国企改革难题一重组就灵？

熊锦秋

三爱富作为国有股份占控股地位的上市公司，早就进行了股份制改造，为什么建立了股东大会、董事会、监事会等现代企业治理架构，经营能力还是难以提高，还要一次又一次进行国企改制，新一轮国企改制核心到底是什么，难道是资产重组吗？

最近，三爱富推出资产重组方案，有人认为三爱富并购有诸多创新，或成为盘活上海国资改革的样本。笔者则认为，三爱富的重组方案虽有创新，但并没有跳脱当下资产重组模式之俗套，且重组运作似乎更多围绕资本运作，还没有触及国企改革的核心问题。

三爱富资产重组主要包括两部分，一是重大资产购买。三爱富拟以现金支付方式向姚世娴等购买其所持奥威亚100%股权，向博闻投资等购买其所持东方闻道51%股权。二是重大资产出售。三爱富拟将其持有的三爱富索尔维90%股份等股权及其他与氟化工相关部分资产，出售给目前的控股股东上海华谊及其子公司。

三爱富资产重组有不少“创新”。比如，大股东上海华谊拟将其所持三爱富20%股权转让给中国文发，大股东将变更为中国文发，实控人将由上海市国资委变更为国务院国资委，这等于帮助上海华谊解决了购买上市公司置出资产的部分资金来源；基于此三爱富还认为本次交易不会导致公司实际控制权变更，且不涉及向收购人购买资产的情形，因此不构成重组上市。又比如，三爱富将购买奥威亚现金总对价的50%（也即95亿元）支付至共管账户，由交易对手在二级市场购买三爱富股票。这些创新，应该会对三爱富股价构成较大支撑、甚至刺激股价上涨。

从三爱富整个资产重组资金流和各方得失来看，中国文发将支付18.11亿元现金，获得壳资源；上海华谊需吐出从中国文发获得的18.11亿元、同时需另外支付432亿元现金，获得三爱富置出资产；姚世娴、博闻投资等交易对手将付出奥威亚及博闻投资的相应股权，获得95亿元现金、另外获得9.5亿元三爱富股票；三爱富将剥离资产净额为2354亿元的老资产，获得奥威亚及博闻投资的相应股权。

应该说，此次三爱富将国企改革成功的希望寄托在并购资产上面，但其运作还是落入之前一些上市公司并购的俗套模式。比如，奥威亚的股东承诺2016-2018年度扣非净利润分别不低于1.1亿元、143亿元、1.859亿元，东方闻道的股东也做出了业绩承诺。从此前上市公司此类并购实践来看，业绩承诺或许只能让上市公司三年或五年业绩有一定保障，之后的可持续发展仍是个问题。

事实上，三爱富本次拟购买的奥威亚100%股权、东方闻道51%股权净资产分别约为1亿元、0.26亿元，采用收益法预估值分别约为19亿元和3.6亿元，预估增值率分别为1805%、1275%。尽管奥威亚主要从事教育视频录播领域业务，或处快速发展期，但其1亿元的净资产、年利润却要超过1亿元，利润率堪比“抢银行”，不免让人生疑；即便行业真有如此高利润率，其它市场主体必然蜂拥进入，又能持续多久？三爱富整个资产重组，等于几十亿元的老资产、换来1亿多元新的净资产，得失几何頗费思量。

或许有人认为，三爱富剥离的老资产虽然净资产值巨大、但盈利能力差，不过笔者觉得，事在人为，没有不盈利的行业，只有不盈利的企业，即便夕阳行业，同样有盈利企业。此前三爱富经营业绩差，关键或是企业在经营管理机制等方面存在不适应，如果经营管理机制能适应市场要求，即便继续扎根原有主业经营，同样可能扭转业绩颓势。

值得思考的是，三爱富作为国有股份占控股地位的上市公司，早就进行了股份制改造，为什么建立了股东大会、董事会、监事会等现代企业治理架构，经营能力还是难以提高，还要一次又一次进行国企改制，新一轮国企改制核心到底是什么，难道是资产重组吗？就比如三爱富此次资产置换、并购重组，虽然可能避免构成重组上市、规避证监会审核，凸显方案高明之处，但上市公司能否对并购业务进行有效整合、发挥协同效应，还存在不确定性，而如果并购资产业绩未达承诺，还可能发生巨额商誉减值，或许五年之后三爱富境况还不如现在。

国有上市公司改革的核心，应该是改革国有股份“一股独大”以及所有者缺位所导致的国企僵化经营机制，为此要推动所有者到位，建立更加民主、开放的股东议事机制，建立人员组成多元化相互制约的董事会和监事会。国有上市公司资产置换、并购重组，这些资本运作难以触及国企致命弱点，有些甚至导致国有资产流失。看来，国企改革理应全面衡量各方得失，重新回到解决制约国企发展的核心瓶颈问题上来。