着证券市场其他类型的欺诈侵权行为较多地浮出水面，证券市场中欺诈手段的日趋复杂，要全面、彻底打击证券交易中的内部交易、市场操纵等违法违规行为，就应进一步修改完善《证券法》《规定》，将透空型虚假陈述进行相应的增补而扩大其调整范围，更好的保护证券投资人的合法权益。

（三）完善民事赔偿制度

针对我国证券虚假陈述的实际损害赔偿制度，需要进一步修改完善，适当扩大证券市场虚假陈述民事赔偿范围。首先，应将诱空型虚假陈述行为引起的投资人损失列入赔偿范围，一方面弥补法律空白，另一方面对证券虚假陈述行为进行更加全面的规制，也是为遭受损失的投资人取得司法救济提供诉讼依据；其次，在行为人发生虚假陈述之前或揭露日所卖出的证券收益损失，同样纳入到赔偿范围。再者，为切实保障证券投资人利益，可由投资人自发组织成立投资者权益保障协会，承担起社会监督职能，并聘请专家审查证券市场上市公司信息披露义务人信息披露的真实性和准确性，及时以合理的途径将之告知投资人。最后，还可借鉴交强险制度，将投资人因虚假陈述遭受的损失与保险挂钩，建立保险责任制度，使得民事赔偿案件中原告可优先获得赔偿，用保险制度最大限度挽回投资人损失。

（四）采用累计计算方法计算投资差额损失

针对不够科学严谨的投资差额计算方法，笔者建议采用累计计算方法计算投资人的投资差额损失。具体计算方式是通过将证券市场中连续多次交易时，投资者买入的证券价格与数量、卖出的证券价格和数量分别作积，最后相减作为最终的投资差额损失数额，需要注意的是，如果遇到起诉期间仍持有证券的，应当将卖出的总价款计入内。由此一来，经过每次证券交易的环节把控，细分计算程序，让价格的当期水平与投资人的证券实际损失保持一致，保证投资损失差额的准确性和真实性。

综上，我国证券市场在获得蓬勃发展的同时，违法、欺诈行为仍时有发生。对此，我们必须认识到证券市场的不成熟，当前证券市场中的虚假陈述民事责任制度仍处于起步阶段，在虚假陈述民事责任的认定及制度实践上都存在诸多漏洞，对此，本文就证券市场中虚假陈述民事责任认定存在的问题、原因及构成要件作了进一步阐述，就当前证券市场中虚假陈述民事责任制度存在的问题，提出了完善对策。以促进证券市场中虚假陈述民事责任概念及认定问题的改进，切实维护证券投资者的合法利益，促进我国证券市场步入法制化轨道。

［1］ 黄 辉.中国证券虚假陈述民事赔偿制度实证分析与政策建议［J］.证券法苑，2013，43（6）：967-982.

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［3］ 赖 武.证券虚假陈述民事责任的认定［J］.法制与社会发展，2013，53（12）：126-128.

［4］ 王 凤.虚假陈述民事责任法律性质研究［J］.法制与社会，2013，26（7）：57-62.

［5］ 万政伟.浅析我国证券市场虚假陈述民事责任及其完善［J］.中国证券期货，2012，32（4）：9-10.

［6］ 周利文.试析证券虚假陈述民事责任制度的不足及其完善［J］.经济与法，2013，12（21）：52-56.

［7］ 盈 作.论我国证券业虚假陈述民事责任的不足与完善［J］.法制与社会，2013，24（11）：342-345.

［8］ 黄 俊.论如何完善我国证券法中的虚假陈述民事责任制度［J］.现代妇女（下旬），2014，32（3）：61-67.

Civil Liability Affirmation of False Statement in Securities Market and Perfection of Some Relative Systems

ZHANG Yuling
（Law School，Anhui University，Hefei 230000，China）

This paper introduces the concept and the main manifestation of the false statement in the securities market in our country，and puts forward the viewpoints of the recognition of the civil liability in the securities market from the contract responsibility and the tort liability.This paper summarizes the viewpoints on the subject of civil liability in the securities market from the perspective of narrow sense and information disclosure，and then analyzes the causes of the question of the subject matter of the civil liability of the false statement in the securities market，puts forward their own opinions，sums up the civil affairs of the securities market.This paper puts forward the civil liability of false statements in China’s current securities market，which is based on the laws and regulations such as China’s Securities Law.It suggests that we should expand the scope for civil subjects’affirmation，empty-type false statements should be included in the scope of adjustment，etc.

securities market；false statement；civil liability affirmation

D922.287；D923

A

2095-4476（2017）04-0041-05

（责任编辑：徐 杰）

2017-03-13；

：2017-04-07

张毓灵（1991—），女，安徽安庆人，安徽大学法学院硕士研究生。

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