我国食品加工制造业上市公司资本结构影响因素实证分析

张韩

【摘要】资本结构对企业的影响十分关键，它直接影响到企业的再融资能力、负债偿还能力以及企业的长远发展。因此，确定企业资本结构的影响因素对企业的长远发展具有不可忽视的现实意义。本文试图在国内外已有研究的基础上，在公司特征因素及行业因素方面，通过hausman检验，运用固定效应模型，就我国A股食品加工制造业上市公司进行资本结构影响因素实证分析，以对有关的假说进行实证检验。结果表明获利能力、非负债税盾、速动比率与资本结构呈显著负相关。规模、资产担保价值因素与资本结构负债水平显著正相关，成长性与资本结构负债水平呈正相关关系。

【关键词】食品行业上市公司资本结构影响因素

【中图分类号】F406.7F426.82

一、研究背景

当前，有关我国上市公司的资本结构研究主要分为两个方向：一是，有关我国资本结构与企业价值关系的研究，其中，企业价值以企业的经济效果为主要参考因素。国内学者大量研究表明，我国上市企业的股市收益与企业的负债权益比率呈显著负相关关系。二是关于资本结构影响因素的研究。国外及港台的研究表明，资本结构的影响因素主要包括四个方面：行业因素、资本市场、主管思想、公司特征。对主管思想和公司特征两个因素，由于难以定量把握，目前主要是就它们与资本结构的关系进行定性描述研究。而对行业因素和公司特征两个因素，由于数据资料上相对易获得，故就它们与资本结构的关系学者们做出了较多的定量统计分析和实证研究。

实证研究的结果表明可能影响资本结构的公司特征方面的因素主要有六个方面：获利能力、规模、资产担保价值、成长性、非负债税收利益、企业盈利变异性。本文拟将指定食品加工及制造行业选择性的对这些指标作出验证。获利能力假说认为，根据融资优序理论，企业进行融资时会先选择内源融资，内源融资不足时优先选取债务融资，再次会通过股权融资方式筹集资金。因此，获利能力较强的企业，其资本结构中权益部分会较多。规模假说认为规模较大的企业通常有较好的能力承担较多的负债以满足企业发展的需要，进而影响到企业的资本结构。资产担保价值即企业有形资产的担保比重，资产担保价值越大，企业就有能力得到较多负债，进而影响到企业的资本结构。成长性假说认为处于成长期的企业对资金的需求较高，因此可能会需要更多的资本来作为补充，而且成长期的企业由于有较大的发展空间，而发行新股票会稀释老股东的权益，所以需要资金时可能更倾向于负债融资。非负债税收利益假说认为折旧与负债融资所产生的节税利益是可以互相替代的。因此，如果折旧等非负债税盾在其预期的现金流量中所占比较高，企业就会无须过多考虑负债节税利益，进而导致企业的负债减少，影响到企业的资本结构。企业盈利变异性即公司经营风险的大小，企业的经营风险越大，其面临的盈利变异性就越高，此时企业需要更低的负债水平作为保障，所以更多假说认为，企业的最佳负债水平与盈利呈负相关关系，即企业的盈利水平变异性越大，相应的负债水平应该越低。

二、变量定义和检验方法

（一）变量的定义与样本的选取

本文定义的影响企业资本结构的变量主要有以下六个：企业的获利能力、企業规模、企业资产担保价值、企业的成长性、非负债税盾、速动比率。具体如下所示：

1.获利能力。根据融资优序理论，企业进行融资时会先选择内源融资，内源融资不足时优先选取债务融资，再次会通过股权融资方式筹集资金。因此，获利能力较强的企业，其资本结构中权益部分会较多。不同的学者对获利能力的衡量指标意见较一致，主要是用净利润/主营业务收入。该指标是相对值，能将各企业因规模、销售产品不同而造成的绝对差异剔除，具有良好的客观性，基于此，本文也将沿袭此计算方法作为衡量获利能力的指标并假设盈利能力与企业资本结构负债水平负相关，净利润/主营业务收入记为X1。

2.规模。随着企业的规模越大，单位生产成本也会随之降低，带来规模报酬递增。所以，规模较大的企业通常有较好的能力承担较多的负债以满足企业发展的需要，进而影响到企业的资本结构。本文认为，选择总资产作为企业规模的衡量指标比较合理，因为大部分情况，规模与总资产成正相关关系，而且数据资料更易于获取，另外，本文据以上分析假设规模与企业资本结构负债水平正相关，总资产取对数记为X2。

3.资产担保价值。资产担保价值越大，企业就有能力得到较多负债，进而影响到企业的资本结构。由于资产担保大部分是用企业的存货和固定资产作为担保进行贷款，所以衡量指标用固定资产和存货总和占总资产比重进行衡量，并据此假定资产担保价值与企业资本结构负债水平负相关，企业权益记为X3。

4.成长性。不同的学者对成长性影响企业资本结构的方向各执一词。敬辉蓉和赵静（2007）等学者认为企业的成长性越高，公司的负债水平越低，因为较高的成长性意味着从资本市场采用股权融资的方式获取资金将会更加容易，所以相应的负债融资会减少；汪震龙（2014）等学者则认为当企业的成长性较高时公司会面临很大的发展空间和未知的发展机遇，如果选择股权融资的方式可能会造成股权的稀释和管理层权利的分散，因此企业还是会偏向于债权融资，即成长性和企业负债水平正相关。本文暂假设，公司的成长性越高，企业的负债水平越高，企业的成长性指标用资产增长率来衡量，记为X4。

5.非负债税盾。非负债税盾因素的存在，如折旧等可以减少企业的税负，因此被认为可以和负债产生的节税效应相互替代。因此，本文假设，企业的非负债税盾越多，企业的负债水平就越低。非负债税盾用固定资产折旧占总资产的比重衡量，记为X5。

6.速动比率。企业的速动比率反映了企业的短期偿债能力，速动比率越小反映了企业的利息保障倍数越高，经营风险越小。而负债率在一定程度上则反映了企业的长期负债水平，负债率越高反映了企业较高的长期负债水平，企业的风险越大。而企业的短期偿债能力和长期偿债能力存在协同性，当企业的短期偿债能力较好时，企业也通常具有良好的长期偿债能力。因此，本文假设，企业的速动比率和企业的财务杠杆水平呈反向相关水平，企业的速动比率记为X6。

资本结构。企业的资本结构的代替变量，不同的学者有不同的方法，但代表的意义是相同的。本文用资产负债率衡量，记为Y。

（二）样本的选取

本文数据资料来自国泰安数据库，选取来自农副食品加工业和食品制造业的73家上市公司的2011～2015年5年的面板数据。其中，剔除ST公司和B股公司后，面板数据共包含70家上市公司，再剔除年份或者关键指标数据缺失公司和异常值公司（例如资产负债率大于1等），最后整理共余下54家上市公司，共计270个公司年度数据。本文用stata14软件进行数据的处理工作。

三、研究设计和实证分析

（一）描述性统计

本文共描述了上述54家上市公司自2011～2015年5年期内的相关解释变量基本统计情况，结果如表1所示。

从表1可以看出，食品行业的资产负债率普遍不高，说明行业内自有资金占其投资份额较大。企业的平均获利能力仅有2%左右，利润偏低，但其中位数是平均值的2倍，且最小值与最大值之间相差悬殊，说明行业内获利能力差距较大，总体来说，利润在所有行业中处于中等偏下水平。值得注意的是，行业内速动比率普遍偏高，接近半数企业的偿债能力处于安全线以上水平。另外，资产担保价值中可以看出，食品加工行业固定资产存货比例偏高，最高达75.05%，生产用设备占总资产比重偏大。总体来讲，资本结构总体较为合理。

（二）多重共线性检验

本文拟采用GLS模型对相关假说进行检验，其中模型要求解释变量间不存在多重共线性，因此，本文进行了解释变量间的多重共线性检验。另外，本文也对解释变量的分布进行了正态分布检验，获利能力取对数之前不符合正态分布趋势，分布过于集中，因此对获利能力做了取对数处理，取对数之后基本符合正态分布，满足最小二乘法基本假定，但是也因此损失了22个观测指标，因为它们的获利能力为负数，不能取对数处理。其余解释变量都具有良好的正态分布。具体结果如表2所示。

从表2可以看出，解释变量之间相关系数均在正常水平，说明共线程度在可接受的范围内，总体来讲，解释变量之间不存在多重共线性问题。

（三）回归分析

由于本文采用了2011～2015年的面板数据，若采用混合OLS模型公司年度之间的个体效应差别可能会影响回归结果，因此本文拟用hausman检验，选择固定效应模型或者是随机效应模型对假设做出验证。hausman检验结果显示，p值显著为零拒绝原假设，即更适合采用固定效应模型。另外，从模型设计的目的角度看，本文包含了所有食品加工行业的上市公司，也即是包含了所有待检验的母体样本，固定效应模型也更为合适。具体结果如下表3所示。

从回归结果中我们可以看出，食品加工制造行业中，公司的盈利能力、非负债税盾、速动比率确实和企业的资本结构中的负债水平显著负相关，公司的规模和资产担保价值和企业的负债水平显著正相关，说明确实是企业的规模越大，担保物价值越高时，金融机构越愿意贷给企业资金，印证了假設。另外，成长性和企业的负债水平一直呈现正相关的水平，说明企业的成长性越高，越可能为了维持股权的集中度而更多的贷款，但结果不显著。且从模型的拟合角度看，随着解释变量的逐渐加入，模型的拟合度逐渐增加，较好的解释了实际情况，拟合度较好。

四、研究结论及不足

（一）食品加工制造业公司的资本结构负债水平与公司获利能力、非负债税盾、速动比率呈负相关关系，且结果显著。产生这种状况的原因主要是因为盈利能力强的企业通常表现出较好的经营成果，而且收益好的公司市场普遍都会去选择投资，更容易在股票市场上获得资金支持，从而很少选择债务融资方式；非负债税盾可以和负债所带来的税盾作用相互替代；速动比率越高，企业的偿债能力越好，而企业的短期偿债能力和长期偿债能力存在协同性，当企业的短期偿债能力较好时，企业也通常具有良好的长期偿债能力。

（二）食品加工制造业公司的资本结构、负债水平与公司规模、资产担保价值呈显著性正相关关系，表明当企业规模较大，有更多的固定资产可以抵押时，银行等金融机构更愿意为企业提供资金支持。

本文的不足之处在于，影响企业资本结构的因素较多，本文只考虑了主流因素，即企业的获利能力、规模、资产担保价值方面，还有其他因素例如宏观层面的政策可能对资本结构也会造成影响。

五、建议与对策

资本结构对公司价值的影响是潜在的却不可忽视。如何使企业的价值最大化，如何发挥企业更好的潜能，资本结构的选择和构成有至关重要的影响。如何形成良好的资本结构，本文提出以下两点建议：

第一，建立和健全信用评级体制，建立信用评级机构。企业信用评级机制的建立对企业筹资的获得和维护市场的稳定具有十分重要的意义。当前我国二级市场信用评级体制仍不健全，评级机构的建立在宏观层面为企业资本结构的完善提供了制度上的保障。

第二，作为企业自身应当积极调整财务政策、根据自身处于的情境不断优化调整，找到当下适合自身的资本结构。企业应根据自身面临的不同情况和需要，适时调整财务政策，确立合理的资产负债率，保持负债结构的合理性和可控性。

主要参考文献：

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