万科控制权战争警示中国

谢永珍　韩璐

尊重资本、尊重管理层智慧、尊重利益相关者的基于价值创造的“和谐共赢”的软治理，与创始人特别权力设计、企业章程自治、政府严格监管等的“正式制度设计”的硬治理的有效嵌入，是确保企业可持续发展的关键。

始于2015年年初至今一年半之久的万科控制权之争，无疑上演了一部精彩的商业大片。股权分散、市值水平低的万科“赢得”宝能的“青睐”。在门口“野蛮人”叩开万科之门时，未有效设置“防盗门”的万科创始人王石以及管理团队惊恐不已，然而创始人傲慢的“不欢迎”态度未能使宝能放弃对万科“一厢情愿”的“喜爱”，引入深圳地铁、仓促与延期停盘、工会维权、违规披露等一系列阻击手段均未能阻止“野蛮人”的强攻。弥漫着浓浓火药味的较量，使万科风险丛生。几败俱伤之际，证监会一纸监管指令使控制权之争止戈。宝能最终以25.4%的持股比例居万科之首，目前万科前五大股东持股比例已达67%，大股东之间形成了较强的制衡（股权制衡度为0.73），实现了分散型股权结构向集中与相互制衡型的过渡。

和曾经国有股东与管理层的友好合作相比，新格局下的民营、国有、管理层以及地产同行的多方博弈，将使万科更加扑朔迷离。但不得不说，万科控制权之争对中国公司治理变革具有里程碑的意义，作为“麻烦制造者”的机构股东参与治理有助于资本市场的动态平衡。尊重资本、尊重管理层智慧、尊重利益相关者的基于价值创造的“和谐共赢”的软治理，与创始人特别权力设计、企业章程自治、政府严格监管等的“正式制度设计”的硬治理的有效嵌入，是确保企业可持续发展的关键。

控制权争夺始末

万科于1984年成立，1988年进入房地产行业，1991年成为深圳交易所第二家上市公司。经过二十多年的发展，成为国内最大的地产开发企业。目前业务覆盖珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈以及中西部地区，共计60个大中城市。

截至2016第二季度末，万科营业收入达748亿元，与去年同期相比增长49%，远高于行业平均水平；净利润达71亿元，比去年同期（68亿）增长5%，但净利润增长率仅为4.94%，远远低于行业平均水平的8.9%：净利润率为9.49%，比去年同期（13.5%）下降4个百分点，并且低于行业平均水平的20.33%；主营业务利润率为17%，较行业平均水平（22.5%）低约6个百分点；每股收益为0.4848元，较去年同期（0.4387元）增长9%，高于行业平均水平的0.14元；净资产收益率为5.49%，远高于行业平均水平的1.86%。

早在1994年，万科曾陷入“君万之争”，君安集团联合万科的股东要求改组董事会和管理层。在王石的有效阻击下，君安未能得逞。如今万科再遭野蛮人叩门。2015年1月，因股权相对分散、市值水平较低而导致宝能系通过二级市场“野蛮”进入。尽管王石表示强烈的不欢迎态度，宝能一直通过二级市场增持万科股份，至2016年8月15日以25.4%的持股比例稳居万科第一大股东之位。期间以王石为代表的万科管理团队采取停盘、工会起诉、违规披露等手段对抗宝能的进入，宝能方则意图采取解雇既有管理团队的方式与万科管理层抗衡。

基于私利而非股东利益乃至公司利益的双方激烈对抗，使万科股价大幅度下跌。7月4日复盘时每股以21.99元跌停，7月20日盘中一度跌至16.74元，股东利益受损严重。7月22日，中国证监会不得不呼吁双方要着眼大局，本着对股东负责的态度，在法规与公司章程的框架内寻求共识，以确保公司的健康发展，维护市场的公平秩序。至此，万科管理层与机构股东的控制权争夺告一段落。

激烈的控制权争夺，加大了万科的治理风险，导致了盈利水平的下降，并使股东利益严重受损。关键时刻，政府的监管对于维护资本市场的秩序，保护股东以及公司的利益发挥了积极作用。截至2016年10月28日，公司收盘股价为24.75元，较复盘后的最低点每股增加8元。

多重治理风险暴露

长达一年半之久的萬科控制权之争，以几败俱伤为代价。内部人控制、创始人的傲慢与偏见、机构股东的激烈对抗等行为，使万科暴露诸多公司治理风险，增加了公司未来发展的不确定性。

创始人失去公司控制权风险

股权分散、市值管理水平低是导致机构股东介入万科的主要原因。与机构股东相比，创始人股东基于创业情感的激励，更关注公司未来的发展。一旦公司被机构股东控制，可能会采取更加短视的战略，从而使公司文化传承中断、长期发展所需的技术创新与人才培养等关键资源的投资不足。从而使公司失去可持续发展的活力。

与所有创始人一样，万科创始人王石也应具有同样情怀，但在机构股东强势进入时，面对无法实施股权控制、不能实施毒丸计划、公司章程中无董事会保护机制的困境，万科管理层采取了不欢迎、引入深圳地铁、违规披露等措施抵御“野蛮人”的入侵。尽管王石表示强烈的不欢迎态度，但未能阻止宝能的“野蛮”进入。宝能先后斥资近400亿，持股达22.45%，成为万科第一大股东。除了停牌以外，王石还意欲引入深圳地铁，以稀释宝能股份。这一方面双方可以依托“轨道+物业”模式，实现优势互补；另一方面实现对宝能的对抗。但该议案遭华润三位董事强烈反对，华润与宝能结盟，原大股东与管理团队的矛盾进入白热化状态。总之，野蛮人敲门万科，创始人以及合伙人持股比例过低难以抵挡，管理层也没有得到原有大股东的支持。创始人及管理团队陷入了孤军奋战的境地，无奈之下又采取了违规披露方式，意图通过股价下跌以驱赶野蛮人的“侵入”。目前万科第一大股东为宝能，一旦公司为机构股东所控，若不尊重管理层智慧，缺少了文化的传承与有效的管理，万科的未来将充满诸多变数。但万科控制权之争中的创始人自保，由于缺少合理的制度设计而仓促行动，招致了诸多不确定性。因此，在强调维护创始人的同时，还要规避创始人的傲慢与偏见等个人性格侵蚀公司文化而带来的风险。

内部人控制风险

此番万科控制权争夺，一方面有可能导致创始人及其管理团队被迫离开公司，在机构股东的控制下，可能会导致短视行为而影响公司长期发展；另一方面王石及其管理团队控制公司，也导致了一系列治理风险。对中小股东以及公司最有利的方案是创始人控制公司，同时，创始人要基于公司与股东利益行事，而不是基于个人利益。既有相关信息显示，万科创始人与管理团队通过内部人控制，侵害了中小股东的知情权，并增加了股东利益受损的风险。

持续停牌近7个月，中小股东只能被动观望与等待。万科董事会在2015年12月21日发布公告，称公司正在筹划重大资产重组项目，但既没有告知华润，也没有通过董事会决策。为了自保的仓促停牌，是对停牌制度的滥用，涉嫌证券欺诈。根据万科A现有公司章程第137条规定“在拟订公司重大收购、收购本公司股票或者合并、分立、解散和变更公司形式方案；或决定公司对外投资、收购出售资产、资产抵押、委托理财等事项时，必须由董事会三分之二以上的董事表决同意。”深圳地铁议案，仅有7张赞成，未超过所有11名董事的三分之二，但管理层违背公司章程的规定认为“方案获得通过”，招致原大股东华润高层的“愤怒”。7月4日复盘后，万科管理团队为了对抗宝能，进行违规披露，以打压股价，驱赶宝能，但却使所有股东利益受损。2015年股灾后，万科层高调推出的100亿元股权回购计划也未能兑现，有违诚信之疑。另外，涉及1320人、共计4.14%股份的合伙人资管计划也涉及信息透明度低以及内幕交易等治理风险。上述迹象表明，目前万科存在较为严重的内部人控制风险。对此，监事会未能积极行动，履行其监督职责。

信息披露违规

有万科独立董事多次在《上海证券报》透露万科董事会决议的过程和细节，违背上市公司信息披露的规范性要求，违反了证监会《上市公司信息披露管理办法》《万科企业股份有限公司公司章程》等的规定。其中，关于“万科仓促停牌，没有预告原第一大股东华润，没有迅速召开董事会……为了自保的火速停牌，是为自己过去一系列轻敌和失误付代价”等负面信息的披露更是无意中使万科信用受损。独立董事违规披露，其专业性值得质疑。

万科于2016年7月19日发出的《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》，未履行公司决策程序，向非指定媒体提前发布未公开重大信息均属于违规行为。

宝能资金风险与监管缺陷

钜盛华的控股股东为姚振华持股100%的宝能集团，姚振华通过宝能集团持有钜盛华67.4%的股份，通过钜盛华持有前海人寿51%的股份。去年12月15日钜盛华披露的公告显示，宝能集团董事长姚振华通过宝能集团及宝能控股控制的下属核心企业多达49家。公告还显示，他们取得万科股份所支付的资金全部通过资产管理计划实施。在宝能举牌万科的过程中，钜盛华运用了保险资金、融资融券、收益互换、分级资产管理计划以及股权质押等多种方式。钜盛华披露的信息表明，其资金链较为脆弱，钜盛华还质押了部分前海人寿的股权。因此，整个宝能系股权质押关系错综复杂，建立在上述杠杆产品和层层股权质押基础之上的举牌，蕴藏着巨大的金融风险。

目前金融分业经营逐步转向综合经营，金融业务边界日益模糊，资金通过复杂的交易结构实现跨行业、跨市场流动。上市公司股票质押融资、证券公司利用资金池参与股权质押、保险公司利用各类资管产品进行长期股权投资等。分业监管使监管部门缺乏对金融风险的系统把控，一行三会完全割裂的监管模式导致监管空白。银监会只负责银行理财的监管，而面对理财资金通过其他非银监会监管的通道——券商资管（华福证券）、有限合伙（浙商宝能产业投资基金）等涉及证监会的监管领域，银监会则无能为力。证监会没有针对企业行为的融资杠杆的约束，钜盛华的7个系列资管产品的杠杆率已经很低，即便是经过备案的券商资管计划，也难以一一核实其资金来源。尤其对银行系的资金，证监会既无权力也没有激励实施干涉。保监会坚守着自己的业务领域，保险公司股权质押等涉及证监会的监管领域都不在保监会的控制范围。

社会关系网络断裂风险

针对万科管理层的不欢迎态度，宝能提出了罢免王石、乔世波、郁亮、王文金、孙建一、魏斌、陈鹰、华生、罗君美、张利平公司董事的议案，以及罢免解冻、廖绮云公司监事职务的12项议案。这一议案遭到了万科全体董事的一致反对而未能得逞。虽然议案未能获准通过，但一旦宝能在其后发展过程中取得控制权，便有充分的实力并且以合规方式驱逐现有管理团队。

这将导致万科的社会关系网络断裂，没有专业化的管理、良好的商业伙伴与客户关系，企业价值蒙损则是必然。

公司制度亟待创新

尽快实现金融监管一体化

现有的金融监管体系各自为政，保监会、银监会、证监会三会的监管有时处于割裂状态并存在监管空白地带。万科控制权之争呼吁金融监管制度体系应顺应金融创新的需要，对跨市场、跨行业的金融行为实施穿透式监管，统一各类结构化产品的杠杆规制，实现监管盲点的全覆盖。各监管部门应对功能相似的业务，如银行理财产品、保险资金投资股权制定统一的监管规则和政策。在目前三会分设的体制下，为了实现金融监管的一体化，可以考虑成立保监会、银监会与证监会的协调机构，由该机构负责相关协调工作，并负责构建金融监管信息共享平台，以实现对重要金融基础设施，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等的信息化监管。

赋予创始人股东特别的权利

我国目前类似万科分散式的上市公司逐步增多，尤其对那些创业企业而言，需要有特别的制度设计保护创始人股东的利益。谷歌、百度等在美国上市的公司创始人拥有特别的制度设计，如双层股权设计，赋予创始人股东拥有较其他股东更多的投票权或者如同阿里巴巴的合伙人制度设计等，使创始人能够有效控制公司，规避了野蛮人的敌意收购而可能给创始人带来的风险。针对万科案例暴露的问题，以及我国大众创业、万众创新的背景，有必要修改公司法，赋予创始人股东特别的权利，如AB股、优先控制权以及合伙人制度等，以确保在公司发展的过程中，创始人股东不致于因股权被稀释而失去公司的控制权。为了防御敌意收购的有效制度，公司章程、董事会议事规则中预先设计好防盗门。

改革公司资本制度

万科在面对宝能的恶意收购时无法抛出毒丸计划，新修订的《公司法》，虽然已取消了最低注册资本要求，改分期缴纳出资为认缴制，公司资本制度已经发生了重大变化。但是，法定资本制度要求所有公司股份必须在发行时被股东全部认购，这使得库存股和授权董事会随时发行新股份都变得不可能。而法定资本制下对于注册资本的重视，也使得任何注册资本的变动都必须通过股东大会特别多数决，增加了公司发行新股份的困难，不能灵活应对公司需求和市场变化。法定资本制下，最有力的反收购武器就是“毒丸计划”。但在分散型股权结构的上市公司中，收购者对公司控制权的取得依赖于小股东的信息，目标公司的小股东是否需要公司的管理层作为其代表与收购人谈判，一直是公司法上争议的问题。因此，变革与创新公司资本制度，允许采纳某些反收购措施，应是未来《公司法》修改应当考虑的问题。

尽快推行持股行权制度

为了保护中小股东利益，证监会2014年8月批复成立了投服中心，强化中小股东权益保护的专业化管理。投资者服务中心可以普通股东身份参加股东大会，依法行使权利，引导中小投资者积极行权、依法维权，督促上市公司规范运作。目前該机构的全称为“中证中小投资者服务中心有限责任公司”，经营范围包括“公益性持有证券等品种，以股东身份行权和维权”；“代表中小投资者，向政府机构、监管部门反映诉求”等。投服中心的股东是中登公司、上交所、深交所、中期所和上期所。目前仅在部分区域进行试点，应尽快推广。

强化信息披露监管

万科控制权争夺过程中，多处暴露万科管理团队存在信息披露的不规范甚至是违规等行为。不仅是万科，目前我国上市公司信息披露不完整、不真实、不准确的现象很多，尽管已有相关信息披露的监管制度与法律法规如《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——权益变动报告书》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书》以及《证券法》等，但一些上市公司依然置监管制度与法律法规于不顾，主要是违法成本太低。因此，强化信息披露监管，除了要求上市公司按照监管制度的规定及时、准确、全面地披露信息之外，对于违规披露信息的应予以严惩。

人力资本应入股

没有人力资本与社会资本介入的货币资本难以增值。根据资源依赖理论和高阶梯队理论，企业的战略决策与实施取决于决策者制定者与执行者的人力资本和社会资本。无论是创始人股东还是机构投资者，均应重视人力资本与社会资本在企业可持续发展中的作用，唯有尊重管理层智慧，将人力资本、社会资本有机嵌入货币资本中，才能使货币资本得以增值。因此，相关制度改革中，应本着尊重管理层智慧的原则，充分重视非物质资本的参与治理与权力维护，人力资本通过价值评估可以入股。

总之，万科控制权之争虽然短期内对中小股东的利益造成了一定的损害，创始人也可能面临被迫离开的风险，但该事件具有重要的里程碑意义，它引发了一场公司制度变革，启发人们思考如何通过制度创新，规避控制权争夺的治理风险，实现公司的可持续发展。