金融资本脱实向虚的风险及对策研究

高佳琳

中国社会科学院研究生院，北京 100102

2017年初两会期间的政府工作报告将金融脱实向虚纳入议事日程，之后召开的中央经济工作会议提出“三去一降一补”、农业供给侧改革、振兴实体经济、推进房地产平稳发展等四方面工作内容，金融在其中均扮演重要角色。“十九大”报告中又明确指出“要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”，再次突出强调金融服务于实体经济的重要使命。金融脱实向虚是现代经济的重要特点之一。据不完全估计，在全球每天将近2万亿美元的外汇交易中，约有98.2%是单纯的资金流通和风险规避，不具有真实的贸易相关性和实体经济背景。此外，在理论层面金融发展脱实向虚一直是一个研究热点，其与银行信贷、金融创新之间的关系尚未得到完全解决；在实践层面，当前我国面临着金融资本脱实向虚的发展问题。有鉴于此，本文在分析金融资本脱实向虚对经济的成因和影响的基础上重点分析脱实向虚的风险及对策。

一、理论综述

金融行业是典型的虚拟经济。虚拟经济和实体经济是两个相互对应的概念。成思危（2003）将虚拟经济定义为与虚拟资本以金融系统为主要依托的资金循环运动有关的经济活动，简单地说就是直接以钱生钱的活动。也有学者将房地产和租赁等专业服务业纳入虚拟经济的范畴，本文接受此种观点。与其相对，实体经济是指与物质的生产和服务直接相关的经济活动。金融资本脱实向虚是指金融资本在虚拟经济内部循环运行，脱离服务实体经济本职的现象。现代经济发展的重要特点之一就是以金融创新为代表的虚拟经济发展迅速，造成资金运行与实体经济关联度大幅下降，呈现金融脱实向虚的趋势。

作为典型的虚拟经济，金融发展与实体经济增长相互影响。经济学家们坚信高效的金融体系能够释放企业家精神，将资金从低效率部门转移到高效率部门，促进经济增长。原因在于高效的金融体系能够缓解信贷约束，满足实体经济增长需求（如Banerjee，2003），还可以通过分散风险提高生产率，降低经济波动，促进经济发展（Ramey、Ramey，1995）。但是当金融市场资产收益率高于实体经济收益率，就会将资本吸引到金融部门，从而导致虚拟经济对实体经济发展支持不足。关于这一现象的宏观解释主要有货币数量论、结构学派理论和信用理论三大派别。其中货币数量论认为由于在金融监管放松的情况下，金融创新囤积了大量货币资本，导致实体经济出现“货币失踪”现象；结构学派则认为资本脱实向虚的实质是泡沫经济，主要原因在于资本结构与实体经济结构不匹配，经济监管不当以及经济周期性波动导致资产价格与产出不协调，进而导致资本的边际效率，市场利率与金融回报率出现差异，最终出现投资不均衡和虚拟经济过度膨胀；信用理论认为在金融资产有利可图的情况下，投资者进行杠杆投资，在羊群效益和权益效应的影响下，投资者增加对金融资产的投资，导致实体经济投资被挤占，进而展受到抑制。

金融资本脱实向虚主要有两种重要表现形式：其一金融部门相比非金融部门膨胀迅速，其二非金融部门金融化并获取大量金融资产利润为。Foster（2007）指出美国经济中金融部门正取代产业部门成为经济活动中心，表现为金融部门在经济中的贡献率，吸纳就业人数和利润占比均大幅上升，其中金融业、保险业和房地产贡献率总和在GDP中的占比由1980年的16%上升到2007年的20%以上。而制造业占比则由20%下降为12%。Epstein、Jayadev（2005）研究了OECD国家非金融企业的金融资产配置情况，结果表明相比于固定资产，企业更倾向将资金投入到金融资产上，且其收益也越来越多通过金融渠道而不是传统的商品生产和贸易渠道获得（Arrighi，1994；Krippner，2005）。

二、我国金融脱实向虚的表现及原因分析

如前文所述，金融脱实向虚表现为金融资本在虚拟经济内部循环运行，脱离服务实体经济本职的现象。在我国则主要表现为在新常态下实体经济增速减缓，收益下滑的大背景下，金融资本逐利性催生大量金融创新产品，最终造成资本在虚拟经济内部循环运行。金融增加值在GDP中的占比是衡量虚拟经济发展的指标之一，可以反映金融资本脱实向虚程度。金融增加值是金融行业产值增加。就国内来看，2005年金融增加值在GDP中的占比为4%，2016年这一数值上升至8.44%，十年间金融增加值占比翻了一番。此外，2015年以来，我国金融业的高速发展与制造业的快速下滑同步出现，金融资本脱实向虚趋势明显。而横向对比来看，发达国家金融增加值占GDP比重的峰值也仅在7%～10%之间。我国金融资本脱实向虚的原因主要体现在三个方面：

（一）实体经济收益率下降，资本逐利导致金融资本脱实向虚

经济理论和实践表明，在一个经济周期内，实体经济回报率有逐渐下降的趋势。2008年次贷危机之后，为了刺激经济，央行实行了宽松的货币政策，造成银行信贷扩张和流动性过剩。在政府主导的投资模式下，基础设施和垄断行业积累了大量资本，经济迅速回暖，但低效率重复投资建设严重，导致投资回报率下降。经济进入新常态后，一些粗放型行业出现产能过剩，盈利水平进一步下降。与此同时，在流动性过剩和通胀压力的条件下，以房地产为代表的虚拟经济资产价格飙升，回报率远远高于实体经济。一方面由于实体经济回报率下降带动企业投资意愿下降，另一方面资本的逐利性导致其在虚拟经济内循环，最终资本离实体经济越来越远。

（二）商业银行信贷配置失衡，强化金融资本在虚拟经济内循环

金融体系利率管制催生出信贷配给，表现为相对低效率的国有和集体企业更容易获得银行贷款，而相对高效率的民营企业融资困难。在正规渠道信贷获取无果的情况下，民营企业转而走向民间借贷市场，这进一步推高资本价格。融资成本提高一方面压缩了实体经济利润，另一方面又吸引社会和正规金融部门资金进入民间借贷市场，造成资本在虚拟经济内循环。

（三）金融创新发展迅猛，吸引资本大量流向虚拟经济

随着利率市场化的推进，金融机构面临更大的经营自主性，继而开始主动寻求利润增长点。此后，金融创新有如雨后春笋、方兴未艾，出现大量理财业务、委外业务、资管业务、同业存单、互联网金融等跨金融机构产品。这些产品经过特殊设计，以高于实体经济回报的较高收益率吸引了大量资本进入以金融业为代表的虚拟经济。

三、金融脱实向虚的潜在问题和风险分析

虚拟经济产生于实体经济，其使命在于服务于实体经济并以此获得自身发展。长期来看，二者共荣共损。在资本脱实向虚的过程中，面临的最大问题是如何保证实体经济与虚拟经济的平衡发展。就金融脱实向虚的潜在风险主要分为三个方面：

（一）金融脱实向虚导致实体经济发展滞后，呈现与虚拟经济互相拖累的态势

金融行业和实体经济发展互为依存。首先，金融业发展受到实体经济需求的引导，且其利润和依托均在于实体经济，是对实体经济剩余价值的分割。其次，实体经济的健康发展离不开金融业的资金支持。当金融资本脱实向虚，说明以金融部门为代表的虚拟经济提供的收益高于实体经济。这也可以解释为金融在服务实体经济时收取过高的“服务费”，并对实体经济增长产生抑制效应。此外，基于金融和实体经济的相互依存和促进关系，实体经济下滑也会导致金融业发展成为无源之水，最终两者呈现出互相拖累之势。

（二）金融脱实向虚导致实体经济和虚拟经济间流动性失衡，增大系统性金融风险

金融资产脱实向虚会产生“金融窖藏”效应，导致资本聚集于容易滋生资产泡沫的领域，增大系统性风险。这一情形在我国主要表现在房地产市场。我国居民的主要投资产品是股票和房地产。在股市波动性增大的情况，大量资金持续流向了房地产市场并积累了大量风险。据不完全估计，全球房地产总市值与全球GDP比值为2.6，而我国房地产市值与GDP比值高达4.11。

（三）金融脱实向虚伴随过度金融创新，滋生违法犯罪，扰乱金融秩序

金融创新是一把双刃剑，无论是私募基金、第三方理财还是互联网金融，虽然都在一定程度上弥补了传统金融服务的不足，但是一旦运用不当，就会触及法律底线。例如早年缺乏制度规范的民间资本追逐高收益，吸收了大量民间金融资源，甚至出现非法吸收公共存款，集资诈骗等违法犯罪现象，严重扰乱了金融秩序。

四、促进金融脱虚向实的对策

促进金融发展脱虚向实，提高其服务实体经济的效率关键在于要以政府主导破除金融服务实体经济的体制和机制障碍，打通资金从金融部门流向实体经济的渠道，促进产业优化升级，提高实体经济收益率，与此同时加强金融监管，实现资金在实体部门和金融部门的合理分配，提高金融服务实体经济的效率并有效防范和化解金融风险。

（一）多管齐下，促进金融资本流向实体经济

其一，增强货币政策对流动性管理的结构优化，在间接融资中达到对资金的定向调控，增加流向高效和私营为主的实体经济部门资金数量。这需要给予央行更多的流动性结构管理权限，使资金配置体现行业、企业差别，纠正资金价格扭曲。在实际执行中要控制对房地产、产能过剩行业的信贷投放数量，积极引导资金流向中小企业、三农以及新型产业等收益回报高的实体经济部门。具体措施有：鼓励大宗商业银行设立普惠金融事业部，并对中小企业实行差别化考核和政策支撑；实施政府和银行合力出资设立企业信用保证基金，为小微企业融资担保等。

其二，发展多层次资本市场，建立多层次金融体系，降低实体经济融资难度。发展多层次资本市场要做到降低直接融资的门槛，对创业板、中小企业板块、新三板进行扩容，增加创新企业和小微企业融资渠道。当前我国实体经济中75%的资金来源于银行的间接融资，直接融资比例很低，这一方面增大了企业经营中的杠杆和风险水平，另一方面阻碍了实体经济发展。横向对比发达国家，美国直接融资比例高达80%，G20国家直接融资比例平均值为60%～70%，可见我国直接融资市场有很大的发展空间。此外，建立多层次金融体系也是增加实体经济融资来源的重要途径。金融结构供给不平衡，层次不鲜明是金融发展滞后和实体经济资金不足的重要原因之一。建立多层次金融体系，鼓励中小金融机构、民营银行和互联网金融发展，可以在总量上增加金融供给的同时强化金融行业内部竞争，降低实体经济融资成本。

（二）创新金融监管，提升监管效力，有效防范系统性金融风险

其一，完善金融法制建设，根据金融实务出台相应金融法律法规，加大机构违规违法经营的成本，保证在遵循经济、金融发展规律的基础上，引导并规范金融交易，创造金融服务实体经济的良好环境。

其二，针对金融创新制订针对性监管措施。一方面要有效甄别合规合意的金融创新并加以鼓励；另一方面要对以创新为名规避监管的金融行为进行严加监管，创造良好的市场秩序和环境。

其三，加快金融监管体制改革，实现联动协调。长期以来我国金融行业实行一行三会监管模式，但是随着金融创新产品层出不穷，监管空白和监管套利频发，金融监管协调、联合和同步势在必行。如在金融行业实践中存在万能险横跨证券和保险行业，委外业务横跨银行和证券行业，针对此种情况监管部门必须加强合作以规范其健康发展。

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