论我国公司债持有人会议制度

2017-03-02应京旭

山东行政学院学报 2017年1期

关键词：公司债持有人受托人

应京旭

（中央财经大学，北京 10081）

论我国公司债持有人会议制度

应京旭

（中央财经大学，北京 10081）

我国公司债持有人利益保护机制属于兼采受托人制和公司债债权人会议制的类型。其中受托人作为持有人团体的代表，在权限范围内履行相关职能，而持有人会议则作为团体意思的形成机制，针对特定事项作出决议，付诸受托人执行。但是委托关系下的受托人制一定程度上限制了受托人的权限，而持有人会议决议的形成机制一定程度上又阻碍了团体意思的及时形成。因此，在现有的受托结构下，只有对决议的形成机制作出必要的完善，才能切实的保护公司债持有人的利益。

受托人；委托关系；持有人会议

一、引言

2015年1月，证监会发布了《公司债券发行与管理办法》，其中债券持有人权益保护一章针对公司债持有人会议制度作了一些变更和补充规定。此后，交易所发布的《公司债券上市规则》也针对一些具体操作问题作了补充性的规定。经此修改，我国公司债持有人会议制度更趋完善，但是仍有一些问题亟待厘清。比如在“11超日债”事件中暴露出的受托人角色冲突的问题，又比如持有人会议的召开问题以及在决议无法有效作出、持有人无法得到有效授权时的债券违约僵局问题。现有针对公司债持有人会议制度的研究主要参杂于公司债管理的研究以及公司债持有人利益保护研究当中，直接针对持有人会议的研究并不多见。其中有涉的研究则主要集中在持有人会议性质或者说定位以及持有人会议具体运行规则两方面。具体而言，学者切入的角度略有不同。比如时建中教授从债券持有人集体行动机制的法律表现形式出发，将其分为公司债债权人会议制度、信托制度以及兼采上述两种制度三大类。［1］刘迎霜教授则立足于公司债持有人会议团体性本身，并将其与股东会进行比较，进一步明确其法律性质。［2］另外，我国台湾地区学者廖大颖以公司债发行之基础关系为视角，探究了公司债发行以及发行后各主体之间的法律关系，并对持有人会议的作用以及定位进行了剖析。［3］［4］除此之外，马明明则以比较法的视角对持有人会议的组成、会议召集与权限、决议的作出以及认可和效力、会议费用承担等具体运行规则方面对持有人会议进行了论述。［5］时建中和刘迎霜对此亦有详尽论述。

既有对于公司债持有人会议制度的研究，已形成了一个大致明晰的框架，但是由于上述研究成就时间较早，且大多以比较法视角论述了持有人会议制度之应有状态，而未能顾及我国现有实际之状况。我国自2007年颁布《公司债券发行试点办法》以来，公司债持有人会议实践丰富，但是实践中所存在的问题并未在2015年的《公司债券发行管理办法》中得到妥善解决，其中新设规定部分亦有不尽完善之处。近来随着“ST湘鄂情”以及“10中刚债”的相继违约，市场对于债券违约的预期不断升高，对于公司债持有人会议制度保护债券持有人利益的机制也抱有了更高的期待。因此本文试图从2015年的新修规定以及既有实践出发，针对事关持有人利益保护核心的持有人会议与受托人的关系问题，以及事关持有人会议的有效召开和正常运行的持有人会议规则制定问题，对我国公司债持有人会议制度进行论述，并提出相应的完善建议。

二、债券持有人会议制度的理论基础

前半部分规定：“发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议。”而第54条第一款则规定：“发行公司债券，应当在债券募集说明书中约定债券持有人会议规则。”上述规定可以看出在承认持有人团体性的模式选择中，我国也属于兼采受托人制和公司债债权人会议制的模式。

三、持有人会议制度与受托人制度的衔接

发行公司债作为公司的一种资金筹措机制，其形成的是发行公司与公司债权人之间的一种借贷关系，就保护债权人的权益而言，公司债发行的首要目的在于确保发行公司的财务状况，使其能够届期按照约定向债权人给付利息以及偿还本金。［3］在债券发行前，可以通过担保以及募集条件的限制来保障债券持有人利益，而在债券发行后的存续期间内，发行公司的经营状况难以预料，可能会出现偿付危机，因此为了应对这种风险，就必须在债券存续期间对发行公司进行必要的关注并采取必要的保障措施。虽然公司债债权人与发行公司之间的关系在法律上属于当事人平等的地位，但公司债的认购人为不特定公众，其与发行公司相比较而言，在经济地位上处于弱势，即使在法律上居于契约当事人的对等性，但难以以一己之力与发行公司对抗，而且该公司债又是一种集团的、大量的契约关系，公司债的认购人无从决定公司债的契约内容，而只有服从其设定的发行条件，与其缔结契约。［6］因此，集合团体力量，承认公司债持有人的团体性就具有非常的必要性。承认公司债债权人团体性的方式有三种模式。一种是像法国直接承认公司债债权人团体的主体性，以公司债债权人会议为团体意思决定机关。一种是间接承认债权人团体的主体性，像英美法系国家利用信托原理，采取受托人制度，又或像大陆法系国家利用公司债债权人的自治管理，承认公司债债权人的团体性。另外一种则是像日本、台湾和韩国等兼采受托人制和公司债债权人会议制度。［7］《管理办法》第48条第一款

（一）公司债持有人会议的性质

公司债持有人会议是指由同次公司债债权人所组成，就有关公司债债权人之共同利害关系事项作出决议，并对全体同次公司债债权人均发生效力的临时合议团体。［7］持有人会议的功能在于集合持有人的力量，在特定情形下形成集体意志，维护持有人团体的权益。形式上，持有人会议与股东会近似，两者都是以多数决的方式形成集体意志，因此各国在立法上也多允许债券持有人会议准用股东大会的部分规定。［1］28但是实质上，两者存在较大的差异。首先是与发行公司之间的相互关系的差异，股东会是公司内部的法定权力机构，其决议对于公司具有天然的效力。而持有人会议则属于公司以外的组织，其形成目的是希望通过团体化的力量，取得与发行公司间对等的地位，监督发行公司确实履行其债务，［4］103其决议对于发行公司并没有当然的效力，而只针对全体持有人有效。其次，公司股东与公司债持有人之间性质上的差异决定了持有人会议的内容也不同于股东会。公司股东通过出资，与公司形成的是特定的出资义务关系，享有对公司的盈余分配请求权和剩余财产分配请求权。公司债持有人则是通过认购特定债券成为特定债务的债权人，与发行公司形成的是一种债权债务关系，享有的是特定期限内的本金和收益请求权。从公司治理的角度来说，股东作为公司的所有者，召开股东会的目的在于通过会议这一意思决定机制确保对于公司的控制和自身利益的保障。而债券持有人只是公司的消极投资人和利益相关人，其并不参与公司的治理，持有人会议的目的通过关注发行人的清偿能力以便及时作出应对，保护自身的利益。当然也有观点认为，在降低债权人法律风险的要求下，债权人可以作为公司治理的参与者而存在，依靠债权人的积极参与，以一种事前的、事中的保障机制而不仅仅是事后的、被动性的方式而来保障自身的利益。［8］因此，就决议事项来说，股东会就有关公司利益的事项作出决议，而持有人会议仅就有关持有人共同利害关系的事项作出决议。

（二）受托关系分析

《管理办法》在“债券持有人权益保护”一章内规定了债券受托管理人制度和持有人会议制度。一方面，发行公司需要在发行前确定债券受托管理人，订立受托管理协议；另一方面，发行人要确定持有人会议规则，其中需要包括持有人会议行使权利的范围，持有人会议的召集、通知、决策机制和其他重要事项，并明确决议对于全体持有人具有拘束力（第54条）。受托管理协议是连接发行人、受托人和持有人三方的基础，受托人按照规定和受托协议的约定，勤勉尽责、公正的履行受托管理职责，维护债券持有人的利益（第48条、第49条）。其基本逻辑是受托人作为持有人的代表，处理受托协议约定范围内的事项，督促发行人按照规定和约定履行义务，而在面对特殊情形以及约定范围外的事项时，则召集持有人会议决定。

《管理办法》虽然明确要求发行人与受托人订立受托管理协议且内容上要求包括特定的事项，但是其并未明确受托关系的性质，且受托关系的认定在理论上也存在一定的争议。同为兼采受托人制度和持有人大会制度的台湾和日本对于公司债券发行中有关受托关系的规定不尽相同。台湾《公司法》虽然区分了附有担保公司债（1）和无担保的公司债，但除了发行条件的区别外，并未明确区别两者的受托管理模式。不过，有台湾学者指出公司债受托契约的法律性质因为有无附带担保而存在差异，在附有物上担保的情形下，才能成立以物上担保权为信托财产，公司债债权人为受益人的信托，受托人基于信托关系，为受益人管理和实现担保物权；而无担保的情形下，受托契约因缺少信托财产而无法适用信托法理，所以只是一种委任关系。［6］124日本立法上不仅区分附担保公司债和无担保公司债的类型，还明确区分了两者的受托管理模式，即在发行无担保公司债时强制要求确定公司债管理人，而发行附担保公司债时则必须以信托的方式设定担保权，并以信托公司为受托人。以信托方式的设定担保权，不仅降低了发行人的发行成本，也有利于公司债所附担保物权的管理。公司债管理公司与信托公司作为受托人的区别首先在于基础法律关系。附担保公司债信托法第2条明确了公司债持有人管理公司债的基础为信托契约，而日本公司法第702条所规定的公司债管理公司则是基于委托契约，因此两种管理模式的基础法律关系不同。［4］172其次在于职权范围，信托公司除了享有与公司债管理公司相同职权以及承担相同的义务外，还负有保存信托契约上的担保权并执行的义务以及与此相关的对于担保权进行管理的职权。［9］

受托人基于委托关系还是基于信托关系，两者的最大区别在于受托人的管理权限，在信托关系下，受托人按照受托文件或者法律规定管理、处分信托财产，享有充分的自主权；而在委托关系下，受托人则须以按照委托人的指示处理受托事务。［10］因此，就公司债管理而言，信托关系下的受托人享有更大的自主权限，更有利于其及时处理相关事务。无担保公司债的受托人被认为是基于委托关系而非信托关系的缘由是缺乏信托财产，如果想要将无担保公司债受托模式也引入信托关系，那么则需要将持有人债权作为信托财产，这样才符合信托构造。

我国《管理办法》并未对公司债是否附有物上担保而作出明确的区别对待，无论是附有物上担保的债券还是完全基于公司信用的债券都适用统一的受托人模式。不过《管理办法》第50条第七项规定，发行人为债券设定物上担保的，债券受托人可以约定担保财产为信托财产，而值得注意的是已经失效的《公司债券发行试点办法》中的类似规定是应当约定担保财产为信托财产（第25条第二项）。需要说明的是，上述规定要求的信托财产为担保物而非担保物权，而根据《信托法》第七条的规定，信托财产必须为委托人的合法所有的财产，意即在该信托结构中发行人是为委托人，持有人是为受益人。但是依据信托法原理，受托人是基于委托人制定的信托契约处理相关事务，作为受益人的持有人对受托人的违约操作或违背注意义务和忠实义务的约束非常有限，因此以发行人为委托人会使这种本来是为了保护公司债持有人权益设计的制度发生信任危机。［2］171而之所以如此规召集，而对于持有人则要求其持有百分之十以上的份额，且须请求发行公司或者公司债管理公司召开。而台湾《公司法》第263条则规定发行公司、受托人以及持有百分之五以上债券的持有人都有权主动召集。我国有关债券持有人会议召集人的规定与上述两种不同，根据《管理规定》第55条的相关规定，一般情形下，持有人会议由受托人召集，其中发行人和持有百分之十以上的债券持有人可以向受托人书面提议召集，而受托人应当召集而未召集情形下，持有百分之十以上份额的债券持有人则有权自行召集。该条规定类似于我国《公司法》第101条规定的股东独立召集权，赋予持有人有条件的独立召集权有利于避免因受托人的原因而导致持有人会议无法召集的情形，是对于持有人在受托人不履行召集职责时的一种救济措施。

一般公司债增信方式

2.债券持有人会议的召集条件

召集债券持有人会议的目的在于持有人在遇到与自身权益有重大影响的事项时，能够及时的形成集体意志，以维护自身的利益。实践中，债券持有人会议的召集条件由发行公司和受托人在债券发行前制定，投资者认购债券则意味着默示同意募集说明书上的相关规定。这种事前统一确定的方式虽然节省了分别协商带来的巨大成本，但是“投资者与发行公司协商一致”的精神却无法体现，而且也很难希望在认购前作为承销机构的受托人在角色转换之前就为了持有人的最大利益协商制定条款。因此召集条件法定化的意义在于规定了持有人会议触发情形的最低要求，有利于避免出现与持有人利益保护相背离的情形。

我国对于持有人会议召集条件的规定采取的是规定必须召集的情形，并允许召集人自行判断的模式。《管理办法》第55条规定了九项受托人应当召集持有人会议的情形，相较于之前的《公司债券试点办法》具体增加了六项触发条件，其中包括拟修改持有人会议规则、拟变更受托管理协议的主要内容、其他偿债措施发生重大变化、发行人和持有一定数量债券的持有人书面提议召开、发行人管理层不能正常履行职责，导致发行人债务清偿能力面临严重不确定性，需要依法采取行动、发行人提出债务重组等情形。定可能只是借助信托的结构，以收益权的方式担保持有人的债权。实践中，附有物上担保的公司债一般采用先设立担保物权后发行债券的模式，但是债券发行前债权人并未确定，因此往往是由受托管理人作为未知债券持有人的代理人订立抵押合同或质押合同，并以代理人或者全体债券持有人为权利人进行权利登记。［11］

另外，通过统计目前上市一般公司债的增信方式可以发现，我国仍以无担保公司债以及附保证公司债为主，附物上担保公司债仍只是极少数。因此，即使引用信托结构，也只能适用于少部分公司债。综上所述，无论从相关规定还是实践操作上来看，我国公司债受托人制度的基础法律关系是一种委托关系，而非信托关系，即使是附有物上担保的情形，也仍是基于委托的构造。

四、公司债持有人的自治管理

在兼采受托人制度和持有人会议制度的模式中，受托人作为持有人的代表以常设机构的形式而存在并处理法定以及约定范围内的事务；持有人会议则作为持有人团体的意思决定机制，以临时会议的形式对受托人权限外的事项作出决议，并由受托人执行。持有人会议作为公司债持有人实现自治管理的机制，其运行具体包括召集、决议和生效三个阶段。

（一）债券持有人会议的召集阶段

1.债券持有人会议的召集人

持有人会议的召集人一般包括发行公司、受托人和持有一定份额的债券持有人。从程序上来说，其又可分为主动召集和提议召集。主动召集即赋予符合条件的召集人自行召集的权利，而提议召集则是将会议的召集权赋予特定主体，符合条件的召集人需要向特定主体请求其召集。韩国《商法》允许发行公司和债券管理公司（受托人）主动

3.债券持有人会议已召集未召开的情形

持有人会议的召集程序只是会议召开的准备程序。会议的正式召开还需满足召集程序中所规定的要求。根据wind资讯的数据统计，截止至2016年1月9日，沪深两市目前挂牌的债券共720只，其中47只债券发出过召集通知，38只债券已召开持有人会议，6只债券涉及已召集但未能召开的情形，另有2只债券尚在通知期限内还未召开。其中7只债券未能召开持有人会议的原因在于登记参加的持有人所持债券数量未达到形成有效决议的债券数量要求，因而召集人决定终止召开持有人会议。另外，在已经召开的53次持有人会议中，有12次会议的参与人所持债券数量也未达到形成有效决议的债券数量要求，但是也召开了会议。（2）通过上述数据可以发现，持有人会议已召集未召开的情形虽然并不普遍，但是持有人参与度不高的问题确是存在。理论上，在出现法定、约定以及受托人认为需要召开持有人会议的情形时，受托人就应该启动召集程序，并在合理期限内召开持有人会议，参会人员所持表决权比例达到作出有效决议的标准并非会议召开的前提条件。但是从持有人会议召开的目的来说，受托人以表决权不足无法产生有效决议为由，延期甚至拒绝召开会议具有一定的合理性。

实践中，已有持有人会议规则对此情形作出了应对。一种是经过再次通知直接继续召开，而不管参与表决权是否达到标准，如“09紫江债”。“09紫江债”持有人会议规则规定，若拟出席会议的债券持有人所代表的债券面值总额未超过本期债券总额的1/2（会议形成有效决议的标准），需重新通知，另行拟定债券持有人会议召开的时间，但不得改变会议议案。再次通知后，即使拟出席会议的债券持有人仍然不足本期债券总额的1/2，会议仍然可按再次通知中所说明的会议时间、地点、议案等进行。（3）另外一种是降低参与表决权的数量要求，但是仍需满足一定的标准，如“10南玻债”。“10南玻债”的持有人会议规则规定，债券持有人会议须经三分之二以上本期未偿还债券张数总额的持有人出席方可召开。若首次出席会议的债券持有人所代表的债券张数总额未达到本期未偿还债券张数总额的三分之二以上，则债券受托管理人应在五日内将会议拟审议的事项、开会日期和地点以公告形式再次通知债券持有人。第二次召集的债券持有人会议须经二分之一以上本期未偿还债券张数总额的持有人出席方可召开。（4）需要指出的是，这种方式适用于参与表决权标准高于形成有效决议标准的情形，因为即使降低了参与表决权的数量，但仍需满足形成有效决议的标准。这种在特定情形下有条件的降低会议召开的标准，立法上实际上已有类似的规定。《证券投资基金法》86条第二款规定，在参会人员所持有的份额不足法定标准时，召集人在原公告召开时间后三个月以后、六个月以内，就原审定事项重新召集会议，重新召集会议的参会人员所持有份额应当超过全部份额的1/3。考虑到特定事项的重大性和决议的及时性需要，可以进一步降低对缓解期限和再次召集持有份额的要求。

沪深两市一般公司债召开持有人会议情况（目前挂牌）

（二）持有人会议的决议阶段

1.持有人会议的权限

公司债持有人会议属于以集体力量对有关持有人共同利益的事项进行决议的临时组织体，会议的有效决定约束全体持有人，因此有必要对其职权范围作一定的限度。立法上，各国多以具体列举和一般规定相结合的方式来确定持有人会议的职权范围。例如意大利《民法典》2415条第一款，其采取的就是4项具体内容结合一般条款的方式。日本的相关立法也是在对决议事项作出具体规定的基础上，允许持有人会议就其他有关持有人利益的事项作出决议。对于该其他有关持有人利益的事项，日本旧公司法要求须经法院许可，而新《公司法》对此则未作规定，可能是考虑到会议决议的效力仍须法院的认可，避免重复干预。［9］509

我国立法上对于持有人会议的职权没有作具体规定，而是要求发行人在募集说明书或持有人会议规则内自行约定。由于持有人会议规则完全是由发行人单方面制定，持有人认购即意味着同意相关规定。因此从持有人利益保护的角度来说，固定持有人会议的特定权限，确有必要。从内容上来说，应当区分属于持有人会议的决议事项以及可以属于持有人会议的决议事项，前者由法律直接规定，范围上至少应覆盖《管理办法》第55条（一）至（六）项以及（八）至（九）项所规定情形。除该法定事项外，发行人和受托人可在公平、合理的基础上约定持有人会议的其他权利。

2.持有人的提案权

一般情形下，会议的拟审议议案由召集人事前确定并在会议召开前一定时间内公告，在持有人自行召集的情形下，议案则由负责召集的持有人确定。那么其他持有人是否享有类似股份有限公司股东所享有的提案权呢？我国《公司法》102条第二款，规定了单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东具有事前提案权，且提案内容应属于股东大会职权范围并书面提交董事会。公司法赋予股东提案权的目的在于弥补董事会优位下，股东会被弱化的缺点，确保股东参与权。确切的说是为了平衡股东内部关系，保护小股东的参与权。但是对于持有人来说，不存在董事会与股东会进行权力角逐的情形，即使是持有更多数量的债券持有人也无法通过主导会议议案的方式限制持有数量较少的持有人的参与权。实践中，有些债券持有人会议规则中规定了单独或者合并持有一定数量债券的持有人向召集人书面建议拟审议事项的权利，也有持有人会议规则明确规定代表一定数量表决权的持有人有权向持有人会议提出临时议案，且有权提出议案的并不限于持有人，还包括其他重要关联方。因此赋予债券持有人提案权的目的不在于保障少数债券持有人而是保障整体债券持有人的参与权，防范受托人可能存在缺漏和失职，致使持有人的利益无法及时得到保障。虽然理论上受托人基于其专业能力和掌握的信息，其相对于普通持有人来说能够更好的判断发行人的状况并相应的确定会议的内容，但是赋予持有人一定的自主参与权仍十分必要。

3.持有人会议的表决

（1）表决权

持有人的表决权原则上按照其持有的债券张数为基准，每一张债券代表一表决权。但是在特定情形下，持有人的表决权认定则有不同的认定标准。韩国《商法》第510条第一款规定了持有人大会的准用股东大会的部分规定，具体包括委托代理人行使表决权、具有特别利害关系人不得行使其表决权、公司自己持有的股份无表决权。另外，限制表决权和约定无表决权的股份以及与发行公司存在特殊关系的公司持有的股份不计入总数或者超出规定的部分不计入出席的表决权。

我国对于持有人表决权部分亦有相关规定。《上海证交所债券上市规则》（下称《上市规则》）第5.3.9条规定，债券持有人进行表决时，每一张未偿还的债券享有一票表决权。募集说明书、债券持有人会议规则等另有约定的，从其约定。实践中，有些发行人会在持有人会议规则中对部分持有人的表决权作出限制，例如取消发行人、担保人、持有发行人10%以上股权的发行人股东或发行人、担保人及上述发行人股东的关联企业所持有的未偿还本期债券的投票权。（5）

另外《上市规则》也对表决权的行使方式作了一定的规定。其中5.3.5条第四项规定，持有人会议可以采用现场、非现场或者两者相结合的形式进行；会议以网络投票方式进行的，受托管理人应披露网络投票办法、计票原则、投票方式、计票方式等信息。另5.3.6条规定，受托人可以作为征集人，征集债券持有人委托其代为出席会议，并代为行使表决权。实践中，投票一般有现场、通讯、网络以及现场加网络的方式，其中大多数仍以现场出席以及委托代理人出席的现场投票方式为主，用网络以及通讯方式进行的仍是少数。利用交易所系统进行网络投票的方式一定程度上降低了持有人参与投票的成本，有利于解决持有人参与度不足的问题。

沪深两市一般公司债召开持有人会议参与方式（目前挂牌）

（2）表决方法

决议的有效性首先在于作出的决议符合相应的决议规则。决议有效性需要符合两个标准，一是会议的有效性，二是具体决议的有效性。会议的有效性在于参会人员持有的债券符合规定数量的表决权，而具体决议的有效性则是该项决议取得足够数量表决权的同意。台湾《公司法》第263条第2款规定，持有人会议应有代表公司债债权总额四分之三以上债权人出席，且需要出席债权人表决权三分之二以上同意。日本《公司法》将决议分为特别决议和普通决议，普通决议通过需要出席的表决权人表决权总额二分之一以上同意，特别决议则需要拥有表决权人表决权总额五分之一以上，出席表决权人所代表的表决权三分之二以上同意。

《管理办法》以及之前的《公司债券发行试点办法》都未对持有人会议的表决方法作出规定，但是最新的交易所上市规则则对此作了授权性的规定。《上市规则》5.3.10规定，除另有约定外，决议经超过本期未偿还总额且有表决权的二分之一的持有人同意方可生效。上述规定既未区分普通决议与特殊决议，也未会议的有效性和决议的有效性。区分普通决议和特殊决议，根据表决事项对于持有人利益影响的轻重不同，设定不同的决议方法，目的在于决议形成的效率。从持有人会议的法定决议事项上来说，提交持有人会议表决的事项一般为重大事项，而普通事项则由授权于受托人，由其径行决定，而且持有人会议属于“事件触发型”会议，其召开频率并不高，似乎没有必要进行普通决议和特殊决议的区分，但是对于约定的决议事项以及受托人权限外需要授权的事项，就利益影响轻重来说与法定事项并不一致，因此区分普通决议与特殊决议仍有必要。区分会议有效性和决议有效性，规定会议的参与表决权数量，目的在于决议能够代表多数股东的意愿。《上市规则》中“超过本期未偿还总额二分之一以上”的规定事实上将会议的有效性标准限定为了代表总数二分之一以上的表决权。在公开募集、持有人较为分散的的情形下，虽然以二分之一以上的表决权作为会议有效性的标准并不高，但以超过未偿还总额的二分之一作为有效决议的标准事实上是偏高的，这也是有些持有人会议无法召开的原因之一。实践中，对于表决方法的规则多数仍以超过未偿还总额二分之一为主，亦有区分普通决议与特殊决议的规定，如“12九州债”（6），以及仅仅区分会议有效性和表决有效性的规定，如“12科伦01”（7）。过高的有效决议形成标准不利于决议的及时产生，反而会影响持有人利益的及时保障。在“11超日债”违约事件中，两次持有人会议始终因为参加登记的持有人所持份额不超过总数的50%而无法形成有效决议，受托人因此无法取得会议授权，无法及时处分担保物、无法代为提起民事起诉，也无法代为参加重整期间的债权人会议，持有人的利益无法得到及时的保障。因此，立法上针对法定决议事项和约定决议事项的表决标准有必要做出区分，即针对法定决议事项适用强制性规定，而约定决议事项则允许当事人自行约定。另外也应对公募债券和私募债券做出，即针对持有人较为分散的公募债券做出会议有效性和决议有效性的区分，适当降低决议的形成标准，而针对人数较少的私募债券则由当事人自行约定。

（三）持有人会议的生效阶段

为了防止多数公司债持有人滥用多数决，形成不公正的决议而损害全体公司债债权人利益。［7］382决议的生效除了符合相关决议程序外，还需要法院的认可。台湾《公司法》第264条规定，公司债债权人会议的决议经公司所在地法院认可并公告后，对全体公司债债权人发生效力，并由受托人执行。另根据韩国《商法》第496以及498条的相关规定，决议作出后，召集人应当自决议之日起一周内向法庭请求决议的认可。决议经认可后对持有该种类公司债券的持有人产生效力，但是经该同种类公司债的持有人全体同意的决议，不需法院的认可。上述相关立法在规定法院强制认可的同时，同时也规定了法院不予认可的事由。至于法院能否基于规定事项外的事由而不予认可持有人决议则未有明确规定。有学者认为法院应处于备位的角色，而不应以自身见解否定大多数债券人的意见。［12］

法院强制性的外部审查一方面赋予私人团体之决议以强制力，约束全体债券持有人；另一方面对于决议可能存在的无效以及瑕疵问题，法院的审查相较与持有人的事后纠正，也更有利于保护持有人的利益。我国对于持有人会议决议的生效并未有特殊规定，决议一般自通过之日起生效，而对于可能存在的决议无效以及瑕疵问题，立法也未明确直接的救济途径。实践中，对于持有人会议决议的争议解决方式，既有约定通过诉讼的方式解决，也有约定以仲裁的方式解决，（8）但对于具体的程序问题则都未有详细的约定。因此，在未有法院前置审查的情形下，对于持有人会议决议的争议解除有必要准用《公司法》第22条所确定的股东会决议无效以及决议瑕疵的相关规则，赋予持有人对于决议的撤销诉权。至于诉讼的被告，则可以参照意大利《民法典》第2416条第三款的相关规定，将被告指向受托人。毕竟持有人团体本身并不具有独立的法律主体地位，而且持有人会议的决议具有内部性，对于发行公司以及相关方来说，其并不具有当然的法律效力，因此作为会议召集人和决议执行者的受托人是唯一适格主体。另外，考虑到仲裁的私密性，以仲裁方式解决争议应只适用于全体持有人都参加的场合，在全体持有人都接受仲裁裁决的情况下，相当于以一个新的决议表示代替了原有的决议。

五、总结

公司债持有人会议制度的目的在于通过持有人会议形成持有人团体的整体意思，通过受托人实现与发行人的互动以及团体意思的实现。但是从现有的规定来看，我国的持有人会议制度事实上是一种以受托人为核心的结构，而委托代理结构下的受托关系限制了受托人的自主权限，持有人会议又囿于分散的表决权以及单一且门槛较高的决议产生标准影响了决议的及时形成，这种结构性的矛盾一定程度上削弱了持有人会议制度的有效性。此外，我国有关持有人会议的规定是以部门规章的形式而存在，其中对于持有人会议的具体规定尤其是对于持有人利益的保护方面仍有诸多缺失，诸如决议撤销之诉又因为立法层级的问题而无法准用股东会的相关规定。因此，为了保护持有人的利益，首先要提高持有人会议制度的效能，尤其需要优化会议的召集程序和决议方法，使得会议能够及时的形成有效的决议；其次要完善持有人的救济制度，尤其是对于决议的异议制度。

注释：

（1）此处附担保公司债仅指附物上担保，附保证公司债归入广义无担保公司债，狭义无担保公司债指仅以公司信用作担保的公司债）。

（2）上述只是统计涉及召集持有人会议的债券数量，其中有些债券召集过多次持有人会议，另外“11超日”和“12中富01”已经摘牌，因此不在上述统计之列。

（3）具体参见《上海紫江企业集团股份有限公司2009年公司债券募集说明书》，第35页。

（4）具体参见《中国南玻集团股份有限公司2010年公司债券募集说明书》，第33页。

（5）参见《深圳南山热电股份有限公司非公开发行2015年公司债券债券持有人会议规则》，第4页。

（6）参见《九州通医药集团股份有限公司2012年公司债券募集说明书》，第45页。

（7）参见《四川科伦药业股份有限公司2012年公司债券（第一期）募集说明书》，第34～35页。

（8）参见《深圳南山热电股份有限公司非公开发行2015年公司债券债券持有人会议规则》，第5页。

［1］时建中.论公司债持有人会议制度［J］.月旦财经法杂志，2005（01）.

［2］刘迎霜.公司债：法理与制度——以我国公司债法律制度梳理为中心［D］.华东政法大学博士论文，2008：146-147.

［3］［台］廖大颖.公司债发行之三角关系——发行公司、公司债债权人与股东间之利益调整［J］.月旦民商法，创刊号：65.