供给侧改革下货币政策调整与资本结构重置

王志刚，徐传谌

（1.吉林大学 珠海学院，广东 珠海 519041；2.吉林大学 经济学院，吉林 长春 113000；3.吉林大学 中国国有经济研究中心，吉林 长春 113000）

供给侧改革下货币政策调整与资本结构重置

王志刚1，2，徐传谌3

（1.吉林大学 珠海学院，广东 珠海 519041；2.吉林大学 经济学院，吉林 长春 113000；3.吉林大学 中国国有经济研究中心，吉林 长春 113000）

在全面推进改革的过程中，货币政策被视为政府宏观调控的关键金融工具，在促进经济结构转型和升级、最大限度地发挥政策优势方面发挥着重要作用。在供给侧结构性改革场域中，货币政策能够对结构调整与逆周期操作提供有力支撑，其有效性是国家宏观调控目标得以实现的关键因素。因此，以供给侧结构性改革为背景，从多个层面研究货币政策及其调整可能对经济结构转型带来的影响，以及由此而产生的资本结构变动问题具有十分积极的理论与现实意义。

供给侧改革；货币政策；政策调整；资本结构；结构重置

从2015年开始，为了提升经济发展动力、优化经济发展模式，我国启动了与以往刺激需求端不同的改革战略，即供给侧结构性改革，希望通过对增长本源创新的回归，借助供给端的发力突破经济增长困境，实现经济社会健康、可持续的发展。在供给侧结构性改革的场域中，货币政策不但会主导利率水平的走势，还与物价高低、就业水平及经济结构调整等密切相关。可以说，为了能够在预定时间和预定范围内实现国家宏观调控的目标，让供给侧改革真正取得实效，需要全面、充分、系统地发挥货币政策的作用。这是因为，供给侧结构性改革作为一项重大的宏观战略，在实施的过程中需要宏观经济环境的依托。这就要求我们深刻把握供给侧结构性改革的要求和货币政策调整的缘由，在对供给侧改革下货币政策调整工具、目标和体系形成正确认知的基础上，借助市场化、法治化的政府监管手段以及更为积极的财政政策、更为稳健的货币政策等，不断优化宏观调控水平，让供给侧结构性改革处在良性发展环境之中。同时，资金是社会经济运行的“血液”，其来源渠道和资本结构以及融资成本等都会影响社会的稳定发展和长足进步。因而，加强对货币政策的研究意义重大。

一、供给侧改革下货币政策调整的背景

（一）宏观经济形势影响货币政策效果

1.消费结构升级，国内存在供给侧结构性问题

改革开放近40年，我国先后经历了家电业快速消费、住房和汽车排浪式消费等消费过程。在这一过程中，相关行业获得了高速增长。比如，在钢铁行业中，我国产量占到了世界产量的50%以上，而实际产能又严重超过现实产量，现实产量又明显超过国内外对产品的需求。这就使得中国钢企在出口的过程中经常遭受国外的反倾销调查，同时也导致国内销售价格持续走低，越来越多的钢铁生产企业出现了亏损。如果持续沿用原有的生产和经营模式，钢铁企业难以适应新的经济形势和外部环境，也无法走出当前的发展困境。由此可见，一味借助需求侧管理是难以解决当前经济发展中出现的结构性问题的。也就是说，简单依靠刺激需求的做法正在遭遇瓶颈。与此同时，在中国乃至世界市场中，还存在大量商品需求未能得到满足。如近年我国居民出境购物旅游消费不断攀升，2016年达到了2000多亿美元，而这些消费品大部分属于普通消费品，在国内同样能够购买得到。之所以人们会通过境外购买的方式实现消费，这里面不但存在价格因素，还与本国商品的质量、款式等因素直接相关。从中可以看出，中国目前在商品的供给上即便显得很丰富，但存在的不足也是显而易见的。单纯依赖需求侧刺激，已无法有效支撑货币政策在其中的调控作用。唯有借助供给侧结构性改革，才能为经济社会的进步创造更大空间。

2.新旧模式交替影响货币政策效能

当前进行的供给侧改革主要体现在以下方面：一个是要对过剩产能予以压缩，借此缓解部分行业的供求矛盾，最大限度地提升社会资源的利用效率。另一个是借助减税的方式，提升企业的创新能力，使之可以在更高层面上使社会需求得到满足。这些新变化都是以往货币政策没有面临过的宏观问题。供给侧结构性改革从供给和生产端出发，借助简政放权和优化制度供给等方式搭建全新的适应经济社会良性发展的体制和机制，将之前政府掌握的权力资源下放到市场和企业之中，使市场活力得到提升。更为重要的是，借助供给侧结构性改革，可以提升企业和产业的竞争力，实现经济社会的健康可持续发展。在供给视角下进行的结构优化和增加有效供给的宏观调控措施，其供给的主体为企业，新供给的形态为生产，这些都属于实体经济的范畴。可以说，当前时期进行的供给侧结构性改革，其出发点是提升企业的竞争力，通过提升新型供给的方式，让供给和需求之间以及资源配置都更加合理。新旧模式交替过程中，原有的货币政策（刺激政策），已无法发挥既有能效，必须结合供给侧结构性改革的新发展模式进行调整。

3.通过货币政策调整稳定市场预期困难加大

在我国，宏观经济政策长期以来在发挥政府“有形的手”、弥补市场缺陷以及应对国际经济风险中扮演着重要角色。从历次宏观经济政策调整的结果看，都较好地完成了经济社会发展的目标，让中国经济能够成功地避免陷入危机与困境之中。目前，我国经济社会正步入后工业化社会之中，经济社会的发展势必要面临资源短缺和经济增长乏力以及产业发展动力不足等问题。在这种情况下，需要对经济发展模式进行变革和转换，让经济发展的路径实现全面升级。在此过程中，宏观经济政策尤其货币政策应面对和化解更多的不确定性，并在新的宏观环境中强化其目标性与降低其不确定性和风险性，唯有如此，才会在经济换挡升级的过程中为社会进步提供更多动力。因此，目前我国供给侧结构性改革的主要任务就是要保证宏观政策的相对稳定性，为改革创造更加稳定的外部环境。在财政政策和货币政策层面上，应提高社会公众对经济社会稳定发展的预期，使之能够对未来充满信心和希望。

（二）货币政策本身存在系统缺陷

1.社会融资成本下降使得过剩产能无法得到出清

一段时间以来，我国在降低社会融资成本和刺激投资与需求层面上做了大量工作。但是，在这一过程中，需要充分认识到我国经济正在面临的困境和风险，以便能够对结构失衡中的产能过剩和需求乏力做出必要的调整。比如，近年我国的房地产业和基建行业得到了快速发展，使与之相关的产业和上下游行业从中获得了极高收益。采矿、水泥、钢铁和煤炭以及玻璃与有色金属冶炼等产业，短短几年的发展产能就已经扩充到了难以想象的水平。但是，当我国房地产业发展一旦出现疲软之势，对关联商品的需求就出现了下降，这些行业的产能出现了严重过剩，使得产业结构进一步失衡，产能过剩和需求乏力最终成为拖累经济健康发展的巨大包袱。在这种情况下，以往宽松的货币政策虽然能够实现稳增长的目的，但是许多资金会在“惯性”的驱使下向过剩产能流动，而这势必会阻碍过剩产能的出清。更为严重的是，如果终端需求无法得到有效改善，经济社会的增长点与动力源就会逐渐萎缩，进行货币政策调整势在必行。

2.货币政策宽松刺激的功效正在减退

资本市场对供给侧产生的影响是最为直接的，反应也是最为敏感的。供给侧结构性改革会对货币政策的制定产生深远影响。2015年以来，中国人民银行已经数次降息和降准，目的是通过全面的“双降”进而刺激投资和发掘需求。但是衡量大宗商品价格指数的PPI却持续以负值的身份出现。2015年1月到2016年8月，PPI终值始终为负，到2016年年底才开始微弱反弹为正。而在进出口方面，2016年全年，我国出口同比下降2%，进口同比下降0.6%，同样是出现了“双降”。此外，到2016年年底，中国人民银行口径人民币外汇占款持续14个月下滑，维持在21.94万亿元人民币的“较低水平”。在这一过程中，降幅出现了收窄和延续下滑的态势，而人民币汇率从2015年8月开始出现了持续的贬值，至今虽然有所反弹但贬值预期压力仍在不断增加。由此可以看出，一味地进行需求端刺激实际上并不能对经济下行态势产生有效的缓解作用，针对货币政策进行调整已经刻不容缓。

3.对冲资金流失和人民币贬值预期加剧

近一段时间以来，我国资金外流集中表现在外汇占款之持续降低和大量资本外流方面，由此导致整个经济系统中的货币资本流失严重，继而导致经济活力减低和社会投资乏力以及需求能力不足，而这也进一步加剧了经济发展的压力。2016年中国资本流出达7250亿美元，创历史新高。资金外流的主因在于我国经济增长速度放缓和人民币贬值预期的提升。其中，一般表现在无风险利率的下降和实体经济赢利能力不足两个方面，这都导致投资收益率出现了收敛的情况。而人民币贬值的关键因素是我国经济本身的增速不足和美国进入加息周期。需要注意的是，货币宽松政策导致对冲资金流失产生了资金短缺之外，还降低了无风险利率水平，而无风险利率的下降会进一步导致资金外流，继而增加人民币贬值的预期。在这一系列行为之中，最终将形成逆反馈效应和恶性经济循环。因此，在短时间内需要通过政策弥补资金外流造成的资金短缺，还要通过有效措施降低人民币贬值的速度，防止民众的财产损失。

二、供给侧结构性改革下货币政策调整工具、目标和体系

（一）货币政策调整的最终目标

1.整体目标

按照市场流动性状况的变化，充分借助存款准备金和利率等工具，保证市场流动性处在合理、适度的范围，以此构建稳定增长的良好外部环境，并将区域性风险和系统性风险降到最低。同时，应进一步完善国有金融资本管理体制，通过国有金融机构的改革搭建起多层次、系统化和专业化的金融机构机制，在推进普惠金融与绿色金融发展的前提下，全面解决“三农”和小微企业的贷款难问题。而为了做到这一点，一方面，要实行灵活多样的金融体制调整，削减融资成本，提升直接融资的比例，通过完善汇率机制让社会融资总量得到适度增长，并借此构建一个适合供给侧改革和货币体系发展的金融环境。另一方面，应最大限度地去构建融资功能完备和基础制度扎实以及市场监管有效与投资者合法权益得到充分保障的金融市场，通过研究和实践金融监管改革方案，让更多的企业和社会组织受益。

2.长期目标

货币政策的终极目标通常是物价稳定、经济增长和充分就业以及国际收支平衡等。在特定的经济体制与经济发展时期，货币政策的目标会呈现出不同的形态。在我国，为了发展和繁荣社会主义市场经济，货币政策的目标制定也要与经济体制和金融体制保持相适应，按照经济金融形势的变化进行适当调整与完善。在“十三五”时期，因为经济增速下行，保持较高速度的经济增长不再被视为货币政策制定的目标，需要依据“十三五”规划把货币政策的经济增速目标设定成中高速，并在这一过程中注重对物价稳定与国际收支平衡目标的追求。特别要注意，在当前时期，由于物价波动较大和外部经济环境越来越复杂，货币政策的制定应注意防止出现通货紧缩，应通过协调汇率政策等形式提高货币政策的独立性，防止出现系统性金融风险。

3.当前目标

近年，中央对经济社会的发展给予全新的诠释，对相关政策进行调整发展成为新常态。通过制定和释放货币宽松政策能够有效降低社会融资成本，对需求托底也会发挥积极的正面作用。但单纯依靠货币宽松政策无法实现对宏观经济下行压力的有效控制。也就是说，“调结构”需要放在前面，而非放到“稳增长”之后。这是因为，计划性地对经济结构加以调整，可以在很大程度上消除过剩产能，创造更多新的经济增长点，这对维持和稳定经济的中高速增长大有裨益。为此，针对我国目前经济发展面临的问题，货币政策有必要重点在以下几个方面发力：适度扩大总需求；有计划地消除过剩产能；坚决清除“僵尸企业”，对相关企业应进行合理规划；采用“市场为主，行政为辅”的方法，对企业实施减负，以最大限度地释放国内和国外的消费需求。

（二）货币政策调控的体系

1.形成完整的货币政策框架

很多发达国家的货币政策早已完成了系统架构，形成了较为明确和高效的框架，通常体现在以下几个方面：（1）货币政策调控目标发生了改变，从以往对经济增长、就业水平和物价水平的追求，逐步转向实现价格稳定的单一目标。就连始终追求多目标的美联储，稳定物价也成为其货币政策中的关键任务。（2）从货币政策内容与中介目标的角度讲，不同国家都试图放弃货币数量的中介目标，继而关注通货膨胀和货币信贷增速及其可能带来的影响，通过对更多宏观经济变量进行监测，借助短期利率的引导，让货币市场利率能够以中央银行宣布的基准利率为中心运行，由此对长期利率和汇率、货币信贷增速等相关指标产生直接影响，以达到对经济主体进行调控的目的。（3）借鉴欧美发达国家经验，构建更加完善的货币政策沟通体制，通过定期发布货币政策报告和公布货币政策委员会会议记录的形式，让政策与实际执行情况之间达到更为完美的契合。

2.适当降低货币供应量的增速

近年，在多种因素的影响下，我国利率市场化和人民币汇率形成机制改革持续推进，与之相关的金融改革也高歌猛进，让金融市场实现了快速发展，金融资产也呈现出多样化的态势，而这无形中增加了货币供应和货币政策中介目标使用的难度。社会融资结构多样化，不但会降低货币供应量目标和最终目标之间的相关度，两者的作用和价值也会有所减弱。为此，需要把汇率、利率和国际收支情况、资本市场变动等指标融入货币政策的中介目标之中。需要注意的是，较长一段时间以来，我国在货币政策操作目标方面一直将数量型与价格型指标并重，让数量型指标发挥相对主要的作用。按照未来的发展趋势，中国货币政策的操作目标会从价格型指标与数量型指标两者兼而有之转向更多地关注价格型指标。在完成过渡之后，应进一步促进国债一级和二级市场的发展，通过调整和规范基准利率体系的形式，对存贷款利率等相关利率产生有效影响，继而实现对宏观经济和金融市场的调控。

3.逐渐确立价格型操作目标

在世界范围内，包括中国人民银行在内的各国中央银行在货币政策操作目标方面通常分为两类：一类为价格型操作目标，一类为数量型操作目标。发达国家多以价格型操作目标为主，在这些国家货币政策转型时，对操作目标进行确定需要经过多次反复之后才会实施。在美国，货币政策操作目标历经了从联邦储备利率至货币供应量再至贴现窗口，最终发展到联邦基金利率的层面，这是一个十分曲折而漫长的过程。而美联储界定货币政策操作目标之所以曲折，其原因在于二战后利率管制极大地促进了金融创新，让利率管制更加无效率，货币政策只能转向市场化领域；同时，数量型操作目标由于会让利率出现较为明显的波动，并会在金融市场国际化程度提升的情况下进一步加深这种波动，从而对本国金融稳定与经济健康发展带来负面影响，因而美联储很少使用该目标。

（三）货币政策调整的工具

1.推动利率市场化和人民币国际化

基于供给侧改革的现实要求，要重点推进利率市场化和人民币汇率形成机制的进一步完善，构建起对内和对外不同的价格系统，由此达到由以行政直接调控为主的金融治理格局到以价格机制间接调控为主的格局的转化。目前，人民币经过多年的努力终于成为国际货币基金组织认可的国际储备货币。基于此，应进一步完善人民币汇率的形成机制，让人民币汇率能够在合理均衡的层面上实现市场化定价并保持基本稳定。同时，应进一步开辟国际市场，通过大规模的金融创新，不断提升人民币的国际市场地位，尤其在“一带一路”的推动下，更应充分把握机遇向纵深方向发展。此外，还应进一步确立和完善从中央到地方相关金融业递进发展的总目标，以此提高对外开放的程度和金融业整体市场化水平，在提升与改进的过程中，让区域经济发展获得更多、更有力的金融支持。

2.充分发挥市场机制的作用

在未来一段时间，供给侧货币政策应该重点发挥利率杠杆的功效，借助影响资金使用成本达到货币政策调控的目的。同时，应最大限度地协调利率和汇率之间的关系，以达到宏观经济的内外部均衡。在具体操作层面，利率调控工作需要借助以下两种模式：一种为单一利率调控，借助改变金融体系的流动性实现对利率的影响；另一种是多利率调控工具，借助多种利率手段完成对货币政策的调控目标。对多利率调控工具来说，中国人民银行通常会借助调节利率上下限的形式实现稳定市场利率的预期目标。这样做的结果不但简化了央行利率的操作过程，还能够有效削减操作成本。与单一调控工具相比，这种调控模式对高度成熟的国债市场的依赖性很小。

3.借助结构优化的形式释放更多的宏观调控职能

为了实现这一点，需要不断公开市场操作，多使用贴现窗口与存款准备金率等政策工具。同时，中国人民银行对使用的货币政策工具应该有所侧重。在这一过程中，可以借鉴国外的成功经验。例如，美联储把公开市场操作视为最为关键的货币政策工具，然后借助贴现窗口操作向国内银行提供不同期限的流动性支持。欧洲央行则借助公开市场操作与经常性融资便利的形式推行货币政策，而后者一般用来调节金融市场的隔夜流动性。此外，欧洲央行还通过回购再融资的形式开展公开市场操作，尤其在欧债危机爆发以后，欧洲市场以主导再融资操作与长期再融资操作为主要工具。我国可以充分借鉴上述经验，在供给侧结构性改革的过程中，实现对存款准备金率等相关指标的调整。

三、供给侧结构性改革下资本结构重置的路径选择

（一）借助利率机制发挥调控的动力作用

在供给侧结构性改革的过程中，资本结构的重置工作需要积极发挥利率的作用，使之能够在金融资源配置中发挥决定性功效。为此，需要积极探索差别化的利率政策，引导产业结构调整和经济结构转型。一段时间以来，我国利率市场化水平得到了持续提升，取得了十分可喜的成绩。但是，我们还应该看到，我国利率市场开放程度还有待提升。其中一个典型的问题是，合理的利率水平尚无法借助市场竞争的形式确定，这在某种程度上延长了货币政策的反应时间。为此，需要借助利率机制发挥调控作用，使之成为货币市场的风向标，并在优化资源配置与合理定价方面发挥决定性作用。此外，还应不断推进利率的市场化进程，增强货币政策的有效性，让资源配置更加合理和科学。

（二）对企业投资政策加以有效调整

按照企业财务管理体系中企业融资的相关理论，企业投资政策改变能够对资本结构产生直接或者间接的影响，这种影响一般都较为深远。因此，需要对企业投资政策加以宏观调整，以保证资本结构重置能够在供给侧结构性改革的指导下顺利进行：（1）技术性投资政策调整。国家政策应该降低企业制度性的交易成本，通过银行税率下调和降低直接融资门槛等形式，对不同行业内的企业给予更多优惠政策。企业在进行融资时能够充分借助此类政策之优势，于多层次资本市场内界定属于自身的位置，实现合理融资的目的。（2）战略性投资政策调整。企业要抓住机遇、深化改革，提升战略性投资的比重，借助供给侧结构性改革削减直接融资成本，同时，还应提高原创性自主研发的投入力度，将消费者需求视为最终导向，让企业产品得到丰富和升级。

（三）转换政策体系机制的通道

在供给侧结构性改革视角下，需要对市场化价格指标加以调控，让微观经济主体按照合理的市场化价格体系对自身行为进行调节，以便能够正确判断市场发展态势，形成对国民经济结构的调整和促进。因此，要形成以资产价格和利率水平以及汇率渠道为主的政策传导机制，让货币政策对经济发展速度与通胀目标进行更为客观而准确的调控。为此，一方面，应进一步推动金融领域改革，通过深化金融体制革新达到资源优化配置的目的；另一方面，应积极借助货币政策工具，不断提升金融体系的稳定性，借助适度宽松的货币政策向市场释放积极信号，以此提振市场信心。在这一过程中，还应关注定向降准、差额准备金动态调整、组合式降准以及再贷款等工具的使用，以实现财政政策、货币政策与产业政策的协调与融合。

（四）提升资金配置效率营造稳健政策环境

在供给侧结构性改革的过程中，需要对企业的负债融资和财务风险予以重点关注。企业需要在充分考虑负债节税效应的同时，对资本市场的直接融资规模进行系统分析，以便能够优化资本结构，让企业得以在较低的风险水平上进行健康而可持续的运营。同时，信贷供给的安排，要积极契合经济社会的发展速度以及结构转型的要求，使之与可持续发展的诉求保持一致，最大限度地规避由于经济结构转型而给相关产业带来的信贷供给短缺以及由此引发的相关难题。此外，应积极引导金融机构压缩对高消耗、高污染和低效率产业的信贷规模，出台相应的审核标准，全面整顿这类企业的生产和经营，该淘汰的淘汰、该转型的转型。进一步地，应注重对旅游、文化创意以及新兴产业等的扶持力度，借助宽松的货币政策让这些产业的战略变革能够在良好的外部环境中进行。

四、货币政策调整与资本结构重置的保障措施

（一）推行更加系统化综合化的配套改革

要进一步加快组建国有资本投资和运营的新模式，推进垄断行业改革，将市场竞争性行业交给市场和社会，使社会资本有意愿投入其中，并能从中获得收益，为市场增加供应。在这一过程中，需要依据市场原则，通过实施产权多元化和改善公司治理结构以及减少政府对企业束缚等方式，加快企业体制改革的步伐，借助科技创新等形式使之能够更加符合市场多元化的诉求，向社会提供更多高附加值的产品和服务。此外，应进一步发挥资金的导向作用，提升对新产品的技术研发支持力度，为其市场化发展提供更多物力支持。

（二）界定政策调整和资本结构重置的基调

在当前乃至今后一段时期，我国宏观政策调控的一般基调为：完善政府市场化法治化的监管，不断强化积极的财政政策，通过延续稳健的货币政策和推进综合配套改革等方式，实现经济社会的稳步发展。为了实现以上目标，我国需要在政府层面上充分关注市场化的调控模式；在相关产业领域，应注重国有企业在并购重组与混合所有制改革；通过政策和资金调控，让稳健的货币政策得以长期实施，借助财政政策工具实现对有效供给的刺激与引导。比如，在财税制度层面上，应通过阶段性减税开启财税制度改革；而在资本层面上，要借助金融体制改革，不断提升其对实体经济的服务成效。

（三）实施更为积极的财政政策

实施更为积极的财政政策主要是实施减税。减税的形式有两种：一种为税收结构不变，相关税收按比例削减；另一种是借助税收结构的调整达到总体减税的目的。因为我国当前的税收结构有待进一步完善，间接税比重较大，会抑制分工和影响经济结构的合理发展。因此，需要借助供给侧改革推进财税体制加以完善。比如，对建筑业、房地产业和金融业以及生活服务业等进行试点，加快推动综合和分类相结合的所得税改革，借此优化收入结构、提高税收绩效。

（四）建立市场化法治化的政府监管机制

政府的市场化监管，一般体现在价格监管与资源配置等方面。在价格改革之后，很多商品的定价权就转向了市场层面。在这一过程中，还应进一步建立市场化法治化的政府监管机制，将资本、土地和能源、电力等关键因素与原材料的定价推向市场，降低政府对各类市场资源的控制权。同时，在要素市场化不断推进的当下，政府需要改变对要素价格的直接控制模式，并对资源使用维度、企业市场行为范式以及要素流动性管理等开展深入的监管工作。此外，还应充分认识到人们生活水平提高对产品质量、金融环境和经济安全的影响。鉴于此，要对企业生产成本的增加做出积极反应，以便能够通过政府和市场的双重作用提升资本结构重置的效率。

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Supply-side Reform,Monetary Policy Adjustment and Capital Structure Replacement

WangZhigang,Xu Chuanchen

Monetary policy is regarded as the government macroeconomic regulation and control of the key financial tools,in promoting the economic structure transformation and upgrading,the maximum advantage of policy plays an important role.In addition,on the supply side in the structural reform,monetary policy can provide strong support for structural adjustment and reverse cycle operation,its effectiveness is the key to the implementation of the national macroeconomic regulation and control goal.Therefore,in order to supply side structural reform as the background,research from multiple levels of monetary policy and its adjustment may be on the impact of the economic structure transformation,and the resulting changes in the capital structure problem is of positive theoretical and practical significance.

Supply-side Reform;Monetary Policy;Policy Changes;Capital Structure;Structure of the Reset

F822.2

A

1007-905X（2017）08-0068-06

2017-05-22

教育部人文社科重点研究基地重大项目（13JJD790012）

1.王志刚，男，吉林大学经济学院博士研究生；2.徐传谌，男，吉林大学中国国有经济研究中心主任，博士生导师，教授。

编辑 凌 澜