机构投机者地理位置对公司监控的影响

高原

摘要： 随着会计和金融研究的不断加深，地理相近的经济效益已被证实，公司和股东之间的沟通也越来越多，两者之间的物理距离远近会使互动成本和频率有很大差别。机构投资者是投资专业化、组织化和社会化的产物，是市场经济发展到一定程度的必然趋势，其投资策略及行为会对市场造成较大的影响。以前的会计研究较少关注机构投资者地理临近对企业内部治理、盈利能力的影响。在本文中，我们研究地理临近是否会影响机构股东对公司的治理。结果表明当地股东较多的企业有更好的内部治理机制且盈利能力更强。地方性金融机构的监测效果将对公司治理产生显著作用，特别是当其他形式的治理薄弱的情况下。我们发现一般在高浓度的国内机构投资者中，公司有更好的内部治理和更强的盈利能力。这些公司也不太可能进行如积极的盈余管理或期权回溯等不良的企业活动，也不太可能的集体诉讼的目标。进而，这些企业的管理者在参与风险巨大的项目时表现出较低的倾向，也不太可能参与毫无风险的项目。考察当地企业的监控机制，我们发现当地机构投资者更容易采纳股东提议，增加CEO营业额，减少CEO多余的薪酬。

Abstract： With the continuous deepening of accounting and finance research， the economic benefits of geographical proximity have been confirmed， the communication between the company and the shareholders is increasing and the physical distance between the two will make the interaction between the cost and frequency vary greatly. Institutional investors are the result of the specialization， organization and socialization of investment. It is the inevitable trend of the development of the market economy to a certain extent， and it's investment strategy and behavior will have a greater impact on the market. Previous accounting studies are less concerned about the impact of institutional investors on corporate governance and profitability. In this paper， we study whether geographic proximity affects the governance of institutional shareholders in the company. The results show that the local shareholders have better internal governance mechanisms and stronger profitability. The monitoring effect of local financial institutions will have a significant effect on corporate governance， especially when other forms of governance are weak. We find that the company has better internal governance and stronger profitability in high concentrations of domestic institutional investors. These companies are also unlikely to carry out such as aggressive earnings management or option back and other undesirable enterprise activities， it is unlikely the target of collective action. And then， the managers of these companies have shown a low tendency to participate in the risk project， and are less likely to be involved in the risk project. To investigate the monitoring mechanism of local enterprises， we find that the local institutional investors are more likely to adopt shareholder proposals， increase CEO turnover and reduce CEO excess pay.

關键词： 投资者的监控行为；监控成本；治理特征；股东提议

Key words： monitor behavior of investors；monitoring cost；governance characteristics；shareholder proposal

中图分类号：F234.1 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）04-0224-05

1 研究意义

已有研究表明机构投资者能够对企业行为进行有效监督。这一研究扩展了对股东行为和机构投资者监管效率方面的研究。我们发现机构投资者在企业中扮演了监控者的角色，但我们更进一步的研究为：当地理邻近时，机构投资者的监控是否更有效。

在本文的研究中，我们结合了两种观点来研究和检查企业和投资者之间的物理距离是否使大型投资机构更有效地监控企业活动。其一、散户和机构投资者都能够从他们对当地企业的信息优势中获益，尽管这信息优势在调节公平披露之后已经消失。其二、不同的研究股东能动性的文献表明，大型机构投资者可能会影响企业的政策。具体来说，我们研究的是拥有更多当地股东的企业将会治理得更好还是更有可能从事对企业不当行为。我们还调查了当地投资者的监控行为是否影响当地企业的盈利能力。虽然在监控邻近企业方面有一个明显的搭便车问题，尤其是对大股东，监控的潜在利益大于监测成本。我们首先来看当地机构投资者的监控是否会影响企业行为。我们研究邻近股东是否会通过他对企业内部治理的影响力来影响企业从事欺诈活动的倾向性，如选择回溯。企业的这些高风险行为反过来会影响企业成为集体诉讼对象的可能性。

理论界关于机构投资者在企业政策制定和管理方面作用的研究主要是从以下几个方面进行：Gaspar and Massa（2007）把当地共同基金所有权作为私有信息的判断标准并提出能获得更多信息的机构投者能够改善公司治理但会降低其流动性。Kang and Kim（2008）在一篇密切相关的论文中提出反收购者对当地目标表现出一定的偏好并倾向于监控它们因为地理邻近降低了信息收集成本和监控成本。Becker et al.（2011b）的研究表明当地企业更倾向于分配股利而且当地老年人比例越高股利也越高。Ayers'et al.（2011）的一项研究中表明鼓励监控的机构投资者能够减少企业经理人在财务报告中的投机行为。

我们的研究从几个维度扩展了最近对股东邻近和企业政策制定的实证研究。首先我们研究了共同基金之外不同类型的机构投资者对企业的监管效果。Chen et al. （2007）的研究表明当地的共同基金也许会从事监管活动，我们猜想其他类型的当地机构如公共养老基金或投资周期较长的“专用机构”的监管会更高效。第二，我们关注一组全面的公司治理和政策指标，包括各种形式的公司欺诈和公司管理者风险偏好和风险规避的倾向以及公司的盈利能力。总的来说，我们提供的证据证明了当地监管环境已经更广阔，并表明当地机构投资者能够通过多种途径影响企业治理。

2 文献综述与评价

为了研究治理的间接效益，我们研究当地机构是否会影响企业的财务结果，比如管理者从事高风险的行为和核算方法以及管理者从事毫无风险的项目的程度，这一点遵循了Bertrand and Mullainathan（2003）和Giroudand Mueller（2010）中的定义。为了确定机构投资者通过哪些方法来监控当地企业，我们研究当地机构是否比散户更能提出股东提案，影响CEO营业额并影响超额CEO补偿。

我们的关键猜想是在监测成本与距离成反方向变动的经济环境中，拥有更多当地机构投资者的企业将有更好的治理特征。特别是，企业股东将更直接表现出较低的从事不良企业行为的倾向，比如选择期权回溯或攻击性盈余管理。由于监控的好，当地机构投资者越多的企业成为集体诉讼目标的概率就更小。进一步，由于地理上的接近，当地机构投资者更有可能参加股东会议，提出股东提案，提高CEO营业额，或者限制过度CEO薪酬。这种形式的局部运动也可以间接影响选择董事会成员及结构的补偿合同。企业监控成本和收益与企业和机构股东的距离有关有几个原因。例如，地理位置相近的机构投资者可能会有相对低的通信成本，也可能更加容易获得企业重要信息。不同于远程机构，当地机构可以直接检查本地企业并更容易获得企业管理和内部操作的信息。此外当地媒体可能会提供更多的报道来增加投资者对企业的关注，包括机构投资者。当地机构也可能在当地企业治理者的社交范围之内，这使得他们更可能接触到企业的“软”信息从而在企业政策制定方面施加重大影响。除了这些可见的通道，由于地理临近，当地的机构可能会参与政策变化的暗箱操作。他们可能私下接触董事会，对企业政策表示不满或提出政策的变化。由于数据的限制，我们不能精确地识别所有这些渠道，机构投资者可能会通过这些渠道来影响企业治理。我们提出几条证据来在股东邻近和企业治理之间建立起因果关系。我们使用从2005至2015年这10年间机构投资者持有的证券投资组合来衡量机构投资者与公司的距离接近性。对于每个企业，我们在每年年末计算企业总部与十大机构投资者之间的平均距离。这个衡量标准考虑了距离邻近和机构投资者的出资额两个指标。

3 機构投机者地理位置对公司的监控影响模型的建立

3.1 研究假设

为了对距离对管理的关系的监督，我们把我们的目光从公司转向了机构，以此来检查当地的机构是否具有监督的属性。这为长期的投资者具有更加长远的投资眼界，从而比短期的投资者更能有效地监督公司活动，提供了依据。我们同样直接检查了当地机构的特性与大股东的特性是否相同。对大股东来说，从监督中得到的潜在收益很容易超过了监督的成本。因此，他们监督的动机是很高的。进一步来说，对于大的法人股东，具有相当大的好处，特别在决策的验收和并购后企业的表现方面。大股东更容易对公司发挥影响。对现金流量和权利的控制可能会对大股东的监督产生正确的激励和财务上的好处，产生监督成本。我们的结果同样表明了，当地的机构会持有较大规模的，更加集中的证券投资，这说明，他们很可能从他们的监督活动中获得更大的收益。与我们的主要猜想相一致，我们同样发现了当地的股票很容易成为五大持有的当地机构证券组合之一，当地的机构更有可能成为当地公司的五大股东之一。

我们的猜想是当地机构投资者对企业的监控更有效，因为监控成本与距离呈反向变动关系。另一种可能是机构投资者不影响企业行为但会利用自己的信息优势识别管理方案的制定和执行较好的企业。我们用企业监管信息的披露而非获取信息的渠道作为对结论的主要解释。我们发现当地机构投资者在企业执行了信息披露之后仍会对企业业绩形呈显著影响。因此我们的结果可能反映不出当地机构投资者的信息优势。对结果的第三种解释是机构投资者不能更好的控制企业但能够获取更多的信息并能准确把握企业未来政策的制定的方向。这些结果表明机构投资者能够对企业行为进行有效监督。这一研究扩展了对股东行为和机构投资者监管效率方面的研究。和以前的研究一样，我们发现机构投资者在企业中扮演了监控者的角色，但我们的进步之处在于发现：当地理邻近时，机构投资者的监控更有效。

我们的研究对象是中国大陆上市公司，衡量公司绩效的指标是托宾Q值。用托宾Q值来体现机构投资者的监控效应，提出了如下假设：

假设：机构投资者的地理位置与公司绩效有相关关系，即机构投资者与公司的空间距离与托宾Q值负相关。

3.2 判断股东邻近

我们通过前十大股票持有者与企业总部的平均距离来判断股东临近。样本期间是2005-2015年度每个公司，在每季度末我们确定持有本公司股份的机构投资人的数量并计算本公司与和总部在一个地方的机构投资者之间的距离和机构位置。我们以公司总部地址（而不是该公司注册地）作为公司地址。我们衡量股东邻近的主要标准是公司总部与前十大股东之间的平均距离，即DIST.这个衡量标准不仅考虑了地理接近也考虑到大型机构对企业监督的动机更强。

3.3 空间距离影响机构投资者公司治理效应的研究设计

本章将先依据前述机构投资者与公司的空间距离（以下简称机构投资者空间距离）与其公司治理效应关系的假设，建立起回归模型，并对变量定性及解释；其次将对样本选择、数据来源及选样标准进行详细说明。

3.3.1 回归模型的建立

根据机构投资者地理位置对公司监控有影响的假设，建立基本模型如下：

Tobin Q = a0+ a1DIS+ a2LEV+ a3EPS+ a4SIZE+ a5PE+ a6OPM +ei

TobinQ：公司市场价值与账面价值的比；

DIS：机构投资者与被投资企业地理位置之间的空间距离；

LEV：财务杠杆效率；

EPS：每股收益；

SIZE：公司总资产，公司的大小；

PE：市盈率；

OPM：营业利润率。

3.3.2 机构投资者空间距离（DIS）的衡量

在每季度末我们确定持有本公司股份的机构投资人的数量并计算本公司与和总部在一个地方的机构投资者之间的距离和机构位置。我们以公司总部地址（而不是该公司注册地）作为公司地址。我们衡量股东邻近的主要标准是公司总部与前十大股东之间的平均距离，即DIS.这个衡量标准不仅考虑了地理接近也考虑到大型机构对企业监督的动机更强。我们利用了锐思数据库中的省市编码，通过手工检查将公司总部所在城市统计到了副地级城市或省直属县以上级别城市。本文统计到495家上市公司及所投资他们的机构投资者的空间位置。计算机构投资者与公司空间距离我们参照Coval和Moskowitz（1999，2001）的方法计算计算机构投资者与公司空在地球上两点之间的空间距离：

Distance =-x arccos [sin （latl） sin （lat2） + cos （latl） cos （lat2） cos（longl - long2）]*R

其中R代表地球的半径为6378公里，（latl，longl）和（lat2，long2）表示两点的纬度和经度。

表1中托宾Q值（TobinQ）、每股收益（EPS）、企业自由现金流量（FCFF）为因变量，财务杠杆效率（LEV）、公司规模（SIZE）、市盈率（PE）、营业利润率（OPM）为控制变量。

3.4 研究期间与样本选取

①研究期间：2005年1月1日至2015年12月31日。

②样本选取标准： 1）证券交易所上市的A股公司；2）剔除十大股东中没有机构投资者的公司；3）机构投资者采用狭义定义，选择证券投资基金、证券公司、保险公司、社保基金（含企业年金）、合格境外投资者（QFII），最终数据来自295家上市公司。

③数据来源：1）锐思数据库（RESSET数据库）中根据各公司总部、机构投资者地址数据计算可知道机构投资者与企业空间距离（DIS）数据；因变量TobinQ、EPS、FCFF，控制变量LEV、SIZE、 PE、OPM分别来自于数据库"RESSET股票”中“标识与信息”、"财务指标”、"公司股东与股本”。

3.5 实证结果与分析

为了探讨机构投资者地理位置对公司监控效应，我们首先对各个变量数据进行描述性统计，之后进行相关性分析以了解各變量之间的线性相关关系，最后对机构投资者地理位置与公司有效治理的关系进行回归分析。

从表2中可以看出公司与机构投资者的平均地理位置相距为1130.88km，这个数据与Vidhi和Alok（2012）的统计结果（1142km）是相符合的，地理位置相距最远的为9370.44km，这表示因为国内QFII政策的逐渐宽松及市场条件的成熟，国外机构投资者在中国的市场也占据相对重要的位置。由表2可以看出公司的托宾Q值平均值是2.29，样本标准差为1.22，衡量公司营运能力托宾Q值是有力的数据，托宾Q值也反应了市场对于公司价值的预期期望，本文样本公司间托宾Q值差距不大，说明本文选取的公司的实力和发展水平是相似的；Tobin Q的平稳（标准差为1.22），（FCFF）表现出了明显的差异性。我们觉得可能的解释是人为操控自由现金流量是容易的，企业自由现金流量更直接的关系到投资者的利益，公司绩效也会通过企业自由现金流量表现出来。

3.6 相关性分析

3.6.1 变量之间的相关性分析

我们从表中可以看出，作为自变量Dis与因变量Tobin Q、EPS及FCFF之间均存在着显著的负相关关系，与本文的理论分析和预期相符，即机构投资者地理位置对公司绩效和公司价值有影响，也表明自变量对因变量具有一定的解释能力。公司绩效受到公司财务杠杆效率、每股收益、市盈率、公司规模、营业利润率的明显影响，与之前学者的会计研究相似，得到了上市公司的财务数据与其公司绩效的相关性。Judgeetal.（1988）认为，自变量之间的相关系数低于0.8不会对多元回归方程产生危害，可以进入回归方程。由我们研究结果可知各变量均可进入多元回归方程。

3.6.2 实证回归分析

①一线城市样本下模型多重共线性检验。

我们认为回归结果在VIF小于2且Tolerance大于0.1的情况下结果就有可信性。表4研究结果表明我们选取样本下的模型不具有多重共线性，可以继续进行回归分析。

②所选取上市公司的样本下多元回归结果分析。

在实证回归分析部分，本文在前文建立的实证模型基础之上进行回归分析，分析结果见表5。

以TobinQ为因变量的多因素回归分析结果在上表中，结果显示：Dis、Lev、EPS、Size的标准化回归系数值分别为-0.106、-0.257、0.213、-0.147，所对应的P值均小于0.05，具有显著的统计学意义，说明Dis、Lev、EPS、Size均会对TobinQ产生显著的影响作用。机构投资者地理位置（Dis）对托宾Q值产生显著的负性作用，这表示上市公司机构投资者空间距离会负性影晌公司绩效。另外财务杠杆效率、公司规模对托宾Q值产生显著的负性影响作用，而每股收益则对托宾Q值产生显著的正性影响作用。

3.7 稳健性检验

我们为了使我们的研究具有可靠性，所以对参数设定进行变化，检验实证结果是否随着变化而变化从而检验了稳健性。通过用FCFF作为因变量替换T0binQ，利用多元回归模型重新回归分析，检验它是否能得到同样的结论。

以FCFF为替代变量的稳健性检验的模型如下：

FCFF=α0+α1DIS+α2LEV+α3SIZE+α4PE+α5OPM+ei

我们先对模型进行多重共线性检验。我们认为当VIF小于2且Tolerance大于0.1时要可以使回归结果具有可信性。表6可以完全解释FCFF作为替换变量模型不具有多重回归分析。

在建立在前面的实证模型回归分析的基础上，分析结果如表7。

表7是FCFF作为因变量回归分析，结果表明：Dis、Size的标准化回归系数大小分别为-0.127，-0.211，T值分别为-2.196，-6.041，相应的P值都小于0.05，這个结果说明我们的研究具有显著的统计学意义。机构投资者的空间距离和企业的自由现金流表现出来显著的负相关性，公司业绩指标之间的回归分析与采用托宾Q的结果相一致。这表明：测试结果的与我们的假设结论是一致。结果表明，更多的本地股东机构投资者有更好的公司绩效。

4 研究结论

我们发现当机构股东距离较远时，这样的公司具有更大的选择权。距离相近的公司在群体法律诉讼方面发生的比例更低。总的来说，随着距离的增加，监督的强度和有效性都降低了。当我们检查平均评估的业绩表现时，企业的扩张和安静的生活这些变量时，我们发现距离最近的公司盈利性更好，他们的CEO并不热衷于建立规模较大的公司。特别的，当地投资者较为集中的公司具有较低的资本支出，较低的资产增长速度，较低的长期资产和设备的增长速度。尽管在当地和非当地的公司之间，这些区别在统计上并不显著，增加的比率和可能性都具有相同的模式。我们发现具有更多当地投资者的公司具有较低的现金，较低的R&D支出，较低的销售成本。除此之外，CEO更换速度并不会随着股东而改变，在这一方面两者是接近的。但是，当地股东较多的公司，对他们额外的补偿水平也较低。

地缘经济效益已在确认资产组合选择，资产定价，金融文献方面发挥作用。令人惊讶的是，以前的公司财务文献较少关注对企业行为地理邻近性的影响。我们主要的猜想是，地方性金融机构的监测效果将改善公司治理，特别是当其他形式的治理薄弱。这些公司也不太可能与不良的企业活动，如积极的盈余管理或期权回溯，是不太可能的集体诉讼的目标。此外，这些公司的管理者表现出较低的倾向从事“帝国大厦”不可能“过安静的生活”。由当地机构的监测更有效时，有一个大的长期的局部浓度，“专用”的投资者。检查本地监控机制，我们发现，当地的机构更可能会引入股东提案，增加和减少多余的首席执行官离职补偿。总之，我们的研究结果表明，当地的机构更有效的监控公司行为由于监测成本成反比的距离。

5 政策建议与研究展望

5.1 政策建议

我们从已有研究中已经得出机构投资者在中国的市场上已有重大的影响力。因此我们应该在这方面做出更大的努力，让机构投资者成为市场监督的重要角色。我们可以从以下几个方面考察机构投资者对被投资企业的监督。

①治理和欺诈活动的判断。我们用不同的标准来衡量公司治理。第一套标准关注董事会和委员会的四个特点，即董事会多数成员是否为独立董事、审计、提名和补偿委员会是否独立。作为判断公司治理的额外指标，我们用三个指标来判断公司的潜在欺诈行为水平。第一个指标是盈余管理措施。判断基础是可操纵性应计利润。第二个指标是档案中是否有集体诉讼记录。第三个指标是CEO期权回溯。这一变量是根据Thomson Reuter的内幕交易。

②经营业绩、风险偏好和风险规避的判断我们进一步用Giroud and Mueller（2010）提出的判断经理人风险偏好的会计指标量化公司治理环境。具体地说，我们的标准包括承担高风险的资本支出，资产增长，房地产工厂设备增长，收购比及收购的可能性。

③股东积极主义的判断我们用股东提案、CEO营业指标和过度CEO补偿来判断机构投资者是否为积极注意股东我们不区分CEO变更的强制和自愿性，因为很可能会造成误分类。如果当地投资者扮演维权投资者的角色，他们可以通过限制CEO超额薪酬补偿来限制超额薪酬管理堑壕。因此，我们使用超额补偿作为衡量当地投资者通过哪些渠道影响到公司的治理的标准。

5.2 研究展望

这些研究结果扩展了新兴公司财务文献对当地股东的监督活动。我们的证据还增加了一个新的扭曲的信息解释的局部偏置。如果监测当地机构的活动提高企业绩效，从地方机构投资的回报，证据可能不是由于其优越的本地信息。投资者可能会获得更高的回报仅仅是因为他们免费搭乘其他当地投资者的监督活动。我们在以后的研究调查中会对这些有趣的问题做进一步研究。

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