资本市场业绩压力会导致企业创新投入不足吗?——基于我国制造业上市公司的实证研究

张 涛 朱学义 刘梅玲

(中国矿业大学 管理学院，江苏 徐州 221116；上海国家会计学院，上海 201702)

资本市场业绩压力会导致企业创新投入不足吗?
——基于我国制造业上市公司的实证研究

张 涛 朱学义 刘梅玲

(中国矿业大学 管理学院，江苏 徐州 221116；上海国家会计学院，上海 201702)

资本市场带给企业的业绩压力是否会扭曲企业的创新投入行为呢？通过将资本市场对企业的经营期望纳入企业创新投入不足的研究框架，分析企业内外部经营期望差距所导致的业绩压力对企业创新投入不足的影响机制，并从内部激励与外部监督双重视角考察了经理自主权和机构持股比例对两者关系的调节作用。结果表明：与企业实际的经营业绩相比，资本市场的经营期望越高，经理人感知到的外部业绩压力越大，越倾向于减少创新投入；经理自主权和机构持股对解决资本市场业绩压力所引起的企业创新投入不足问题起到了激励和监督的作用，相对于经理自主权和机构持股比例较低的公司，经理自主权和机构持股比例高的公司资本市场业绩压力对创新投入不足的正向影响将有所减弱，这表明拥有高自主权的经理人具有更大的战略选择空间，能够按照其自身意愿对企业关键资源进行配置，增强了创新活动资金投入的持续性；同时，机构投资者通过积极参与公司治理，监督经理人的行为，降低了企业的代理成本。

业绩压力；创新投入不足；经理自主权；机构持股

一、引言

随着资源与环境问题的日益严峻，依赖生产要素投入的“粗放型”发展方式推动的经济高速增长已不可持续，经济发展新常态下我国经济增长方式必须由要素驱动向创新驱动转变。科技创新是一种“投入在先，收益在后”的行为，具有信息不对称、产出不确定以及收益跨期性等特征。*Zaheer S, Albert S & Zaheer A.Time scales and organizational theory.Academy of Management Review, 1999,24(4):725-741.企业经理人能够利用所掌握的资源和权利，去影响创新项目的发展方向、方案的选择和投资规模。经理人如何对企业稀缺资源进行有效配置是重要的战略性决策，会影响企业长期竞争优势的形成和未来可持续发展。然而，在现代企业制度下，经理人与股东之间的利益冲突使得经理人内在的技术创新动力不足。代理问题的存在导致经理人主要关心个人财富、职位安全以及效应的最大化，从而影响和消弱了他们对企业创新及长期目标的追求。吕新军(2014)认为，代理冲突、不完备契约以及创新活动的风险使得企业创新投入水平容易低于最佳投资额，降低了企业长期的创新能力。*吕新军：《代理冲突与企业技术创新关系的实证研究》，《科研管理》2014年第11期。事实上，影响企业创新投入的因素有很多，既有知识产权保护、市场竞争、资本市场环境等外部因素，也涉及企业特征、经理人特征以及公司治理等内部因素。*苏文兵等：《经理自主权、政治成本与R&D投入》，《财贸研究》2011年第3期。

既有文献对影响企业创新投入因素的研究，成果丰硕，但针对企业创新投入不足问题的研究则比较鲜见，而创新投入不足通常被认为是影响企业创新效率，导致企业创新能力低下的主要因素之一。另外，研究资本市场对企业创新投入影响的文献，主要是从资本市场的“硬约束”着手，如融资约束对创新投入的影响等，*谢维敏、方红星：《金融发展、融资约束与企业研发投入》，《金融研究》2011年第5期。而从资本市场的“软约束”经营期望视角的研究比较匮乏。虽然已有文献关注到了企业组织内部经营期望对创新投入的影响，*Arrfelt M，R M Wiseman & G T M Hult.Looking Backward Instead of Forward: Aspiration-Driven Influences on the Efficiency of the Capital Allocation Process. Academy of Management Journal,2013,56(4):1081-1103.但没有考虑到企业还将面临来自外部的各种期望，如资本市场中的投资机构或分析师对企业的业绩预测等等。企业能否实现资本市场经营预期将会对企业的声誉和股价产生影响，进而会影响到经理人声望、薪酬和职位的稳定。*Bartov E，Givoly D & Hayn C.The rewards to meeting or beating earnings expectations.Journal of Accounting and Economics,2002,33(2):173-204．资本市场对企业的经营期望作为一种外部业绩压力会反馈给企业经理人，而经理人对实现外部预期目标难度的感知将影响其后续的创新投入决策。

在我国向创新驱动发展战略转型的关键时期，绝大多数企业都需要摆脱原有的发展模式，通过自主创新促进产业结构的优化升级与转型。那么，资本市场带给企业的业绩压力是否会扭曲企业的创新投入行为呢？我们认为，厘清资本市场业绩压力与企业创新投入不足之间的关系以及影响两者关系强弱的治理机制具有重要的理论与现实意义。

二、理论分析与研究假说

(一)资本市场业绩压力与企业创新投入不足

经理人的管理能力会持续不断的受到企业内外部利益相关者的评价，能否实现经营期望目标是投资者评价经理人领导能力的重要依据。在此过程中，资本市场中的分析师在塑造利益相关者对企业未来盈利预期上具有重要作用。相比普通投资者，分析师拥有更为专业的知识背景和广泛的信息收集途径，能够综合企业历史的盈利信息和未来的发展前景，对公司盈利进行预测，发布评级报告并给出投资建议。由于受到认知能力和信息获取渠道的限制，普通投资者更倾向于利用分析师的盈利预测去推算企业未来的盈利水平并做出投资决策。虽然分析师预测的盈利水平普遍存在着高估的现象，展现出乐观性倾向，*Zhang Y & Gimeno J.Earnings Pressure and Competitive Behavior:Evidence from the US Electricity Industry. Academy of Management Journal,2010,53(4):743-768.但从整个市场角度看，分析师对公司的盈利预测和评级报告会对投资者的期望产生重大影响。如果公司未实现投资者经营预期，投资者会认为当前股价高估了公司的盈利增长速度，从而做出卖出公司股票的决策，这将引起公司股价下跌，并导致经理人薪酬减少，甚至是离职等情况的发生。当经理人意识到实现经营目标的利害关系时，就会有动机采取各种方式来实现经营期望。Bernhardt和 Campello(2007)研究发现，一些经理人会采用盈余管理的方式来实现短期业绩目标，也有经理人通过向外部传递一些负面信息来降低投资者对经理人的经营期望。*Bernhardt D & M Campello.The Dynamics of Earnings Forecast Management.Review of Finance,2007,11(2): 287-324.但是，这些方式易受到市场监管的制约，具有一定的风险。因此，经理人更有可能选择缩减那些不会对企业业绩立刻产生积极影响的支出，如创新活动支出，来夸大短期业绩。虽然增加创新投入，提高创新效率，有利于增强企业的长期竞争力，但由于创新产出具有较强的不确定性，即使取得了成功，收益也只能体现在未来期间，并不能立刻带来企业业绩的增长，反而由于增加了企业费用而使得短期业绩看上去更加糟糕。

出于对薪酬、任期、声誉等方面的考虑，经理人将更加注重企业的当前业绩，并会利用所拥有的资源和权利，去影响创新项目的发展方向、方案的选择和投资规模。因此，在资本市场业绩压力下，经理人会延迟、减少甚至取消创新投入计划，这样就增加了企业发生创新投入不足的可能性。据此，本文提出假设1：

假设1：资本市场业绩压力与创新投入不足呈正相关关系。即资本市场带给经理人的外部业绩压力越大，企业发生创新投入不足的概率和程度就越高。

(二)经理自主权与机构持股比例的调节机制

1．经理自主权的调节作用。自主权是指行为主体在法律法规或制度规定的范围和幅度内享有的一定选择余地的决策权。经理自主权在组织中的重要作用引起了学者们的广泛关注。Williamson(1963)早期将经理自主权定义为经理人以损害股东利益为代价追求自身权利、地位、薪酬与声誉等的自由度。而李有根等(2002)认为，经理自主权是经理人综合契约权力、法定权力及其他非契约影响力等多种可能权力或影响力的结果，反映了经理人影响企业经营决策活动的能力和自主行为空间。

现代企业的重要特征之一是所有权与经营权的分离，依据代理理论，如果对经理人无法实施有效的激励或控制，由于信息不对称，经理人有动机追求其个人利益，从而会对股东利益造成损害。然而，不同经理人追求个人利益时的自由度会受到公司治理结构等因素的影响，在监管机制不完善、投资者缺乏警惕或者股权较分散等情况下，经理人牟取其个人利益的自由度更高。企业的监管机制越完善，经理人的自利行为越能够得到有效的抑制。

如果未能实现资本市场经营预期，投资者会重估公司价值并卖出公司股票，这将导致公司股价下跌，大股东与董事会会对经理人的管理能力产生质疑，进而影响经理人的薪酬和职位稳定。从经理人厌恶风险及追求个人利益的视角，当面临业绩压力时，经理人有动机减少创新投入，从而提升企业短期盈利来实现经营目标。因此，资本市场业绩压力对经理人决策行为的影响程度将受其自主权高低的影响。基于上述分析，本文提出假设2a：

假设2a：经理自主权会正向调节资本市场业绩压力与企业创新投入不足之间的关系。即相较于经理自主权较低的公司，自主权较高的公司业绩压力与企业创新投入不足正相关关系有所增强。

与传统经济学文献分析不同，组织行为学理论更为关注经理人战略选择的行为空间及对企业绩效的影响。经理自主权可以反映经理人对企业战略与产出的影响程度。具有较高自主权的经理人，对企业战略、组织结构和经营绩效等各项决策具有更大的影响力，更可能在创新活动上加大投入，在投资、人员培训等方面有更大的选择空间。即赋予经理人较高的自主权，能够激发他们的管理才能与创新潜能，有利于发挥其主观能动性。而当自主权受到限制时，经理人对企业的非契约投入就会减少，其人力资本贡献也就大幅降低，从而会对企业和股东造成损失。*李有根等：《经理持股的自主权效应研究》,《当代经济科学》2002年第4期。Crossland 和 Hambrick(2007)等研究发现，大股东和董事会对经理人控制程度较弱的公司，经理人更容易跨越各种障碍按照自身意愿去制定和实施决策，提高了经理人对企业的潜在影响力和贡献。*Crossland C.& D C Hambrick.How National Systems Differ in their Constraints on Corporate Executives:A Study of CEO Effects in three countries.Strategic Management Journal,2007,28(8) :767-789．因此，赋予经理人较高的自主权，可以激发经理人的创造性和责任感，提高工作积极性，同时其未实现经营预期被董事会问责的程度也会减少。但是，在经理自主权较小的情况下，大股东和董事会对公司战略和绩效的影响力更大。 基于上述分析，从经理人激励角度本文提出假设2b：

假设2b：经理自主权会负向调节资本市场业绩压力与企业创新投入不足之间的关系。即相较于经理自主权较低的公司，经理自主权较高的公司资本市场业绩压力与企业创新投入不足正相关关系有所减弱。

2．机构持股比例的调节作用。机构投资者通过积极参与公司治理，监督经理人行为，能够在一定程度上减轻经理人与股东之间的代理冲突。随着机构投资者实力壮大和持股规模的提升，为了降低投资风险、获得更高收益，机构投资者有动机投入更多精力和资源去追踪和收集公司信息，监督公司经营活动。与普通投资者相比，机构投资者显然更具备担任监督角色的能力。首先，机构投资者拥有专业化的研究团队和更为广泛的信息获取渠道，比一般投资者具有更高的信息分析和价值评估能力，更容易分辨出经理人的决策是否明智。其次，机构投资者持股数量和持股比例较高，可直接通过行使投票权影响公司决策，主动参与公司治理，监督管理者的行为。Parrino等的研究发现，对于经营业绩未达预期的公司，机构投资者通过采取积极干预的办法，比如向董事会施加压力，迫使公司更换经理人或改变公司长期发展战略。*Parrino R, Sias R W & Starks L T.Voting with Their Feet:Institutional Ownership Changes around Forced CEO Turnover.Journal of Financial Economics,2003,68(1):3-46.Almazan等的研究认为，机构投资者在公司关键人事安排与管理层薪酬制定方面有着重要的影响。*Almazan A, Hartzell J C & Starks L T. Active Institutional Shareholders and Costs of Monitoring:Evidence from Executive Compensation.Financial Management,2005,34(4):5-34.进一步地，机构投资者对于促进公司创新活动、抑制公司盈余管理、减少公司违规行为以及提高公司信息披露质量等方面也发挥着积极作用。*杨海燕、韦德洪等：《机构持股能提高上市公司会计信息质量吗—兼论不同类型机构投资者的差异》,《会计研究》2012年第9期。另外，机构投资者买进、卖出股票的投资行为也会向市场传递出公司经营状况是否良好的信号，引起其他投资者的跟随，从而给公司造成压力，间接影响经理人的决策。机构投资者持股比例越高，其参与公司治理、监督经理人行为的动机和能力越强，经理人的机会主义行为越能够得到有效遏制。

综上所述，作为重要的外部监督力量，机构投资者能够对企业的创新行为产生影响。机构投资者倾向于长期持有公司股票，更为注重获取长期投资收益。*Hansen G S & Hill C W. Are institutional investors myopic? A time-series study of four technology-driven industries.Strategic Management Journal,1991,12(1):1-16．不同于面对业绩压力时经理人在创新投入上的消极态度，机构投资者认为公司抓住良好的机遇，增加技术创新投入有利于公司未来的发展和长期价值的提升。因此，机构投资者持股增强了对经理人的监督以及对公司决策的影响力，能有效地减少经理人的短视行为，降低公司代理成本，从而缓解企业创新投入不足。据此，本文提出假设3：

假设3：机构持股比例负向调节资本市场业绩压力与企业创新投入不足之间的正相关关系。即与机构持股比例较低的公司相比，机构持股比例较高的公司资本市场业绩压力与企业创新投入不足之间的正相关关系有所减弱。

三、实证研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2012-2014年沪深两市A股制造业上市公司为研究样本。首先，剔除ST、PT及财务状况异常(净资产为负数或营业收入低于1000万)的上市公司；其次，考虑到新上市公司的不稳定性，也剔除当年新上市的公司；再次，剔除当年发生过重大资产重组(收购或出售的资产超过公司资产总额的50%)的上市公司。共获得1672个样本。样本数据主要来自CCER、CSMAR与WIND数据库以及东方财富网资讯。

(二)关键变量定义

1．被解释变量。发生创新投入不足(Underinv1)及创新投入不足程度(Underinv2)。本文使用企业每年的R&D支出来表示创新投入，借鉴Richardson(2006)的研究思路，*Richardson S. Over-investment of Free Cash Flow. Review of Accounting Studies,2006,(11):159-189.将企业各年的R&D支出分成两部分：预期R&D支出和非预期R&D支出。企业预期的R&D支出使用如下模型估计：

Ri,t=β0+β1TobinQi,t+β2Levi,t+β3Cashi,t+β4Sizei,t+β5Agei,t+β6Ri,t-1+YearD+εi,t

(1)

式(1)中，Ri,t表示企业i第t年的R&D支出，计算时使用企业i第t年的研发强度(R&D支出与营业收入的比值)表示；TobinQi,t是企业i第t年的托宾Q值，为企业第t年年初股东权益的市场价值加上净债务再除以年初总资产；Levi,t是第t年年初企业的资产负债率；Cashi,t表示企业第t年的现金状况，为经营现金净流量与年初总资产之比；Sizei,t为企业规模，取第t年年初企业总资产的自然对数；Agei,t是企业截至第t年年初的上市年限；YearD为控制年份的哑变量。

表1 预期 R&D支出的回归系数

表1列出了模型(1)各变量的回归系数，将上述系数代入模型(1)可得到各企业第t年预期的R&D支出。用实际的R&D支出减去预期R&D支出，可计算出模型(1)的残差，若残差为负表示创新投入不足，Underinv1取1，否则取0；负残差绝对值大小表示创新投入不足程度Underinv2。

2．解释变量。资本市场业绩压力(PRS)。资本市场对公司的经营期望，最终会反映在公司股票收益率的变动上，本文借鉴Zhang(2010)的测量方法，*Zhang Y & Gimeno J. Earnings Pressure and Competitive Behavior:Evidence from the US Electricity Industry.Academy of Management Journal,2010,53(4):743-768.根据公司i第t-1年每股收益变化率(ΔEPSit-1/Pit-2)和第t年股票超额收益率(CRETit)预测第t年每股收益期望变动额(E[ΔEPSit])，如式(2)所示。

(2)

式(2)中，Pit表示公司i在第t年末的股价；CRETit表示公司i在第t年相对市场的日累积超额收益率，从公司第t-1年年报公布5个交易日后至第t年年报公布前20个交易日累计计算。参数来自于对样本公司以前年度数据的回归分析，回归模型如下：

ΔEPSit/Pit-1=αt+β1t(ΔEPSit-1/Pit-2) +β2tCRETit+εit

(3)

根据每股收益期望变动额，计算出公司潜在的每股收益(E[Fit])和资本市场业绩压力(PRS)：

E[Fit]=EPSit-1+ E[ΔEPSit]

(4)

PRS=(Fit-E[Fit])/Pit-1

(5)

3．调节变量。其一，经理自主权。不同企业经理自主权的表现形式具有较大差异，为了尽可能全面地反映经理自主权，借鉴张长征等(2006)的测度方法，*张长征、李怀祖、赵西萍：《企业规模、经理自主权与R&D投入关系研究》,《科学学研究》2006年第3期。本文采用职位权(LED)、薪酬权(PAY)和运营权(OPE)三个指标来衡量。

(1)职位权。作为公司的一种治理机制，董事会的结构设置及其独立性能够对经理人的行为形成制约。在公司战略执行过程中，董事会会对经理人进行监督和制约，并依据其经营业绩进行考核与奖惩。如果董事长和总经理两职合一，总经理能够利用董事长身份干预董事会运作，影响公司战略决策的制定与执行。因此，经理人是否同时兼任董事长，是经理人权力大小的一个重要特征。

(2)薪酬权。薪酬高低可以反映经理人的人力资本价值。在人力资本市场中，作为管理专业人才的经理人能力越强，其人力资本价值愈大，经理人对内外部利益相关者的影响力也就愈大，相应获得的薪酬也愈高。为排除企业规模对经理人薪酬的影响，本文使用公司经理人与所有高管平均薪酬的相对值来表示经理人薪酬权，考虑到现有数据库中缺少经理薪酬方面的具体数据，我们使用公司薪酬最高的前三名高管的薪酬均值近似替代经理人薪酬。经理人相对薪酬越高，表明经理自主权越大。

(3)运营权。Jensen(1986)认为企业运营中的自由现金流量是影响经理人代理成本高低的主要因素之一。自由现金流量的变化能够反映经理人的投资过度或投资不足，*Scordis N A & Pritchetr S T.Policyholder dividend policy and the costs of managerial discretion.The Journal of Risk and Insurance,1998,65(2):319-330．因此，从公司运营角度可以采用自由现金流量作为经理自主权的衡量指标，指标值越大，表明经理人能够控制和影响的资源越多，经理人在进行创新投入决策时拥有更大的自主空间。本文使用公司营运资金与营业收入的比值来度量经理人在企业的运营权。

其二，机构持股比例(INS)。各类机构投资者包括证券投资基金、社保基金、QFII、券商、保险公司、企业年金及信托公司持股数量之和与公司流通股股数之比。

4．控制变量。为了控制其他相关因素可能对创新投入不足的影响，本文在模型(6)、(7)中加入了一组控制变量Controls，具体包括：股权集中度(FO)，以第一大股东持股比例衡量；两权分离(SP)，以实际控制人拥有的控制权比例与所有权比例之差衡量；总经理持股比例(MO)，以年报中披露的总经理持股比例衡量；资产负债率(LEV)，以年末负债总额与资产总额的比值衡量；企业资产规模(SIZE)，以年末资产总额的自然对数衡量；最终控制权性质(SOE)，国有企业与非国有企业绩效考核方式存在较大差异，资本市场业绩压力对两类企业的创新投入行为也可能存在差异，最终控制人为国有企业时赋值为1，非国有企业为0；盈亏平衡(BE)，加入盈亏平衡主要是为了控制市场监管对企业创新投入可能产生的影响，当上市公司出现财务或其他状况异常，比如连续两年经审计的净利润均为负值时，上市公司股票交易将被实施退市风险警示(ST)，这会造成公司股价下跌，对公司资本运作也会产生诸多不利影响，因此，上市公司为了避免被ST，将有动机进行盈余管理，减少创新投入以实现当期微小盈利或盈亏平衡。当公司净资产利润率在(0，1%)之间时，取值为1，其他为0。此外，为了控制年度的影响，在模型中还加入了年度(YearD)虚拟变量。

(三)模型设定

为了检验资本市场业绩压力对企业创新投入不足的影响，本文建立计量模型(6)：

Underinv=β0+β1PRS+β2LED+β3PAY+β4OPE+β5INS+β6Controls +ε

(6)

为了检验经理自主权与机构持股比例对两者关系的调节效应，本文在模型(6)的基础上加入了PRS分别与LED、PAY、OPE以及INS的交互项，得到模型(7)：

Underinv=β0+β1PRS+β2PRS×LED+β3PRS×PAY+β4PRS×OPE+β5PRS×INS

+β6LED+β7PAY+β8OPE+β9INS +β10Controls+ε

(7)

四、实证结果及分析

(一)描述性统计

为便于比较分析，本文依据企业面临的资本市场业绩压力大小进一步将研究样本分成两组，若资本市场业绩压力大于全部样本的中位数，则归为业绩压力大组，反之则为压力小组。表2列出了主要研究变量的描述性指标，包括样本的均值、标准差以及分组样本均值比较的T检验结果。在创新投入不足方面，全部样本中有63.4%的企业发生创新投入不足，进一步比较业绩压力大与压力小两组样本，压力大组样本均值为0.646，在5%的显著水平上显著高于压力小组样本均值0.611。在创新投入不足程度方面，全部样本均值为0.521，分组比较中，业绩压力大组样本均值0.575在1%的显著水平上显著高于压力小组样本均值0.428。在之后的Pearson相关性统计分析中，资本市场业绩压力与创新投入不足概率及程度的相关系数分别为0.127和0.096，均在5%的水平上显著(限于篇幅，本文未列出相关系数表)。上述统计分析结果初步验证了资本市场业绩压力越大，企业创新投入不足发生的概率与不足程度越高的结论。

表2 变量描述性统计

注：*** P<0.01，**P<0.05，*P<0.1

(二)回归结果与分析

本文使用模型(6)来检验资本市场业绩压力对企业创新投入不足的影响。检验结果见表3第(1)列与第(5)列。第(1)列针对企业创新投入不足可能性的检验结果，业绩压力PRS的系数为2.658，在5%的水平上显著；第(5)列针对企业创新投入不足程度的检验结果，资本市场业绩压力PRS系数为0.597，在5%的显著性水平上显著。检验结果显示，在控制了其他相关影响因素的情况下，资本市场业绩压力与企业创新投入不足显著正相关，即与企业内部经营期望相比，资本市场经营期望越大，企业发生创新投入不足的可能性越大，且投入不足的程度越高。在随后的第(2)至(4)列和第(6)至(8)列检验中，资本市场业绩压力与企业创新投入不足均显著正相关，再次支持了假设1。

在假设1的基础上，本文使用模型(7)对假设2、3进一步进行检验，基于内部激励与外部监督双重视角，考察经理自主权、机构持股比例对资本市场业绩压力与企业创新投入不足关系的影响。在回归分析中，为降低原变量与交互项之间的多重共线性，本文对调节变量职位权、薪酬权、运营权及机构持股比例进行了中心化处理，即用每个变量观测值减去其均值，中心化减小了回归方程中变量间的多重共线性问题。

表3的第(2)和(6)列分别描述了加入资本市场业绩压力以及经理职位权、薪酬权与运营权交乘项(PRS×LED、PRS×PAY、PRS×OPE)对企业创新投入不足概率与不足程度的回归结果。结果显示：PRS在两列中的系数分别在5%与10%的水平上显著为正，交乘项PRS×LED的系数分别为-2.028和-0.754，均在5%的水平上显著；交乘项PRS×PAY在两列中的系数分别为-0.227和-0.067，分别在5%与10%的水平上显著；交乘项PRS×OPE在两列中的系数分别为-0.524和-0.092，均在5%的水平上显著。这说明经理人两职合一、高薪酬以及充分的营运资金均负向调节资本市场业绩压力与企业创新投入不足之间的关系，即经理自主权高的公司，更容易激发经理人的竞争性和创新意识，在一定程度上消弱了资本市场业绩压力对企业创新投入不足的正向影响，检验结果支持假设2b。另外，通过进一步比较各交乘项系数可以看出，交乘项PRS×LED系数最高，PRS×PAY系数最小，说明在经理自主权中，职位权对资本市场业绩压力和创新投入不足关系的调节效应最大，运营权其次，薪酬权相对较小。表3的第(3)和(7)列分别描述了加入资本市场业绩压力以及机构持股比例交乘项(PRS×INS)对企业创新投入不足概率与不足程度的回归结果。结果显示：PRS的系数均显著为正，交乘项PRS×INS的系数分别为-0.318和-0.083，且分别在10%和5%的显著性水平上显著，这表明较高的机构持股比例会削弱资本市场业绩压力对企业创新投入不足的影响，假设3得到了验证。

表3 回归分析结果

注：1.各模型都包括年份变量；2.*** P<0.01，**P<0.05，*P<0.1

(三)稳健性检验

为体现研究结论的可靠性，本文从以下两方面进行了稳健性检验。首先，重新计算企业创新投入不足及程度。参考Arrfelt等(2013)的研究思路，*Arrfelt M，R M Wiseman & G T M Hult.Looking Backward Instead of Forward: Aspiration-Driven Influences on the Efficiency of the Capital Allocation Process.Academy of Management Journal,2013,56(4):1081-1103.以托宾Q值代表企业成长性，根据企业所在行业托宾Q值的中位数将企业划分为高成长组和低成长组两类，若高成长组企业的研发强度(R&D支出与营业收入的比值)小于低成长组平均研发强度，则为创新投入不足，并以企业研发强度与低成长组平均研发强度差的绝对值表示创新投入不足程度。变量重新测量后的检验结果与表3基本相同。其次，根据现有研究文献重新计算资本市场业绩压力，参考 Gentry 等(2013)的测度方法，*Gentry R J & Shen W.The impacts of performance relative to analyst forecasts and analyst coverage on firm R&D intensity.Strategic Management Journal,2013,34(1):121-130．以各期内分析师预测的每股收益(EPS)的平均值作为资本市场对企业未来业绩的预期值，然后以公司每股收益的预期值与实际值之差再除以预期值作为资本市场业绩压力的衡量变量。重新计算业绩压力并代入模型(6)、(7)进行检验，结果显示：资本市场业绩压力在与企业创新投入不足及程度关系检验中回归系数分别在10%与5%的水平上显著为正；在与经理自主权及机构持股比例调节效应的检验中，资本市场业绩压力与经理薪酬权交乘项系数不具统计显著性，这说明，资本市场业绩压力与经理薪酬权的交互影响可能对业绩压力的定义方式较敏感，考虑到使用分析师预测衡量资本市场业绩压力较为简略，可能是受到指标计算方式的影响。其他变量检验结果没有显著变化。总体上看，稳健性检验结果支持了本文的研究结论。

五、研究结论

本文以2012-2014年我国制造业A股上市公司为样本，实证研究了资本市场经营期望所产生的业绩压力对企业创新投入不足的影响，以及经理自主权与机构持股比例对两者关系的调节机制。依据研究得到如下结论：

第一，资本市场对企业的经营期望与内部经理人期望差距越大，企业发生创新投入不足的概率和程度越高，这表明资本市场业绩压力会对经理人后续的创新投入决策产生一定的负面影响，从而导致风险规避与自利的经理人更为关注企业当前业绩，做出非效率决策。

第二，资本市场业绩压力对经理人非理性创新投入决策的影响会受到企业内部激励和外部监督的影响。本文重点分析了经理自主权与机构持股比例对资本市场业绩压力与企业创新投入不足之间关系的调节机制。结果显示，经理自主权高的公司经理人抵御外部因素影响的能力更强，在一定程度上可以减轻资本市场业绩压力引发的企业创新投入不足问题。这表明，在自主权大的环境中经理人可以更好地发挥其专业管理技能，更容易跨越企业内外部各种障碍按照其自身意愿对关键资源进行配置，从而保证企业创新活动资金的持续投入，不断增强企业的创新性与竞争力。另外，较高的机构持股比例能够在一定程度上减轻资本市场业绩压力对企业创新投入不足的正向影响，这意味着机构投资者通过积极参与公司治理，监督经理人的行为，能够减少投资者与经理人之间的信息不对称，有利于解决股东与经理人之间的代理问题。

(责任编辑：栾晓平)

2016-10-11

张 涛，男，中国矿业大学管理学院博士研究生、讲师。 朱学义，男，中国矿业大学管理学院教授、博士生导师。 刘梅玲，女，博士、上海国家会计学院讲师。

本文系教育部人文社会科学规划项目“上市公司股权结构对会计政策选择影响研究”(编号：11YJA630055)、中央高校基本科研业务费资助项目“基于碳减排的会计管理理论与方法创新研究”(编号：JGJ101485)的部分成果。

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