低利率下的保险投资管理

泰康保险集团

低利率下的保险投资管理

段国圣泰康保险集团

本文由泰康保险集团执行副总裁兼泰康资产首席执行官段国圣在第17届中国精算年会上发表的题为《低利率下的保险投资管理》的讲话整理而得。

段国圣,泰康保险集团执行副总裁兼首席投资官、泰康资产CEO，兼任中国保险资产管理业协会会长。理学硕士、工学博士、经济学博士后，在八十年代和九十年代初曾在高校从事数学研究与授课，曾经担任数学副教授、应用经济学研究员；曾任职于平安集团，于2002年12月加盟泰康，带领泰康投资团队连续取得了优秀的投资业绩。

最近一段时间，利率逐步走低，低利率问题引起了保险业的广泛关注。低利率对保险公司的投资收益、盈利能力、经济价值和偿付能力将产生重要影响，这种关注毫无疑问是值得的。需要指出的是，利率下降不是近期才开始的，已经持续了两年有余。前两年，由于股票市场的结构性行情推动保险投资收益率的提升，利率下降的问题并未引起重视。2016年股票市场开局不利，资产荒加剧，低利率问题才获得了应有的关注，监管机构也在积极引导保险机构对此做出充分准备。下面我分三个部分来阐述一下我对低利率下保险投资管理这一问题的思考。

一、利率环境判断

（一）当前国内外利率形势

1.全球总体处于低利率环境中。自上世纪80年代以来，全球范围内的名义利率和实际利率一直处于较低状态。2008年金融危机后，全球经济复苏缓慢，量化宽松政策竞相出台，利率不断刷出新低，发达国家甚至出现了大面积的负利率现象。英格兰银行的首席经济学家Andrew在2015年指出，目前的全球利率水平已经降至人类历史5000年来的低点。这种说法未必精准，但也绝非耸人听闻，名义负利率确实为历史上第一次，全球利率水平降至新低的判断并不为过。近期，主要发达国家资本市场利率虽有所反弹，但总体上仍处于低位。

2.国内利率出现明显下降。2014年以来，伴随经济下行和货币政策宽松，国内利率也逐步走低，存款利率降至历史新低，10年期国债的收益率从高点的4.6%下降至最低的2.64%，目前反弹至3%左右。无风险利率下行带动其他固定收益类资产收益率下行，信用债、信托计划、银行理财产品等的收益率均下行明显。

（二）未来国内利率环境判断

长期以来，国内的利率水平明显高于发达国家，企业的融资成本较高，还本付息压力较大，债务规模迅速上升。在中国经济进入“新常态”后，经济增速明显放缓，货币政策持续宽松，利率中枢出现明显下移。预计，未来5至10年，中国利率有望长期保持在较低水平。做出这一判断主要基于以下几个方面的考虑：

第一，国内经济增速放缓，传统依赖投资驱动的经济增长模式已经难以为继。当前，资本形成额在GDP中的占比已经接近50%，这不仅远高于韩国、日本在高速经济增长时期的极值，也达到国内的历史高点。经济增速放缓，高收益率投资机会逐渐减少，投资需求和投资收益率下降势在必然。投资决定了资金需求的大小，投资需求的下降意味着资本供给的相对过剩，不可避免导致均衡利率水平的下降。

第二，能够承受较高融资成本的资本密集型行业面临约束。在过去数年中，中国处于工业化、城市化的加速阶段，煤炭、钢铁、地产等资本密集型行业发展迅速，盈利能力较强，能够承受较高的融资成本，推升了整个社会的融资成本。而今，煤炭、钢铁等行业产能过剩严重，三、四线城市房地产业去化压力较大，均风光不再。去产能、去库存中，上述行业债务负担沉重，盈利显著下降，资本需求大幅减少。

第三，去杠杆、降成本需要低利率环境。中国企业的杠杆率处于全球较高水平，积累了较大的金融风险，去杠杆、降成本将在较长时期内成为宏观调控的着力点。从国际经验来看，低利率对企业去杠杆不可或缺，亦是降低企业成本、推动资金脱虚向实的重中之重。

第四，老龄化加速上行，投资需求减少，储蓄水平较高。未来，中国的老龄化将加速上行，劳动力数量减少，投资需求受到抑制。而未富先老和社保体系不健全，导致居民为退休而储蓄，推升储蓄水平。投资与储蓄是决定利率水平的核心变量，投资下降和储蓄上升有望共同推动利率下行。

第五，通货膨胀率较低，货币政策宽松存在一定空间。经济下行中，通货膨胀率较低，通胀风险不大，货币政策仍有较大的宽松空间，有望带动利率继续下行。

第六，企业融资国际化，推动国内外利差缩小，国内利率难以高于境外太多。金融市场国际化、一体化是长期趋势，大量的国内企业能够便利地到境外融资，利率的高低成为企业选择融资市场的依据。在此背景下，国内利率难以长期高于境外，否则将存在长期套利机会。

图14中，实线区域表示FM的2维空间域，虚线区域表的2维空间域。若仅以交点轴线圆柱域上下表面间的距离为分配要求，和的公差分配值为

需要特别强调的是，中国内地大概率不会出现日本、中国台湾的超低利率水平。支持这种判断的理由包括：第一，中国经济增速尚在6%以上，依然保持全球领先，较高的经济增速支持相对较高的利率。第二，财政赤字率总体较低，财政政策作用空间较大，稳增长中能够避免货币政策过于宽松。第三，稳定人民币汇率需要适度的利率水平，以减缓资本外流，降低贬值压力。第四，国内房价上涨过快，进一步降低利率可能刺激房价上涨，诱发资产泡沫。

二、低利率下寿险公司面临挑战

作为长期资金，保险公司，尤其是寿险公司风险偏好较低，追求稳定的长期收益，资产配置中大部分是固定收益类资产，且负债久期长于资产久期，导致其资产和负债对利率的敏感性较高。利率下行中，寿险公司不仅面临再投资风险，导致投资收益降低，也将引起资产负债表调整，造成净资产减少。在长期低利率环境中，寿险公司容易遭受利差损和流动性问题，影响其盈利能力、业务价值和偿付能力，寿险业的盈利模式面临较大挑战。

低利率对寿险公司的影响具有差异性，影响程度取决于久期缺口（负债与资产平均久期的差额）和投资利差（资产的投资回报率与负债的回报率之间的差额）的大小。久期缺口越大、投资利差损越大的保险公司受低利率的冲击越大。换言之，负债久期越长、保证收益越高且具有保证收益的产品占比越高的保险公司受低利率影响越大。欧洲的数据显示，德国、瑞典寿险业的久期缺口在10年以上且存在利差损，这些国家的寿险公司受低利率的影响很大，而爱尔兰、英国寿险业的久期缺口为负，且具有投资利差或较小利差损，这些国家的寿险公司受低利率的影响较小，荷兰、法国、意大利寿险业的情况居于上述两种情形之间。从欧洲保险和职业养老金管理局（EIOPA）对荷兰、法国、德国、意大利的保险公司偿付能力压力测试的结果来看，低利率下德国保险公司的偿付能力下降程度最为显著。

自上世纪80年代以来，全球范围内的名义利率和实际利率一直处于下降状态。

中国寿险业受低利率的影响可能更大。寿险业的利润来源于“三差”，日、韩等国的寿险业主要依靠死差、费差来实现盈利，中国的寿险公司主要依靠利差来获取利润。在低利率环境下，投资收益率趋于下降，国内寿险业依靠利差为主的盈利模式或难以为继。负债上，国内寿险业投资型、储蓄型产品占比较高，且预定利率水平维持在高位，利率持续下行，可能会产生利差损问题，部分平台型寿险公司面临的问题可能更大。另外，国内寿险业久期缺口更大，目前15年以上的资产负债缺口超过5.4万亿元，占寿险业总资产的一半。久期缺口和利差损并存，低利率环境若长期维持，国内寿险业可能重蹈上世纪末的覆辙，殃及整个行业的生死存亡。

低利率下保费迅速增长，加大投资压力。由于保险产品的预定利率调整存在时滞，在低利率环境中，保险产品相对定期存款、银行理财、信托的吸引力提升，刺激投保需求增加。叠加保险代理人数量高速增长、保险在居民金融资产配置中的比例上升等因素，保费呈现出爆发式增长态势。投资上，经济增长放缓，股票市场疲软，债券违约事件激增，非标产品投资收益率下滑，境外投资面临资本管制，“资产荒”弥漫市场。“资产荒”的实质是中等收益、中等风险的投资资产缺乏，而这类资产才是保险资产配置的主要对象。在此背景下，保费的快速增长加大了保险资金投资的难度，导致资产负债不匹配的状况进一步恶化。

三、低利率下保险投资管理策略

概而言之，保险公司可以从负债端和资产端双管齐下来应对低利率的挑战。在负债端，通过提升承保盈利、调整产品结构来增强抵御低利率冲击的能力；在资产端，采取优化资产配置、缩小久期缺口等措施提升投资收益，应对低利率的挑战。

（一）负债端的调整

1.加强经营管理，提升承保盈利。树立科学正确的经营理念，建立“三差”平衡利润模式，改变盈利过度依赖利差的模式。死差和费差可以视为承保盈利，提升承保盈利，主要通过加强经营管理、提高经营效率来实现，相关措施包括优化组织结构、精简员工队伍、调整激励机制、严格费用控制、提升新单获取效率、降低固定费用比重等。

2.优化业务结构，降低负债成本。坚决抵制开发高保底、长期限的储蓄型产品，重点发展2.5%定价利率的长保障期、长缴费型产品，只要长期投资收益率不低于2.5%，原则上保险公司就可以赚取利差。顺应人口老龄化带来的医疗、养老需求增加的趋势，加大保障型产品的开发与销售。此外，结合保险公司自身的投资优势，支持负债方开发资产驱动型产品和创新型保险产品。要降低产品预期收益，通过动态追踪市场利率、实际投资收益率、负债成本，及时调整预定利率和结算利率，缩短分红、结息调整的滞后性，降低负债成本刚性。

（二）资产端的优化

1.严格控制投资风险。保险投资面临的风险与日俱增。固定收益投资信用风险加大，股票和债券市场波动性上升、市场风险增加，境外投资的汇率风险上升，股权投资的高估值风险不容小觑，投资中的“短钱长用”和加杠杆导致流动性风险居高不下。投资中，保险公司要把风险控制放在第一位，确定合理的投资目标，避免不切实际的投资要求，根据风险承受能力和风险管理能力确定风险敞口，制定有效的风险控制策略，坚决避免铤而走险的投资，这可能导致得不偿失。

2.通过主动风险管理提升投资收益。金融机构实质上是经营风险的，在严格管控好风险的同时，要利用风险管理能力来获取超额收益。固定收益投资中的信用策略就是典型的例子。在无风险利率走低时，相同信用等级的不同行业、相同行业不同信用等级的企业之间的信用利差分化，具有信用能力的投资者可以通过主动的信用分析，寻找低估个券，获取超额收益。保险公司要主动结合偿付能力、风险管理能力、流动性状况，积极寻找高收益投资机会，通过承担适当的、可控的流动性风险、信用风险，获取流动性溢价、风险溢价。

3.加大长期稳定收益的资产配置力度。国内寿险业的长期资产负债缺口较大，通过长期固定收益资产，拉长资产久期，缩小久期缺口，可以防范未来利率长期处于低位的风险。拉长资产久期时，注重流动性安排，重点配置流动性较好的长期国债、政策性金融债，这些债券具有免税效应，折算后的收益率具有优势。优先股、资产支持证券、夹层基金等具有长久期、稳定收益的资产均是较好的投资标的。债券市场的波动性较强，配置时要根据市场判断，选择较好的加仓时点。

4.战略投资具有稳定收益的上市公司。低利率下，固定收益类资产的回报降低，权益类资产成为重要的配置标的。为控制风险，保险公司重点对盈利稳定、估值较低、分红率高、管理优秀、可以穿越经济周期的上市公司进行长期战略投资，按照权益法记账，避免股价短期波动，获得持续稳定的投资收益。战略投资的核心是标的筛选，要站在中长期视角对标的公司核心驱动因素进行全面解析，对行业长期发展趋势做出合理判断，并通过完整财务模型的定量化测算、核心假设合理范围的深入论证、各种情景假设下的压力测试保证投资的长期稳健。对上市公司的战略投资对保险业和资本市场而言是一个双赢的选择，投资中要扬长避短，尽量做到善意投资，减少敌对；最好做第二大股东，避免成为实际控制人；不直接参与经营，相信职业经理人，改善公司治理，实现金融资本与产业资本互补。战略投资中，一定要把流动性管好，也要注意投资时点的选择，在宏观经济向下的市场中，未来的机会比前面多，不能操之过急、草率而“举”。

5.与产业资本合作开展另类投资。金融资本的投资回报率取决于产业资本的利润率。金融机构大多缺乏独立投资实业领域的能力，更缺乏投后经营管理能力，而这恰是产业资本的擅长之处。在资产荒下，要想获得稳定的投资回报，必须与优秀的产业资本形成良好的合作关系，利用产业资本优秀的管理能力寻找有利的投资机会，实现互利共赢。选择的产业合作伙伴要有独特的竞争优势，如渠道、技术等资源优势，或者管理优势，且具有良好的市场口碑。与产业资本的合作形式有多种，如与上市公司合作设立并购基金开展产业整合，以股权、债权、夹层等形式为企业并购重组、经营发展提供资金，以股权基金、PPP、资产证券化等形式与公用事业经营企业开展广泛合作。

6.困境投资是未来的蓝海。在经济的周期性波动中，部分质地优良的实体企业可能遭受意外冲击，陷入财务困境，其相关的股票、债券将遭到抛售，企业破产清算也令投资人得不偿失。当投资者具有较强的风险处置能力和资源整合能力时，可以较低的价格介入企业，通过债务重整、资产处置、重组和管理提升等方式盘活企业资产，提升企业价值，获得超额回报。经济下行中，部分民营企业债务负担较重、还本付息压力巨大，但其资产较好、管理层优秀，是困境投资的理想标的。困境投资中，保险机构可以通过前瞻性的行业研究、充分的尽职调查、妥善的资产处置、有效的资源整合实现价值创造。

7.提高境外资产配置比例。境外市场投资品种丰富，部分资产的收益率较高，在中美息差缩小的背景下，其配置价值更加凸显。人民币不存在长期贬值的基础，但人民币升值时代已经结束，境外投资的汇率风险可控，汇兑损益对境外投资的约束趋缓。同时，国际经验显示，货币贬值容易导致地产、股票等资产价格下跌。通过境外投资可以提升保险投资组合的多样化，在更大的可行域上实现有效配置，降低组合整体的波动性，提高风险分散的效果。近年来，保险资金境外投资增长较快，但比例尚不足3%，离监管上限15%仍有很大提高空间。实质上，保险资金境外投资是藏汇于民，对当前的资本管制并不会造成太大的冲击。当前国内机构海外投资经验尚浅，境外投资的关键是寻找优秀的合作伙伴，有效地控制投资风险

简而言之，保险公司可从负债端和资产端双管齐下来应对低利率的挑战