险资入市的是与非

林鸿钧

自1965年开始，股神巴菲特执掌的伯克希尔保险公司，始终坚持长期投资与价值投资，并取得了很高的投资回报，这应该是国内保险资金入市的最佳榜样。

证监会主席刘士余在2016年12月3日公开讲话中痛批险资“野蛮收购”；12月5日，保监会对前海人寿采取停止开展万能险新业务及3个月内禁止申报新的万能险产品的监管措施；12月7日，保监会派出检查组进驻前海人寿、恒大人寿两家保险公司，对保险公司治理规范性与资金运用合规性等进行检查；12月9日，保监会暂停了恒大人寿的委托股票投资业务。以上措施均成为造成2016年12月12日A股市场出现近半年来罕见跌幅的重要影响因素。2016年12月13日，保监会召开专题会议，一大波监管新规正在路上，主要集中在保险机构股票投资和公司治理等领域。其中，前者涉及的内容包括4个方面：一是明确禁止公司机构与非保险公司一致行动人共同收购上市公司；二是明确保险公司重大股票投资，新增部分应该使用自有资金，不得使用保险资金；三是对于重大股票投资行为，需向保监会备案，对于上市公司收购行为，需报保监会事前核准；四是权益类资产占保险公司总资产的比例从40%回调至30%，单一股票投资占保险公司总资产的比例从10%回调至5%。2016年12月15日，保监会表示将审慎研究保险公司单一股东持股比例上限，如考虑从51%进一步降低至33%以下。这些监管措施再次规范险资投资股市的游戏规则，险资的作用应该是稳定股市而不是搅动股市。

保险公司的资金是否应该投资股市？又该如何在股市上操作？20世纪90年代，笔者曾在台湾担任过多年保险公司投资部门主管，对险资入市的是与非，略表如下浅见。

保险公司投资股市的逻辑

关于保险公司投资股市的逻辑，可从以下4个方面进行探究。

险资合理的入市比例

通常来说，传统的保险公司以销售长期寿险保单为主，责任准备金多为长期负债，应有部分资金投资股市作为长期投资，在匹配长期负债的同时可提高长期平均投资收益率。若以总资产的30%作为投资股市的额度上限，相比欧美等成熟市场30%～50%的保险资金入市比例并不算高。目前，中国保险行业投资权益类资产的比例约15%，只用了上限30%的一半。截至2016年10月底，直接投资股市的金额比率为9.3%，整体而言并不算高。

各保险公司产品结构下的合理入市比例

就个别保险公司而言，合理的股市投资比例与该保险公司所销售的保险产品结构有关。从资金运用的角度来看，投资期限越短，其流动性需求越强，投资股市这类长期平均收益率高，但短期波动性强的工具比率应越低。产险公司的产品多属于短期产品，因此投资股市的比率应比寿险公司低得多。寿险公司销售存续期5年以内的短期产品比率高的公司，投资股市的比率应比以销售长期寿险为主的公司低，才符合资产负债管理的原则。

金融投资会计准则下的长期投资逻辑

保险公司投资单一上市公司的股权比率不得超过10%，但被认定为具有共同控制或重大影响的长期股权投资，可以通过权益法确认投资收益。因此，保险公司会对一些净资产收益率（ROE）超过10%的公司举牌，符合条件的以房产业和贸易业者居多，这相当于投资收益率在10%以上的金融产品，可以提高保险公司整体的平均收益率。这也可以看出保险公司选择举牌优质上市公司的逻辑所在。

万能险与投连险投资股市比率的差异

万能险产品是指投保人把保费交到保险公司后，一部分资金进入风险保障账户用于保障，一部分资金进入投资账户由保险公司代为投资，投资账户的收益上不封顶，下设最低结算利率。因此，理论上万能险投资股市的比率不能太高，否则若市场时机不佳，可能出現收益率无法达到结算利率要求的情况，发行万能险的保险公司必须承担收益率差额风险。投连险保单以分离账户操作，与万能险不同，没有最低结算利率，投资风险完全由投保人承担。投连险账户分为指数型账户、激进型账户、混合型账户、债券型账户和货币型账户。其中，指数型账户投资股票指数基金或权重股票的比例可达到80%以上，激进型账户投资股票或股票基金的比例在50%～80%，这部分的操作与股票基金类似。投连险的业绩主要考验的是保险公司资金运用的实力。

监管单位想要整治的乱象

从目前的市场现状来看，主要包括以下4个方面。

利用高结算利率的趸交短期万能险资金投资股市

有些近年来开业的中小型寿险公司，为了与已经成立多年的大型寿险公司竞争，主打趸交短期万能险，甚至推出1年期的万能险产品，直至2016年3月才被保监会叫停。这些保险公司以超过6%的年结算利率吸引投资者，在目前低利率与资产荒的环境下，要达到6%以上的保障利率只有两条途径：一是投资非标准债权，这存在很高的信用风险与流动性风险；另一个是投资国内股市，这存在较高的市场风险。如果市场不好，未能达到计算利率要求，为了不影响新业务的拓展，保险公司对于到期保单还将以结算利率兑付，以吸引新资金弥补漏洞，但若万能险的比重太大（如前海人寿的万能险比率达到80%），新资金不能接续，保险公司可能出现偿付能力不足的风险。以短期的资金做长期的股权投资，甚至用来举牌上市公司，存在期间错配的问题，流动性风险极高，这也是监管单位加强监管的主要原因。

保险公司举牌上市公司介入经营

据统计，过去10年，保险公司共举牌42家上市公司，目标对象是净资产收益率高、估值低 且股权较为分散的公司。有些保险公司的行为“过火”，想要撤换举牌公司的管理层，才有被冠以“野蛮人”称号的事件发生。监管单位希望保险公司能够成为稳定市场的机构投资者，不要试图介入实体企业经营而搅动春水。

保险资金短线操作成为庄家

例如，恒大人寿以短线操作的方式进出小盘股，接近举牌线放出消息吸引投资人跟进，之后再出脱持股。作为庄家扰乱股市正常交易，虽然可以市价差异认列资本利得来提高当年的投资收益率，但有违保险资金长期、稳健和价值投资理念，也不能保证每次炒作都顺利，这绝不是一家正规保险公司的投资模式，无怪乎被证监会暂停股票交易。

以保险公司资金做关联交易

利用保险公司资金投资股东关系企业的关联交易的情况并不罕见，其中，以恒大人寿被披露的次数最多。这也是保监会想降低保险公司单一股东持股比例上限的主要原因。

那么，保险资金应该如何入市呢？自1965年开始，股神巴菲特执掌的伯克希尔保险公司，始终坚持长期投资与价值投资，并取得了很高的投资回报，这应该是国内保险资金入市的最佳榜样。