募集资金投向变更对高新技术企业绩效的影响研究

姜玉军

摘 要：上市公司的募集资金投向变更行为已成为理论界和实务界广泛关注的热点问题。以非参数DEA─Malmquist指数和核密度估计方法，以高新技术上市公司为研究样本，分析募集资金投向变更的绩效及其变化趋势，说明技术进步是影响高新技术上市公司募集资金投向变更效率的主要原因；随着时间的推移，技术进步对公司业绩增长的贡献率显著下降，公司不得不依靠扩大规模来维持发展。

关键词： 高新技术上市公司；募集资金投向变更；DEA─Malmquist指数；核密度估计

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003-1502（2016）04-0105-06

引 言

项目型股票融资制度下，上市公司尤其是高新技术上市公司的招股说明书，其承诺的项目不仅承载着科技创新的企业使命，还关系到募集资金的配置效率问题。不断促进技术进步和技术创新是高新技术上市公司募集资金的出发点之一，而持续性的生产率提升则是高新技术上市公司为股东创造长期投资回报的重要源泉，因此高新技术上市公司募集资金的使用情况受到多方关注。高新技术上市公司募集到资金后，将原定的用途进行了变更，这种行为是否影响了公司发展？能否为公司带来业绩上的提升？变更后的业绩都受到哪些方面的影响？基于上述问题，本文将通过DEA方法和核密度估计方法对上述问题进行详细的分析，期望能为上市公司募集资金投向变更行为的监管及中小投资者的投资决策提供参考依据。

一、文献综述

国外证券市场法律较为完备、监管力度大，上市公司对股权募集资金的使用非常慎重，募集资金投向变更的案例很少，对募集资金使用问题的研究主要集中于如何防止经营者和控股股东对公司投融资决策施加负面的影响等方面。学者们认为，企业的外部投资者与管理层之间存在信息不对称，管理层会受到经理人才市场的声誉机制影响，更偏好于平静的生活状态而非倾向于进行风险投资，因此可能摒弃那些净现值为正的项目，导致投入资金不充足而最终使股东蒙受损失[1][2]。企业所吸纳的股权融资资金是一种控制性的货币资源，对企业成长和发展具有决定性的影响力。作为企业大股东获取物质收益的控制载体，聚集的绝对数越多，其控股股东在空间和时间维度越有可能配置更多资源，来满足其私有收益最大化而进行投融资决策 [3][4]。尽管国外学者对上市公司变更募集资金投向研究较少，他們从投融资理论方面研究上市公司的投融资行为及资金使用效率问题，对于我们研究上市公司变更募集资金投向这一问题也有很大的借鉴作用。

国内针对募集资金投向变更问题的研究主要集中于变更的原因、影响因素及其效果方面。募集资金投向变更行为主要源于融资成本、公司治理、诚信机制及证券市场机制等方面的约束缺失，尤其是我国股票发审制度，以项目型股票融资为导向，在事实上形成了募集资金投向变更行为的事前强化激励机制，是其大面积频发的制度根源，因此上市公司募集资金投向变更的群发行为是公司自身情况、监管机制、体制根源、制度痼疾等诸多因素共同作用的结果[5][6]。从募集资金投向变更行为影响因素来看，学者们认为上市公司所处的市场化程度，公司治理水平等因素，能够显著地影响变更行为。因为，良好的产权保护客观上增加了募集资金投向变更行为发生的成本，规范的市场运作可以让投资者更好地通过市场反应来传达对此类变更行为的态度，两方面效应都能反映上市公司所处的市场化程度，都能减少募集资金投向变更几率，特别是那些损失性变更几率。此外，那些治理水平较差的上市公司发生的此类变更行为更容易造成损失，而公司内部控股股东常常利用变更行为从事关联交易，并借助此类行为牟取私利，掏空上市公司。所以，研究资金投向变更行为背后的隐匿手段成为不容忽视的问题[7][8]。从效果来看，上市公司募集资金投向变更前后的市场累积超额收益显著小于零，说明投资者将此类事件认定为负面消息[9]。从长期来看，这种变更行为会导致上市公司的经营业绩不断恶化，不利于社会资源的有效配置和经济的可持续发展[10]。

以上文献，大多关注A股上市公司或是蓝筹股上市公司，鲜有针对高新技术上市公司募集资金投向变更进行深入剖析。根据高新技术上市公司具有的特征，本文试图运用非参数DEA─Malmquist指数法，以85家高新技术上市公司募集资金投向变更5年的面板数据为研究对象，考察募集资金变更绩效；利用核密度估计方法探讨此类变更行为的变化趋势，并提出相应的政策建议。

二、研究理论与假设

1.募集资金投向变更对高新技术企业盈利能力的影响

我国的募集资金制度是以项目为主导，申报项目从立项到审批需要经历很多环节，耗费大量时间，此时企业的投融资环节可能发生变化，项目盈利能力下降，还可能会引起公司经营业绩下滑。在市场机制作用下，投资者更加关注企业的盈利能力和经营效益。根据融资优序理论，高盈利能力的项目能够提高企业内部融资能力，为其带来较多留存收益，是企业后续发展的资金来源。面对项目盈利能力下降的压力，上市公司可能会另辟蹊径，通过募集资金投向变更行为努力提高公司盈利能力和经营业绩。高新技术企业容易受到市场供求、消费者偏好等因素影响，必须迎合和开发市场需求不断进行研发投入、新产品的研制才能保证持续的技术创新能力与独特的核心竞争力。高新技术企业为了追求投资收益率更高，将募集到的资金进行变更用于改进技术或新产品研发。这些活动大体分为四个环节，即基础研究、技术开发、产品生产和市场销售。每个环节都会影响到企业的经济效益。高新技术企业通过技术创新可以改善产品设计、增加产品性能、提高产品质量，扩大消费群体，提升市场占有率和销售业绩。企业在生产制造过程中，依靠技术进步可以节约成本，提高生产效率，增强环境适应能力。这些效应，不但减少了生产成本、营业费用和管理费用，而且能够在现有环境、资源状态下，提高生产效率，减少营运周期，为提升市场份额和经营业绩奠定基础。因此，将募集资金投向变更用于研发活动可以降低经营费用、增加销售收入两种路径来提升企业营运能力和盈利能力。基于上述分析，提出以下假设：

H1：募集资金投向变更用于研发投入、技术进步，能提高企业营运能力，两者存在显著正向相关关系。

H2：募集资金投向变更用于研发投入、技术进步，能增强企业盈利能力，两者存在显著正向相关关系。

2.募集资金投向变更对高新技术企业成长能力的影响

成长性被视为企业生存、发展壮大的重要标准之一。许多学者比较关注技术和市场环境因素对企业成长的重要性，通过研究证实，技术和市场环境两个需求因素的波动决定了企业的成长[9]。技术进步能够提升潜在生产能力，为企业持续性发展奠定技术基础。从长期来看，企业重视技术因素，将募集资金用于研发支出，有利于激发员工的创造性和持续的学习能力，带动企业生产能力的提高，最终获得良好的成长性。而市场环境波动会影响企业募集资金投向。尤其是一些上市公司募集到资金后，忽视长远发展战略，偏离主业，投资盲目跟风，追逐市场投资热点，违背了证券市场融资的本意，造成公司业绩下滑。除此之外，企业将募集资金长期处于闲置状态，或是仅追求规模扩张，使用效率低下，不利于资金合理配置、企业持续性成长和证券市场资源优化配置。基于以上分析，提出以下假设：

H3：募集资金投向变更用于投资主业之外，会降低高新技术企业成长力，不利于公司业绩提高。

H4：募集资金投向变更仅用于规模扩张，会降低高新技术企业的长期绩效。

三、研究方法

1.指标选择与数据来源

本文运用的DEA—Malmquist模型是以产出为导向的，模型使用的前提条件包括：第一，为了避免样本经济单位的效率值被过高地估值，我们选取的决策单元数量大于投入和产出的指标个数的总和；第二，被选定的投入和产出指标之间必须具有较强的相关性。同时，考虑到投入和产出相关指标获得的难易程度和管理上的可控性等因素，本文将下列指标作为研究重点：

（1）高新技术企业的产出指标，即营业总收入（πt）。作为一个科技含量高、未来发展前景广阔的公司，必然对企业长远发展方向有一个清晰的认识，全力做好主营业务提升竞争力。

（2）高新技术企业的投入指标，本文主要选取三个指标，即U1 t、U2 t和U3 t。表示营业成本+营业税金及附加，代表t年高新技术企业营业成本与相关税金金额之和，侧重从企业内部管理效率的角度来考虑；U2 t代表高新技术企业的资产总额，作为一项重要的模型输入指标，一方面考虑到企业募集的资金会引起流动资产和非流动资产的金额变动，从资源优化配置的角度考量，筹集的有限资金能否为企业赢得收入，能否为股东派发更多的红利和股息；另一方面也是尽量避免因一家公司不同时期资产、负债结构存在差异或是不同公司间存在着股本結构的不同导致指标可比性差，导致模型结果可靠性不强；U3 t代表高新技术企业技术人员数量，一般来讲，作为高新技术上市公司，其从业人员中科技人员所占的比重大，选取U3 t作为劳动要素的投入指标，才能有效地分析企业技术人力资本投入情况。上述指标中的t表示年度指标，t∈[0，4]， t=0代表样本公司募集资金投向变更行为发生年，t=1则是变更后第一年，t=2代表变更后第二年，t=3代表变更后第三年，t=4代表变更后第四年。

DEA方法并不能直接对各项指标数据进行综合，因此在运行数据之前，无需将数据进行无量纲化处理，也就是指，每个决策单元的相对有效性评价结果与投入、产出指标的量纲选取无关。考虑到价格变化的影响，本文除了U3 t劳动要素的投入指标之外，其他选取指标均以2008年为基期的国内生产总值平减指数来进一步地剔除价格因素的影响。

本文参考上市公司招股说明书中披露的有关高新技术企业资质认证，以85家上市公司2008-2015年的1275个值为观测样本，研究企业在募集资金投向变更行为发生后五年间的绩效状况。上市公司募集资金变更情况来自“Wind资讯数据库”和上海、深圳证券交易所的信息披露公告栏中的“关于募集资金投向项目的变更公告”、“董事会关于募集资金存放与实际使用情况的专项报告”、“股东大会决议公告”等，财务数据来源于“CSMAR上市公司财务数据库”。

2.实证结果与模型分析

（1） DEA模型的全要素生产率指数分析与结果解释

首先本文运用DEAP2.1软件输入各产出和投入指标，然后进一步得出以产出为导向的Malmquist 指数，如表1。

从表1可以看出，高新技术上市公司变更五年间的tfp值全要素生产率的年均增长率为-2.90%，这种负增长的相关贡献率在于：tc值技术进步因素影响了-9.00%，而ech值效率因素影响了3.20%，这说明公司经营效率的提高主要源于规模效率（se）年均增长4.90%的推动。整个t0～t 4期间，在t 1年技术进步能够有效地促进公司全要素生产率提升，而随着时间推移技术进步呈下降趋势，公司的生产率也逐渐走弱，最后t 4年不得不依靠规模效应的支撑。这说明，高新技术上市公司通过募集资金投向变更行为决策，将本应该用于技术改进、研发投入的资金，变更用于追求市场热点，资金闲置，大股东占用或是仅仅投资于规模扩张来维持企业发展，这种增长模式长期来看对公司发展不利，甚至会面临暂停上市风险和退市危机，验证了假设H3和H4。

（2）全要素生产率的影响因素分析

利用核密度估计对85家高新技术上市公司t0～t4年的全要素生产率进行对比分析，结果见图1和图2。由图1可知，85家高新技术上市公司在募集资金投向变更后第一年t 1的全要素生产率（tfp）核密度基本上呈单峰分布。与t 1年的生产率分布相对比，t 4年样本的全要素生产率分布更为集中，高生产率区的主峰进一步上升并向低生产率方向移动，说明样本公司生产率水平下降，样本增长速度差异较大，低生产率公司的下降幅度大于较高生产率公司，从而导致样本公司生产率差距拉大。在t 1年，技术进步与t 1年全要素生产率乘积分布（tfp1*tc1）为多峰分布，与t 1年全要素生产率分布相比，低生产率区的主峰显著下降并向高生产率方向移动，证明了企业技术进步能有效地促进生产率提升，而且成为样本公司间营业收入存在差距的重要原因之一。效率变化与t 1年全要素生产率乘积分布（tfp1*ech1）以及规模效率变化与t 1年全要素生产率乘积分布（tfp1*se1）与t 1年全要素生产率分布相比变化不大，进一步验证了企业经营效率与规模对此期间样本公司的绩效增长和公司间绩效差距的影响作用不大。纯技术效率变化和t 1年全要素生产率乘积分布（tfp1*pc1）跟t 1的全要素生产率分布相比向高收入方向移动，且比t 1年tfp1*tc1分散，说明资本累计为企业带来了收入，但对样本公司影响趋于平均化。由此可见，本文选取的样本公司间绩效差距影响较弱，小于技术进步因素对企业的影响，这跟前面样本公司全要素分解中的指标值较低是一致的。

图2表明，样本公司在募集资金投向变更后，t4年的全要素生产率（tfp）核密度基本上呈单峰分布。tfp4与tfp2、tfp3分布相对比，呈现分散且向低生产率方向移动，说明样本公司t4年的生产率水平下降，样本增长速度差异较小。在t4年，技术进步与t4年全要素生产率乘积分布（tfp4*tc4）为多峰分布，与t4年全要素生产率分布相比，低生产率区的主峰显著下降并向低生产率方向移动，说明技术进步严重影响了生产率的增长，是造成公司营业收入差距拉大的主要因素。效率变化与t4年全要素生产率乘积分布（tfp4*ech4）以及纯技术效率与t4年全要素生产率乘积分布（tfp4*pc4），相对于t4年全要素生产率分布都向低生产率方向移动，而支撑t4年全要素生产率提高主要依靠规模效率变化，表明t4年的公司业绩主要依靠规模扩张，样本公司通过募集资金投向变更未能使整体要素结构得到较大改善，技术进步的促进作用显著降低，由此验证了假设H1和H2。

多数学者研究发现，全要素生产率是导致高新技术上市公司业绩存在巨大差距的主要原因[10，11]，但很少从募集资金投向变更角度去探究公司业绩差异的原因。通过前面的分析得知，企业拥有的技术因素和要素禀赋之间存在重要联系，前者属于非中性的生产要素，尤其是对于高新技术上市公司。从图1和图2（横轴代表有效劳均资本）的生产前沿面可以看出，不同生产前沿面代表着不同技术水平，技术进步主要发生在较高的有效劳均资本区间。募集资金投向变更t0～t4年间，t1年的技术进步因素对劳均产出增长贡献最大，以后几期逐年递减。可能存在的解释有：（1）某些公司发生募集资金投向变更，主要用于研发投入、技术改造、产品升级等主营业务项目调整，但这些项目前期投入资金量较大，投资回收期较长，面对诸多不确定性因素等，管理层为了追逐更多的利润，往往出于对企业或是个人业绩的考察需要将资金投向短期内能引起利润率提升的项目。（2）尽管募集资金投向项目的变更公告中大多基于资金效率和企业价值的考虑，但有些高新技术上市公司募集资金投向变更后的增长模式仍然依赖外延式粗放型增长，技术进步因素尚未成为推动其发展的主要动力。

四、研究结论与政策建议

本文利用DEA─Malmquist方法，以发生募集资金投向变更的85家高科技上市公司为研究对象，考察变更行为发生后5年间的绩效水平，并将其全要素生产率分成技术进步、效率变化、纯技术进步和规模效率的贡献等四部分，评价了变更年度对各公司全要素生产率的增长率贡献，而且运用核密度分布方法剖析上述四部分对样本公司绩效存在差距的影响因素。本文得出的研究结论如下：

其一，高科技上市公司募集资金投向变更五年间的全要素生产率年均增长率-2.90%，其中技术进步贡献率-9.00%，效率贡献3.20%，效率主要源于规模效率年均增长4.90%的推动。在t0～t4样本期间内，技术进步始终是样本公司生产率增长差异的主要原因，募集资金投向变更当年贡献较大，但随着时间的推移，对各公司收入增长贡献显著下降。

其二，在募集资金投向变更后第一年，技术进步不但能够促进了生产率的增长，还是促使公司营业收入差距拉大的主要动因。在随后几年，样本公司全要素生产率随着技术进步水平的下降而减少，尤其是变更后第四年，技术进步对公司业绩的发散作用大于规模效率，扩大规模成为支撑公司业绩的主要动力。

其三，技术因素明显是非中性的生产要素，企业技术因素和企业所拥有要素禀赋之间存在着特殊的函数关系，使得企业的技术进步因素出现在有效劳均资本较高的公司，而相对较低的公司技术进步发展也表现得并不突出。根据以上分析，提出如下政策建议：首先，高新技术上市公司的各投入要素不仅影响募集资金投向变更效率，还关系到各公司对先进技术的吸收与利用。认识到企业技术进步与企业拥有的要素禀赋之间存在着一定函数关系，那么，高新技术上市公司将变更后的资金必须用于提高本公司资产规模和人力资本积累，并且持续地提升本企业的研发水平，为企业吸收与利用先进技术营造良好的环境氛围；其次，如果高新技术上市公司通过募集资金投向变更总体上未能实现全要素生产率的提升，公司绩效也主要依靠粗放型的规模扩张来支撑，并非通过技术进步主导的集约型生产率的改进实现，那么就需要监管当局和广大投资者提高警觉，防止利用募集资金投向变更行为去追逐市场热点，偏离主业，导致高新技术上市公司竞争力下降，长期发展动力不足。因此，进一步探讨高新技术企业募集资金投向变更业绩与政策制度間是否存有特殊关系具有特别意义，这也是作者下一步研究的方向。

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Abstract： In recent years， the listing Corporations raising funds to change behavior has attracted a wide range of attention. Using DEA─Malmquist index and kernel density estimation method，we have researched high-tech listed companies to analyze the performance of change in IPO fundraising and its trends. The results show that technological progress is the main reason for the high-tech listed companies' fundraising in the change of efficiency. With the passage of time， technological advances will contribute to the company's earnings which has significantly deteriorated. The companies have to rely on scale to sustain development. Based on the above results， we put forward some policy suggestions.

Keywords：high-tech listed companies； change in IPO fundraising； DEA─Malmquist index； kernel density estimation method

責任编辑：翟 祎