2017 年大类资产投资展望

中国工商银行投资银行部研究中心高级分析师 许 谏

2017 年大类资产投资展望

OUTLOOK OF LARGELASS ASSETINVESTMENT IN THE YEAR OF 2017

中国工商银行投资银行部研究中心高级分析师 许 谏

最近两年在流动性宽松和“资产荒”的背景下，大类资产波动明显加大，并出现了显著的轮动效应，这在国内市场表现的最为明显，2014年下半年债券市场进入牛市，2015年上半年股票市场进入牛市，2015年下半年房地产市场进入牛市行情，2016年大宗商品市场又进入牛市。这一系列的资产变化的逻辑是什么，2017年资产配置的重点又应在哪里将是本文考虑的重点。我们首先梳理最近两年国内大类资产轮动的经过和逻辑，然后分别分析不同资产未来的配置机会。

一、2014-2016年大类资产轮动与美林时钟模型

我们把2014年作为近期大类资产波动的起点，2014年全球金融市场最大的事件就是大宗商品价格的罕见下跌，尤其是原油价格在2014年下跌了50%，对其他金融市场和宏观政策都带来了显著的冲击。全球债券市场尤其是利率债价格大幅上涨。各国央行纷纷实行量化宽松政策，日元和欧元的汇率开始急剧贬值。中国央行在此背景下，也进行政策转向，结束了长期的稳健货币政策，将基准利率从3%降至1.5%。宽松的货币政策为金融市场注入了大量流动性，推动了国内债券市场的牛市。

债券市场牛市确立之后，2014年4季度股票市场也在宽松政策的信号下开启了罕见的牛市行情。随着2014年下半年央行货币政策的实质性转向，中国股市快速上涨，成为全球最牛市场。上证指数在不到一年的时间里暴涨了150%。但2015年5月份全球股票市场因为预期9月份美联储加息而开始下跌，首先是东南亚，然后是韩国、香港，最后中国A股也受到影响，再加上国内严查杠杆炒作，企业盈利预期无法兑现等因素，A股市场的暴跌转变为快熊，牛市戛然而止。

虽然A股牛市结束，但是A股这轮牛市积累了显著的财富效应，部分资金开始转战一线地产，导致一线地产的房价开始快速上涨。由于A股的暴跌带来更加严重的“资产荒”，在宽货币和宽信贷的背景下，诱发大量资金进入一线地产市场，导致一线地产房价短期内涨幅惊人。

一线地产的火爆带来的房地产市场的景气回归，房地产投资和新开工数据也开始回稳。作为众多产业的下游行业，房地产回暖成为大宗商品下游需求改善的动力，加之钢铁和煤炭行业2016年进入了实质性的去产能阶段，供应收紧和需求回稳推动了大宗商品价格的快速上涨，钢铁、煤炭为代表黑色系品种表现最为抢眼，涨幅普遍超过50%甚至100%。同期国际黄金价格因负利率政策大幅上涨，国际油价也因冻产协议上涨至50美元。大宗商品成为2016年以来表现得最好资产。

2016年房地产市场的火爆和大宗商品价格的大幅上涨引发了监管层面的担忧，导致央行货币政策开始趋于谨慎。进入十月份之后短端利率升高开始向长端传导，同时因为特朗普当选美国总统，海外长端国债收益率也开始大幅回升，内外因素叠加，导致11月份国内5年期和10年期国债收益率各上行了20BP。

综上，我们回顾了近期中国大类资产轮动的逻辑，债券市场、股票市场、房地产市场、商品市场和货币市场之间存在相互关联，牵一发而动全身。这种资产轮动虽然因为炒作因素明显加快，被称为“美林电风扇”，但是轮动的顺序和基本逻辑完全符合“美林时钟”的思路。目前我国经济情况正处于从“过热”阶段向“滞涨阶段”过渡，投资标的应该转向现金（见图1）。

图1 美林时钟的逻辑依然适用

二、2 0 1 7大类资产配置展望

2016年大类资产价格波动出现了明显的分化，主要表现在金融资产表现低迷而实物资产涨幅显著，甚至远超出预期。

（一）权益类：A股有大级别反弹机会

国内A股市场经历了泡沫破灭之后，从2015年下半年就处于不断下跌过程中。但我们认为A股的下跌过程基本结束，行情趋于稳定，可以考虑长期布局（见图2）。

图2 上证50指数成交量在6月份已经跌至2011年水平

展望2017年我们认为A股可能出现大级别反弹的机会，主要原因在于房地产政策再次收紧，同时房地产降温带来的资金外溢也将令股市受益，最后考虑到资产荒的背景以及合适估值，A股将会再次受到资金的青睐。具体行业上，目前食品饮料和资源类的景气可能在明年上半年继续延续，如果后期货币政策再次松动，那么非银金融、地产等将会受益。

（二）固收类：流动性拐点未到 依然有配置价值

从2014年下半年开始，全球利率水平就持续下降一直延续至今，根本原因是全球经济持续放缓，大宗商品价格大跌带来通缩压力加重，全球央行加码货币宽松政策，甚至日本和欧洲等地区实现了负利率政策，导致大规模长端国债收益率转负，给资产配置带来严重挑战，全球“资产荒”更加严重。中国在此背景下也经历了收益率水平的持续下降，一方面是受海外环境影响，另一方面也是实体经济投资回报率持续下降的表现（见图3）。

图3 今年收益率延续下降趋势但降幅趋缓

投资收益率的下降却利好债券市场，利率债在经历了过去两年牛市之后，2016年前十个月依然有所表现，但上涨势头明显放缓。11月份特朗普当选后，市场预期美国政府将执行“再通胀”政策，欧美国债利率大幅回升，国内的利率水平也跟随国际市场出现回升迹象。

特朗普虽然提出了加大财政赤字和基础设施投资的政策组合，但我们认为在政府大幅减税背景下，项目资金如何筹措、私人企业能否参与均是难题。美国目前的经济基础并不支持利率水平的持续回升。美联储2017年的加息政策依然会是渐进式的。

我国相比于欧美利率水平还有继续下降的空间，关键在于货币政策时点的选择。我们认为2016年8月份之后央行的货币政策转向谨慎，目前中性的货币政策会延续至2017年二季度。

（三）房地产：市场将会降温 投资价值下降

2015年开始全国房地产市场进入了景气显著回暖的阶段，尤其是一线地产价格涨幅惊人。但是2015年二线和三线城市涨幅并不明显，甚至还在下降过程中。也就说2015年的房地产市场是显著分化的。进入2016年情况发生明显变化，出现了房地产市场的普遍回暖，二三线城市也跟随一线城市大幅上涨，部分二、三线城市涨幅也很惊人。除了流动性宽松和资产荒的背景之外，中央的去库存政策以及居民加杠杆成为推动今年房价普遍上涨的根本原因，尤其目前银行体系的新增贷款中居民中长期贷款占比高达七成。

从具体城市涨幅来看，除一线城市之外，涨幅较高的一般是一线城市周边地区，尤其是京津冀、长三角和珠三角，如保定、廊坊、南京、杭州等。二是人口流入特别是青年人口流入较快的城市，比如深圳、厦门、杭州、南京等。三是新经济占比比较高的地区，房价涨幅较为明显。影响城市房价分化的一是核心城市群的辐射效应，二是人口尤其青年人口流动，三是产业结构的影响（见图4）。

图4 2016年中国房地产市场出现普遍上涨

经历了两年的景气回升之后，我们认为2017年房地产市场将进入整体降温阶段，主要原因就是因为前期房价涨幅过大，宏观政策已经开始转向，对房地产市场将产生负面影响。

我们认为明年房地产的投资价值将会下降，但并不认为房地产市场会出现系统性风险，一方面是因为货币政策目前是微调，并不会显著收紧，如果房地产降温，货币政策反而有继续宽松的可能。另一方面在去库存政策的影响下，土地供应面积从2014年就开始下降，持续了三年，三四线城市供应过剩的压力得到缓解，而一线城市和部分二线城市供需矛盾更加紧张，基本面情况的好转有助于降低风险。

总结起来，我们认为经过了两年景气回升的房地产市场将在明年进入回落期，投资价值已经下降。一、二、三线城市齐涨的局面可能无法持续，尤其三、四线城市可能再次面临价格回落的风险，投资领域回归一线城市和核心地区。

（四）大宗商品：繁华之后归平凡

经历了连续两年的大幅下跌之后，今年大宗商品价格经历了显著的上涨，尤其工业品价格涨幅惊人。一是由于供给端收缩，二是由于需求端略有改善，2016年全球经济有所复苏，尤其是中国为代表的新兴市场国家出现改善，三是美联储加息进程显著慢于预期，美元指数高位回落，为大宗商品价格上涨提供了有利条件。

从分品种情况来看，金融属性强，和海外经济关联性较强的龙头品种涨幅并不是很大，比如铜、黄金和原油等，但是金融属性较弱尤其和中国去产能相关的黑色系品种涨幅惊人。

展望2017年，我们认为整体上大宗商品继续上涨的空间有限。从基本面来看，我们认为全球经济和通胀水平并不会发生明显改善，虽然特朗普上任后宣布推行了一系列刺激经济增长的方案，但核心的思路就是两个，一是税收改革，改善企业利润，推动海外资本回流；二是大规模的基础设施建设，刺激内需。但在政府大幅减税背景下，项目资金从何而来就成为问题，私人企业能否参与也是未知数，我们认为基建投资的进度可能慢于预期（见图5）。

图5 2016年主要工业品价格都显著上涨

同时2017年中国的经济也有继续下滑的压力，一方面房地产市场将会逐步降温，房地产投资和新开工增速将会下降，另一方面是去杠杆背景下，融资和债务监管也在加强。另外我们认为美元经历了一年时间的调整之后，有可能再次进入上升通道。

从结构上看，今年暴涨的黑色系品种很可能面临价格下跌的风险，2016年黑色系品种大涨的主要原因在于供需失衡。而2017年这种情况将会明显变化，一是终端需求可能放缓，二是中游尤其是钢铁行业的去产能将会提速，将对焦煤、焦炭、铁矿石等上游原材料形成挤压。再考虑到监管层对于价格管控已经明显增强，预计2017年黑色系品种将会面临下跌的风险。

相对的，我们认为金融属性较强和海外经济相关性更高的龙头品种表现会好于其他品种，主要原因在于特朗普上台之后，执行了美国优先的政策，欧美经济会有所改善的机会，而新兴市场国家包括中国将会受压。原油可能会有低吸机会，最主要的原因是沙特已经改变了压低油价的政策，希望通过国际合作来提高价格，这为原油价格提供了底部支撑。另一方面从历史上看原油价格变化总是滞后于工业品。