企业“融资约束理论”文献综述与反思

唐修梅

摘要：对于企业的融资约束学者们进行了许多研究。融资约束程度高会影响企业的投资，制约企业的发展。本文对国内外的文献进行了梳理，分别从宏观和微观两个方面分析了对于融资约束的影响因素。并且认为，有效的把握融资约束影响因素，缓解企业融资困难，采取相关措施努力冲破融资约束的限制，才会拥有更多投资机会，为企业创造更大的价值。

关键词：融资约束；投资；融资成本

一、引言

在1958年，由Modigliani和Miller （1958）提出的MM理论认为， 在完全资本市场下，公司的投资决策和资本结构无关， 也就是在一定程度上表明企业的外部融资和内部融资的成本是可以相互替代的，是没有差异的。但是，MM理论提出以后，人们发现现实中并不存在完全资本市场，由于一些条件的存在，信息的不对称和代理成本的产生，使得企业外部融资和内部融资成本之间存在差距，企业本身和资本市场制度的不完善、不确定性等一系列局限性条件的潜在，使得我国企业中存在一定程度地融资约束问题。近些年来，经济虽然在不断的飞速发展，各方面的政治和经济制度也在不断完善，但是融资的局限性是一直制约企业良好发展的不利条件，对于导致企业产生融资约束的因素国内外学者一直研讨至今。

随着经济的高速发展下，市场也给企业提供越来越多的投资机会，企业要想取得长足发展就要把握住这种机会，然而融资约束是减少这种机会的不良因素。整体上看，融资约束产生的直接原因是融资成本的不一致。Myers和 Majluf（1984）基于交易成本考虑，认为企业中存在内部融资比外部融资成本低，股票融资成本比债务融资成本高的现象，信息不对称导致逆向选择和道德风险的产生，投资人要求的高收益更加加大了企业放弃融资机会的概率。FHP（1988）认为，由于资本市场的不完善性，公司内外融资成本存在显著的差异，而且企业主体中内部资金的成本低于外部资金的成本。Bernanke、Gentler（1989）及Gentler（1992）认为代理问题的产生，使得投资人增加了要求的投资报酬率，企业外源融资困难，也是融资约束的原因之一。

二、关于影响企业融资约束因素的研究现状

企业融资状况具有复杂性，许多影响因素导致了这种现象的产生。首先从企业外部的宏观方面来说，区域金融的发展的不均衡、宏观货币政策的实施、企业金融生态环境等这些因素的存在导致了融资约束的产生，也阻碍了企业的发展，使得企业的投资遭受限制。

（一）影响企业融资约束的外部因素

1.区域金融发展水平。当公司遭遇融资瓶颈时，即融资约束，单纯的依靠内部资本市场是无法解决这一棘手问题的。资本市场的区域金融的良好发展可以帮助企业摆脱这种融资困境。从外部视角来看，不断发展和完善区域金融体系，提升本地区的金融发展水平是解决这一问题的根本途径，也就是说，区域金融市场的良好表现是可以缓解企业融资约束压力的。但是在金融状况发展良好时，市场为企业的发展提供了有力的平台，非国有性质的企业，它们的融资约束程度能够显著减轻。另外，市场化进程可以有效地缓解融资约束，市场化进程的有力推进，可以使企业相关利益者了解到更多的实时信息，减少信息不对称性的程度，对企业来说，可以使得企业获得更多的融资渠道，而且也能提高企业的投资效率水平，改善企业的治理环境，提高现金的有效利用率，减少企业的融资约束。

2.国家货币政策。在国家的宏观调控工具中，货币政策是一种比较有效地调控手段。当企业处于宽松的货币政策环境中，企业就会进行扩张投资，衡量融资约束的内部现金流敏感性也会降低，表明了宽松的货币政策对融资约束有一定的缓解作用（黄志忠，谢军，2013）。企业处于不同的经济周期时，融资约束的表出现程度不同，由此国家为了缓解融资约束，会针对现有的经济环境实行相关的财政政策，在不同的时段进行相应的的措施来调控，这样可以有效地缓解融资约束问题。传统的融资约束理论认为，投资内部现金流敏感性与融资约束是有关的。融资约束程度与现金流敏感性呈正相關，宏观货币政策的实施可以缓解融资约束（谢军等，2013）。由此可见，当外部的货币政策进行其有效调控时，会有效减轻企业的融资约束限制，企业应该好好关注这方面动态，有利于减低融资限制。

3.外部信息的作用。信息是企业成长的必备元素之一，不论是企业内部还是其外部相关者，对于企业的判断都是基于信息，因此，如果信息不具有代表性 或是信息的获取不一致时，就会对企业的融资产生很大影响。首先，信息在企业的外源融资方面起了至关重要的作用，它对企业的成长有决定性的作用，信息共享的程度直接决定了企业获得外援融资的概率（赵驰，周勤，汪建，2012），信息的不对称肯定会影响金融机构对企业的信贷机制，从而对企业产生融资约束的影响。再是，从融资约束假说的理论上分析，当企业面临的信息不对称程度较高时，会使企业面对高额的外部融资成本，那么很显然会加大企业内外部的融资差异，加剧融资约束程度。高质量的信息披露可以有效的减轻信息不对称问题，降低企业实施过程中的代理成本问题，有助于缓解融资约束（顾群、翟淑萍，2013）。信息具有信号理论的特征，外界对公司信息的质量高低进行判断的标准，很大一部分程度上依赖于会计师事务所的审计结果，大规模的事务所出具的标准审计报告，具有一定的说服性，银行会根据这些结果考虑对企业是否进行贷款，这样会减少信息不对称性给企业带来的影响，缓解融资约束，增加企业的投资机会，所以信息的有效利用可以缓解企业的融资约束困境。

4.政治和金融关联。除了我们所能注意的普通因素之外，学者们还发现政治关联也与企业融资约束有关。但是关于影响的程度，许多研究者的观点是不一致的。政治关联可以给企业带来一定的融资缓解，具有政治关联的企业可能是经营效率高的企业政治关联可以降低资金供求双方在企业未来不确定业绩的信息不对称性，降低资金供给方的风险，提高民营企业的资源获取能力，增加企业未来的总收益。信号传递理论也会与政治关联有关，若企业政治关联程度较大，那么企业的绩效有可能较好，由此可以反映企业绩效的有力信号，就会帮助相关投资者增加对企业的了解，给投资者提供利好信息，有利于企业融资的获取。接近一半的民营企业中存在金融关联的现象，其中最主要的表现形式为银行关联和证券公司关联（邓建平、曾勇，2011），金融关联可以有效减轻企业的融资约束限制，民营企业中存在的关联强度与融资约束程度成反比，关联强度越强，融资约束度越弱。在一些情况下，政治关联和企业关联之间可以产生相互替代的作用。

5.行业竞争程度和FDI的投入。行业竞争程度也会对融资约束有限制，竞争程度的大小会对企业的融资方式产生影响。在竞争程度大的行业，企业倾向于外部融资，而外部融资约束成本较高，对企业的融资约束较大，但是，在竞争程度较轻的行业，融资成本低，企业有多种融资方式，尤其倾向于内部方式。FDI即外国直接投资，异国的投资者跨境投入资本或其他生产要素，来获得或控制相应的企业经营管理权为核心，来得到利润或稀缺生产要素为目的的投资活动。韩旺红和马瑞超（2013）对有外资背景的企业研究发现，“直接注资”和“信贷引导”是FDI的两种方式，可以缓解行业融资约束问题。

另外，融资约束不仅存在宏观影响因素，企业内部诸多微观因素也会对企业融资约束产生影响。相对于外部的诸多不可控因素，企业只可以被动的接受来说，企业内部的因素，虽然也具有很多对融资的制约因素，但是管理者可以通过对这些因素的了解和把握来更好的调节融资约束程度。关于企业内部的融资约束的限制条件，学者们也进行了许多的探讨。

（二）影响企业融资约束的内部因素

1.公司所有权性质。公司所有权性质不同，那么企业可能也会面临不同程度的融资约束。国有企业由于具有全民所有制的这个特点，与政府有密不可分的关系。由于存在这类特点，在某些方面可能会容易获得融资。与民营企业相比，国有企业受到的融资约束程度低，金融发展在不同所有权情况下对企业的融资约束程度的影响存在差异，国有企业的金融生态环境要好于非国有企业，所以可以知道，国有企业的受融资约束程度压力程度明显强于非国有企业（沈红波等，2010）。我国企业的经济转轨期间，国有企业会存在预算软约束，可以缓解其融资约束的影响，而民营企业存在融资硬约束，不利于融资约束的减轻。所有权性质这一因素对融资约束的限制是客观的，是企业自身所具有的限制因素，企业应该接受这一因素。并且融资约束程度不同的企业，资本结构的调整行为存在差异，那些融资约束较轻的国有和大型企业，外部融资需求迫切程度相对较低，对成本性指标的变动更为敏感。

2.企业类型。市场中，企业不仅规模不同，所有权性质不同，而且所处的行业也不同。众多行业中，制造业是不可忽视的一个基础类行业，融资约束当然也存在与制造业中，魏锋和刘星（2004）通过对公司投资与不确定性之间的回归系数研究发现，融资约束程度越严重，其回归系数越小。民营企业集团控制性上市公司，在受到股权融资约束时，一般会从集团的内部资本市场中获取资金支持，因为它的内部资本市场成本低，相对与单纯个体企业而言，有更多可获取资金的机会和渠道，其拥有更多的子集资本市场，也为融资提供了多渠道。

3.企业税制改革。纳税是企业不可避免的行为，也是企业资金流出的一个重要去向。当税制改革时，必定会影响企业的资金流动，减少企业部分的现金流动，进而会影响企业的融资状况。罗宏和陈丽霖（2012）通过对企业增值税的转型的研究发现，在现金流和折旧改变的时候，企业的内源融资约束程度会有所缓解，私有企业要优于国有企业。另外，如果在税制改革中，企业高管的背景也会影响融资约束，如果具有金融关联的背景，那么税制改革会通过高管背景的因素对融资状况产生积极的间接作用。而且，在企业所有权性质的因素下，税制改革对融资约束的作用中对国有企业的影响要低于非国有企业，同时，当企业出于地区市场化程度较高地区时，增值税转型对融资约束的缓解效应越大，但国企的敏感程度仍低于非国企。

4.企业商业信用和企业内部控制。投资者对于一个企业最初的判断可能就是其商业信用情况，例如银行对于公司的贷款限制，多是根据其信用的等级划分的，商业信用是企业一直所注重的。商业信用与企业的融资约束有相联关系，企业的融资约束程度越高，也就可能更依赖于商业信用，利用这种路径来解决企业的融资问题。商业信用程度越高，越有可能从外部取得资金来缓解企业的融资问题。无论从审计还是会计的角度，内部控制一直是企业高层人员不可或缺的管理手段之一。好的内部控制可以影响企业的财务报告的质量，高质量的财务报告可以减少信息的不对称性，提高信息质量，使得企业相关人员可以更好地了解相关信息，做出正确融资决策，对融资约束产生有利影响，如果企业存在内部控制实质性缺陷，那么会加强企业的债务性融资约束。

综上，从研究现状中可以发现，在各因素对企业融资约束产生影响中，大部分的影响因素是基于信息不对称性和代理成本的层面上产生企业的融资约束。而且，从一个企业的角度来看，其内外部的制约因素一直对企业的融资产生影响，而且其影响因素众多，范围之广。在此基础上，如何降低企业的融资约束限制程度应该是要关注的。因为企业面临的情况是错综复杂的，存在许多可控或是不可控力，显然不能规求所有的因素共同对企业的融资约束产生良好的缓解作用。但是企业管理层可以利用其中的部分来调节企业的融资限制，使得企业可以把握更多的投资机会，走出融资困境，实现企业价值最大化的目标。首先，企业内部因素是企业管理人员应该重视的，诸如像财务报告质量、商业信用等可以把控的因素，而且还要与外部因素相结合，时刻关注国家相关措施的发行，减少一些可控因素的影响，国家也应该了解企业融资困境，将相关制度的实施作为一个引导，帮助企业减少融资限制，外部相关者也应该不仅仅依靠一项因素作为对企业投资标准的评判，因为一个好的企业可能某些方面处于弱势，可以适当放宽投资条件。再是，并且企业自身要想不断发展，只有采取相关措施努力冲破融资约束的限制，才会把握更多融资机会，为企业创造更大的价值。

参考文獻：

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（作者单位：山东财经大学）