央行收紧信贷意在人民币汇率？

□本刊记者 张恒

央行收紧信贷意在人民币汇率？

□本刊记者 张恒

如果出口能持续保持强劲势头，在加上中美利差将再度扩大，那么人民币的贬值压力必然大为缓解。

2016年年初，已宣布退休的索罗斯公开表示旗下基金在做空亚洲货币，其实他老人家没说到底是哪个国家的货币。可此消息一出，完全乱套了，中国各大媒体开始对其口诛笔伐。

因果倒置

一年的时间转瞬即逝，现在回过头再看，人民币跌得太吓人了！从6.7到6.8再到6.9，时间越来越短。市场的主流观点是：“这波行情是由于美债利率大幅上行，导致中美国债利差缩小，加剧了资本外流，导致人民币贬值。”

有趣的是，长城证券固定收益部认为这个观点是因果关系倒置。他们发现外汇贴款增量和中债收益率变化量之间的相关性仅有0.09，但外汇贴款增量和中债收益率的走势相关性为0.50。这说明，央行对外汇贴款的对冲政策是中债收益率走势的重要原因之一。

分析师们把2002年到2016年间的数据带入到格兰杰因果关系检验后发现，中美国债利差不是人民币汇率的因，而是人民币的果，这与主流观点完全相反。事实是，汇率的反应要先于中美国债的利差。

他们发现，是中美基准利差中枢，一定程度上决定了中美国债的利差中枢水平。所以，随着2016年12月美联储加息的一致预期，中美基准利差会进一步下行。回到三元悖论，在不可能的三角形中，央行的选择常常是令汇率政策服从于利率政策：如在2010年加息期间，央行放松了对汇率的管制；在2015年降息期间，央行同样放松了对汇率的管制。原因是回避跨境资本套利。

综上所述，可以看出：汇率对我国基本面的反应要先于利率。按照这个结论，就可以计算出汇率的均衡水平。结论是，如果美联储12月加息25bp，那么人民币汇率的均衡值在6.95到7之间。

索罗斯说：“汇率的作用远大于利率，这并不是说利率差价不重要，但它们之所以重要乃是因为对汇率的影响。”

另一个不得不重视的事儿是2016年11月29日的债市大跌，在这之后，中国债券市场进入激烈动荡期。当时，由于央行连续4日净回笼资金，使得资金面紧张的情绪升温，造成国内债券市场大幅震荡。11月29日，10年期国债期货主力合约收跌0.71%；10年期国债现券收益率一度升破2.9%。30日，央行净投放900亿元，试图缓解紧张。

索罗斯说：“没有一个序列过程是重复的，甚至以循环的方式相互作用的变量也不一定是相同的，因为在不同的情况下，权重有所不同。”索罗斯认为，决定汇率的变量再精简，至少也有8个，包括名义汇率、名义利率、相对国外价格的国内价格水平、经济活动水平、非投资性资本流动、投资性资本流动、贸易平衡和政府预算。所以长城证券固定收益部的模型，还是简单了点。

变相加息

虽然一个国家的基本经济过于模糊难懂，但除了利率，还有一些不容忽视的变量，如贸易平衡和非投资性资本流动。同时，汇率作为一个相对值，一方的价格要在另一方身上才能体现。所以，美国的情况同等重要。

综合考虑，中国的情况也不难理解。贸易方面，据海关统计，2016年1-11月，全国进出口21.8万亿元人民币，下降1.2%。其中，出口12.5万亿元，下降1.8%；进口9.4万亿元，下降0.3%。

在一个利率下跌，贸易顺差下降，政府财政（包括地方）赤字收紧时期，人民币贬值理论上是没跑的。

美国的情况呢？利率处在上升周期，投机性资本回流，中美的贸易逆差收窄，再加上特朗普的基础建设投资计划，多项变量都解释了美元为何持续强势。

但是曙光并非没有，2016年11月4日，彭博社文章标题称《中国货币政策转向收紧 悄然“加息”抑泡沫》。对29日的债市大跌，九州证券表示，中国央行实际上已经通过公开市场操作将利率上调了25个基点，债券市场的调整才刚刚开始。

有理由相信，面对人民币的贬值，央行正在改变策略。央行不再选择参与外汇市场，依靠抛售美元买入人民币来直接干预汇价，转而改为收紧国内的信贷，目的在拉高国债利率。依靠这种方法把中美国债的利差拉大，以此达到干预汇率的目的。

此外，受人民币贬值影响，2016年11月的贸易数据亮瞎：我国进出口总值2.35万亿元，增长8.9%，其中，出口1.32万亿元，增长5.9%；进口1.03万亿元，增长13%；贸易顺差2981.1亿元，收窄12.9%。

如果出口能持续保持强劲势头，再加上中美利差将再度扩大，那么人民币的贬值压力必然大为缓解。