互联网平台证券发行法律制度探析

白牧蓉

互联网平台证券发行法律制度探析

白牧蓉*

互联网环境下，传统的证券发行活动有了新的渠道，诞生了股权众筹、互联网证券直接公开发行等创新的发行模式，诸多变相的实质性证券发行活动也凭借互联网平台吸引了更多的投资者。这些依托于网络的证券发行模式为中小企业、初创企业带来了更多的直接融资机会，能够在一定程度上解决金融资源错配问题，然而却存在欺诈发行、侵害投资者权益、股权难以流通等众多风险。本文通过分析以上背景和问题，对这些模式在我国的发展前景进行预测，由此从信用体系、监管模式、多层次市场结构与法律变更等各方面提出具有针对性的制度完善建议。

互联网平台 证券发行 股权众筹 监管制度

互联网金融时代的来临推动着证券市场的创新，使得股权众筹、互联网证券直接公开发行等新的证券发行方式成为可能。其中的一些运行方式虽不符合我国现行法规定，但无论从市场发展的内在需求还是技术进步的外在推动上看，基于互联网平台而产生的，更高效率、更低成本的场外证券发行方式都正在影响着各国的证券市场，其中的法律问题与制度设计也值得进行深入研究。

一、互联网平台证券发行方式概述

在互联网环境下，传统的证券发行活动有了新的渠道，由此诞生了创新的发行模式，这些模式为中小企业、初创企业带来了更多的直接融资机会，能够在一定程度上解决金融资源错配问题，对各国证券市场与实体经济的发展都产生了重要的影响。

(一)股权众筹

最具典型意义的互联网证券发行活动莫过于股权众筹，该模式近些年在全球各国的兴起引起了公众的广泛关注。国际证监会组织IOSCO称：众筹融资指通过互联网平台，从大量个人或组织处获取较少资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。作为其中的重要类型，股权众筹(Equity Crowdfunding)投资者以股权形式参与项目，以股份增值方式获取收益，实际是一种证券直接发行模式。首家股权众筹网站Crowdcube于2010年建立，直到2013年，该模式才被FCA认定为合法。随着股权众筹的诞生，NikkiD.Pope〔1〕See Nikki D.Pope，Crowdfunding Microstartups，U.Of Pennsylvania Journal Of Business Law，2011.等多位学者提出了小额证券发行豁免制度建议〔2〕小额证券发行(Small Issues)是指发行价值总额在法定限额内的证券发行行为。小额发行豁免(Small Issues Ex-emption)，则是指小额证券的发行人由于其发行的证券所涉数额小，或公开发行的特征有限，对投资者和公众利益影响范围可控，为了便利资本的形成，证券监管机构特别准予该类证券发行免于依据证券法进行注册或核准的法律制度。小额发行豁免制度是专为中小企业度身设计的特别融资方式，它集中体现了现代证券立法追求“保护投资者利益”和“促进资本形成”的协调和均衡的理念，综合了公开发行和私募发行各自的优势，特别适合于那些处在创业和发展初期，规模小，但发展迅速的“新兴中小企业”利用证券市场，以更公平、更高效、更经济的方式筹集发展资本。参见洪锦：“论我国证券小额发行豁免法律制度的建立——以美国小额发行豁免为例”，载《湖北社会科学》2009年第4期。，该制度已在部分国家得到落实。最具代表性和参考价值的是美国2012年通过的JOBS法案，该法案经过数年的完善修订，正式支持股权众筹，对于筹资额及每个投资者的投资金额都有一定限制，小型企业创业者可得到联邦证券法上对证券发行的强制信息披露等规定的豁免。

我国的股权众筹发展尚处于初级阶段。2015年，国家开展股权式众筹试点，当年7月15日，央行联合十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》一定程度上确立了股权众筹的合法性。由此，股权众筹风便刮向了全国。截至2016年12月月底，我国正常运营的众筹平台共427家，与2015年年底的数量253家相比，涨幅达到50.55%。427家众筹平台中有非公开股权式众筹平台117家，混合式众筹平台70家(涵盖两种或两种以上的经营模式，如股权式+奖励式等等)。2016年全年，全国非公开股权式众筹平台预期筹资275.52亿元，成功筹资52.95亿元，平均完成率为19%，全年投资人数为5.76万人次。其中在该年度经营较为成功的平台有京东东家、人人投、智金汇、众投邦、众投天地、众筹客等。从统计情况来看，这六个平台在2016年全年成功融资总额近16亿元。

就我国而言，在当前金融业监管与信用体系不完善的大背景下，民间融资渠道不畅，中小企业融资困难。众筹模式高度体现了互联网金融的特征：中介地位淡化，点对点直接交易，公众参与等等，可以在一定程度上解决小微企业融资困难的问题，因此获得了中小企业、初创企业、高新技术企业的广泛青睐。然而在当前的法律环境下，股权众筹面临着极易触碰非法集资、股东人数超过法定标准等法律红线的发展困境，因此目前只限于私募范畴，大大限制了参与投资人数。

(二)互联网证券直接公开发行

与股权众筹有相似之处的一种融资模式即互联网直接公开发行DPO(Direct Public Offering)模式，指的是证券发行者不借助承销商或投资银行公司，而是通过互联网发布上市信息、传送发行文件，从而直接公开发行证券的活动。〔1〕参见［美］詹姆斯.B.阿克波尔：《如何在美国上市》，中国财政经济出版社1999年版，第259页。专业网站Digital Financial Services Company将DPO定义为：”To provide access to alternative sources of capital funding by assisting Emerging Corporations in the self issuance of publicly offered securities，known as DPO(Direct Public Offerings).”〔2〕www.digitalfinancial.com，2017年2月23日最后访问。不通过承销商进行直接的公开发行是DPO与传统IPO的最大不同。进行DPO的公司通常规模较小，无法吸引承销商，完全依靠互联网实现自行发行证券的全部过程，同时也避免了复杂的申报程序。

这一为了解决小型企业融资困难的革命性融资方式使有融资需求的中小企业可以直接向潜在投资者公开发行股票。这种证券发行模式最初诞生于1994年的美国，当年有25家小型企业通过DPO发行股票面向公众进行筹资。在这种模式下，证券发行人无需通过承销商，直接借助互联网发布招股说明书、公开募集股票，无需履行IPO(Initial Public Offering即首次公开发行)繁琐的申报注册程序与严格的信息披露要求，可以充分利用互联网提供的跨越空间的优势，将融资公司与投资者直接联系起来。但也需要《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)及其他相关的法律法规予以规范。在美国，面向公众进行网络证券直接发行的公司体现出了在线融资的三大优势：广泛而高效的信息传播;大量金融与投资信息的持续有效性;大幅降低的融资成本。〔3〕See Laura S.Unger，Raising Capital on The Internet，University of Cincinnati Law Review，69 U.Cin.L.Rev.2000-2001.page1205.

DPO与股权众筹模式在一定范围内具有相似甚至相同之处：两者均以互联网为媒介及平台，以小型企业作为主要融资主体，面向公众互联网用户进行直接融资，都具有效率高、成本低、受众面广、信息沟通快捷等各种优势。同时，两者在制度设计上都包括完整的融资机制、回报机制、信息披露与沟通机制以及投资者保护机制。

然而两者并非同一类的融资模式，在运行机制与制度内容等方面存在许多差别。首先是参与主体不同。就融资主体而言，互联网直接公开发行的融资主体(发行者)为非上市中小型企业，而股权众筹的融资主体(发起人、募资人)为有想法与能力进行创造或创业却缺乏资金的人或团体，一般多为小型企业、初创企业或者筹备成立企业的艺术、科技等领域的创意项目所有人;投资主体方面，互联网直接公开发行的投资者是对投资于证券市场有兴趣的互联网用户，股权众筹的投资者则更多是对发起人的项目或回报感兴趣，因而予以资助的互联网用户，以小额投资为主。除了这两类主体之外，股权众筹模式中还有网络众筹平台这一中介，是一个连接发起人与支持人的互联网终端，在投融资关系中充当投融资双方的联系中介以及信用保障，其义务是进行项目审核评估、项目展示、融资方案设计以及交易撮合等，而互联网直接公开发行中则不包括这一主体。其次是融资过程不同。在众筹模式的筹资过程中，部分投资者如“领投+跟投”模式中的领投人会参与到项目实施过程之中，投资过程有一定的实业色彩，在某种程度上属于实体经济与虚拟经济、实业与金融结合的范畴。而DPO模式则是在网络上向投资者直接出售股权，绕过了传统的股票认购过程。第三，在投资者保护制度上也存在差异。股权众筹的制度构建中应有特殊的投资者保护制度，如美国JOBS法案等法律法规中，通过设定融资者的资格限制、对平台公司的监管要求以及对投资者的投资额度限制来实现保护投资者利益的目标。对于融资者，要求其在美国证券交易委员会进行备案，根据其融资目标金额的差异提出了不同的信息披露要求。对于平台公司，法案对其注册登记、项目风险提示、尽职调查、信息披露等提出了要求。例如针对普遍存在的欺诈问题，该法案规定，中介机构将对融资者及其高管的背景情况进行调研。同时，持有该项目股份20%的投资者也需进行调查。对于投资者，除了资格限制之外，还限制单个投资者的投资数额。具体方式是结合绝对数额与占年收入比重的相对数额两种标准来对每位投资者尤其是个人投资者的投资数额进行限制。而DPO模式的投资者保护则主要在于信息披露方面，不涉及对平台公司的监管制度。

(三)网络渠道的实质性证券发行

金融资源错配与信息不完全对称的市场环境中，企业的融资需求与社会资本的投资需求之间长期存在着不匹配的问题。监管制度的存在使得市场上除了被监管机构认可的股票、债券等规范性典型证券之外，还有一些投资份额或权益分享，其名义与外观五花八门，性质上却与股票等证券几无二致。

早在1946年，美国联邦最高法院在SEC v.Howey Co.〔1〕该案中，被告在佛罗里达州开发柑橘园林，每年将其中的一半公开出售给投资者。与投资者签订园林的土地买卖合同的同时还签订一份投资者委托被告管理园林的委托合同，投资者几乎都是外地人，不可能亲自管理园林，只能委托被告进行管理。SEC认为，该园林利益的出售实际上是一种证券发行行为，应当按照美国证券法的要求进行登记与披露。园林开发商未进行登记披露，故而违反了证券法，SEC即对其提起诉讼，而被告则认为其出售的是园林而非证券。SEC v.Howey Co.，325 Useless293(1946)。转引自朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2014年版，第27页。一案中，采取了以经济事实内容为主的解释方法，将被告Howey公司出售的园林利益归纳为美国证券法中的“投资合同”，并对该类合同内容下了定义，即投资者将资金投入一项共同事业，自己对该事业并无控制权，而是期待通过他人的努力获得盈利。此类活动无论名义如何，都应属于证券发行行为，应当依法进行登记披露，从而在监管机构的监督下保护投资者的利益。直到数十年后的今天，该判例依然在司法活动与证券法学界发挥着重要的作用。

我国改革开放以来，也多次出现这样的“投资合同”，早期最典型的案例是1999年《经济日报》报道的两广地区一些开发商从基层政府取得土地，以农林开发为名进行一定期限内果园所有权的分块公开出售，投资者通过管理服务合同委托发起人经营果园，自己只需投入资金和取得盈利。该活动的内容与前述美国案例并无本质区别，依照美国证券法应归为证券发行行为并受到严格监管。然而在当时，我国证券监督管理机构对此类活动并无监管权利，证券法律法规对此也没有相应规范，政府通常将该类行为认定为非法集资并予以行政上的查禁取缔。

必须明确的是，这些变相的证券发行活动并不一定对投资者权利和社会经济发展产生负面影响，全盘定性为非法集资并采取行政禁止并非良策。证券法的核心精神强调的是投资者的知情权，任何名义的证券发行行为既可能是证券欺诈等违法活动，也可能是小企业得以发展从而推动社会经济的合理融资方式。依照证券法律法规，由证券监督管理机构对这些行为进行监管，使相关信息充分公开，由成熟的投资者自行判断并进行投资决策，这才是应对这类行为的最佳方法。

随着信息技术的发展，这类以各种名目公开出售投资份额的活动开始以互联网作为主要渠道，初创企业自建网站或利用电商平台，打着出售会员资格、预售房地产、出售实体商品等旗号展开活动，信息传播更为快捷广泛，面对的投资者及潜在投资者数目也呈指数倍增长。此类活动仍大多被政府机构定性为非法集资、非法吸收公众存款等。但随着市场的发展与法制意识的增强，如今我国立法者与监管层已逐步认识到了该类活动的证券发行本质，并开始由证券监督管理机构介入进行监管，典型代表如2013年美微传媒在淘宝店“美微会员卡在线直营店”出售会员卡一案〔1〕2012年5月，创业者朱江创立了美微传媒公司。为了筹集初始资金，朱江带着他的商业计划书走遍全国主要城市，拜访了100多位投资人，却未得到肯定答复。2012年10月初，朱江受到众筹这一融资方式的启发，灵机一动，在知名电商淘宝网平台上注册了一家店铺，名为“美微会员卡在线直营店”，销售的产品是“美微传媒凭证登记式会员卡”，会员卡的购买者除了能够享有“订阅电子杂志”的权益，还可以拥有美微传媒这一公司的原始股份。单位凭证为人民币1.20元，最低认购100单位。即为了募集更多资金，该公司还专门设立了QQ群，集中为“股东”解答疑惑。店铺注册之后，朱江通过个人微博发布了这一消息。截至2013年2月3日中午12：00共有1191名会员购买了美微股权，认购总数为65万股，总金额人民币51.6万，加上此前一次网络私募实际认购金额的35.77万，两次一共募集资金人民币120.37万元。这件事在当时轰动一时，不少人怀疑它的合法性。不久后，该店铺的会员卡出售活动被证监会紧急叫停。《美微传媒淘宝卖原始股募资百万涉嫌非法集资》，资料来源于人民网江苏视窗：http：//economy2.jschina.com.cn/system/2013/02/05/016190350.shtml，2017年2月23日最后访问。。

二、互联网平台证券发行中的风险分析

证券市场自诞生之日就伴随着各种风险，欺诈、侵权等问题层出不穷。因此世界各国都将证券公开发行行为置于监管之下，用注册登记、强制信息披露等方法控制风险，保护投资者与市场秩序。互联网平台在证券发行中的运用不仅增加了其中的风险，更大大提高了监管难度。

(一)欺诈发行的可能性

与传统的通过承销商进行的证券公开发行模式相比，由于使用互联网进行信息传递，突破了时间与空间的限制和阻碍，通过互联网进行证券发行的模式具有其独特的优势，除了高效率、低成本、便捷的信息交流之外，在美国等资本市场及其法律制度较为发达的国家，由于监管机构对筹资数量少于一定数额的小型企业通过网络证券发行进行筹资有许多豁免条款，这就使企业在融资过程中不会受到如普通的上市公司那样的诸多条件限制。然而，这却给证券欺诈者制造了更多的虚假发行欺诈投资者的机会，将缺乏投资经验的中小投资者暴露于极大的风险之中，尤其在市场与相关制度未能建立完善的环境下，该问题将体现的更为明显。

证券发行阶段的欺诈行为曾在我国多次发生。典型案例如绿大地、胜景山河、苏州恒久、立立电子、红光实业、江苏三友、通海高科、大庆联谊、山东巨力等企业的欺诈上市发行等，严重侵害了投资者的权益，对市场造成了负面影响。如今，互联网技术及参差不齐的网络平台的运用使得欺诈发行的可能性大大增加。在监管不到位的情况下，许多众筹平台与电商网站运营者并不具备对融资者真实情况的审核能力或审核意愿，而是出于利益需求将融资者的证券发行信息发布出来吸引投资者投入资金，其中的欺诈行为难以避免。有中介平台尚且存在风险，融资者自建网站发布信息，进行直接发行或变相公开发行的情形对于投资者尤其是不成熟的个人投资者来说更是毫无保障。这些网站往往不对投资者的投资经验与风险承受能力设置门槛与审核筛选机制，任何人都可以在缺乏专业判断能力的条件下参与投资。同时设定了较低的投资金额上限，使得通过网络进行投资的参与者在遭受欺诈之后难以通过司法途径进行维权。〔1〕盛学军、刘志伟：“证券式众筹：监管趋势与法律进路”，载《北方法学》第9卷总52期。

互联网的虚拟性使得以其为渠道的活动具有分散性、开放性、匿名性的特征，而网络欺诈发行行为也因此具有蒙蔽性高、隐蔽性强、有效证据搜集困难、〔2〕涂明辉：“网络证券欺诈法律问题研究”，载《企业经济》2012年第10期。涉及投资者数量众多等特点，损害后果严重，责任认定困难，增加了证券监管负担。

(二)投资者权益遭受侵害的风险

对于投资者而言，证券发行活动并不仅仅是发行认购这一环节，而是涉及多个阶段以及投资者的多种权益。第一个阶段是融资之前，融资者及中介平台的信用对投资者至关重要，若存在诚信缺失问题，投资者难免遭受欺诈。与此同时，由于进行网络证券发行的往往是初创企业、中小企业，其发展尚处于早期阶段，未来的公司价值难以预测，其中蕴含的巨大风险是不成熟投资者难以承担的，此类投资者不具备辨识风险大小的能力，很可能会轻信互联网上真假难辨的信息而做出错误的投资决策从而遭受损失。融资成功后进入第二阶段，投资者成为融资企业的股东，其权利的实现与保护也存在一定的问题。互联网证券发行平台缺乏统一监管，持续信息披露得不到强制性实施，难以保证股东知情权的实现。在公司运营的过程中，由于通过互联网进行投资的股东广布天南海北，主要通过网络进行联系，参与投票等公司治理活动较为困难，容易出现控制权人侵害中小股东的情况。由于我国法律对公司股东人数的限制，股权代持等情况还广泛存在，这对于股东权利的实现平添一重障碍。此外，当公司部分股东或管理层侵害另一部分股东权利或公司权利时，通过互联网平台进行投资的股东由于分散性等原因，难以通过诉讼等司法途径维护自身与公司的权利。

(三)股权流通市场的缺失

与互联网上普通的消费活动相比，网络证券投资的金额往往是相对巨大的，投资者承担了较大的风险，希冀取得更大的回报。对普通的网络投资者而言，此处的回报不可能是参与公司治理甚至成为控制权人，而是取得资金的增值。因此，网络证券投资者需要较为便捷的股权退出方式，方能得到自己期望的回报。

股权退出的主要途径包括首次公开发行并上市进行二级市场流通、回购或减资、第三方并购、清盘后退出等。在资本市场不够发达的国家和地区，这些退出方式对网络证券投资者而言较难实现。一方面，由于市场层次较为单一，上市门槛高，缺乏针对初创企业、中小企业的多层次股权交易环境，网络证券投资者很难通过公开市场进行其持有股份的流通。另一方面，传统的风险投资者往往具有强大的资金实力，在投资阶段就与目标公司在各个方面进行了博弈式协商，目标公司为了获得大额资金的支持，常常在退出机制方面给予风险投资者多种优先权，如公司赎回股份的承诺、出售期权、清算优先权等，〔1〕方少华：《中国式风险投资》，企业管理出版社2010年版，第136页。甚至采用对赌协议的形式保护风险投资者的利益。然而通过股权众筹等各类互联网平台购买目标公司证券的投资者多为中小投资者，他们并不具备与目标公司讨价还价的能力，在缺少公开流通市场的情况下，通过回购等方式退出从而获取资本增值也存在一定的困难。

三、互联网平台证券发行在我国的发展趋势

我国当前的市场有效性较低，制度环境不完善，信用体系未建立，短期内并不适合某些形式的互联网平台证券发行的开展。但这些模式在实践中的出现却证明了小微企业与个人创业的巨大融资需求，不应一概加以扼杀，而是应当根据这些发行方式的特点，分类逐步放开管控。

(一)股权众筹的发展方向

商事法律制度往往是创新活动引发的诱致性制度变迁。股权众筹的诞生是经济发展到了一定阶段实务界自主创新的结果，必然会催生出相应的支持与管控制度。如今，以美国为代表的多个国家出台了相关法律，建立小额证券公开发行豁免制度，允许并鼓励股权众筹的发展，并通过投资限额等方式保护投资者权益。

我国众筹模式还处于发展初期阶段。由于制度原因，股权众筹于2015年开始快速发展且仅限于私募形式。该领域吸引了众多研究者，众多学者认为我国应建立小额证券发行豁免制度，推进股权众筹向公开发行方向发展。其中彭冰(2015)提出该制度运行中需要限制投融资额，构建特殊信息披露及众筹平台归责制度。〔2〕彭冰：“股权众筹的法律构建”，载《财经法学》2015年第3期。董安生，刘庆(2015)提出对股权众筹的监管应尽量与《证券法》修订结合，提高公开发行股东人数上限;明确界定众筹平台法律地位并建立资金第三方托管制度等措施从而保护投资者。〔1〕董安生、刘庆：“论股权众筹合法化的前置性规则构建”，载《中国物价》2015年第2期。刘明(2015)提出应通过设置公开宣传行为的安全港规则，允许融资者在履行合格投资者验证义务前提下向潜在投资者进行公开宣传。〔2〕刘明：“论私募股权众筹中公开宣传规则的调整路径——兼评私募股权众筹融资管理办法(试行)”，载《法学家》2015年第5期。

小额证券发行豁免制度这一建议不仅在学界达到了一定程度的共识，也引起了监管层的重视。根据《证券法》修订的核心精神，股票注册制必将得到推进，当前200人的公开发行限制也会针对股权众筹、员工股权激励和持股计划等情形设置一定的豁免条件，可见为了解决金融资源错配，小企业融资困难等问题，监管下的公募形式股权众筹已是大势所趋。

根据监管的需求和投资者保护的需要，无论在当前的私募股权众筹阶段还是未来豁免注册公开发行的股权众筹阶段，众筹平台都必将充当重要的中介角色，必须达到一定资格，建立严格的风险控制机制，在监管机构注册登记后才能运营，且应当满足持续信息披露等监管条件，并需承担行政与民事等各方面的责任。

(二)互联网证券直接公开发行的不可行性

我国目前的证券发行方式以IPO为主，将公开发行与上市交易紧密联系在一起，其主体必须符合《证券法》《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)及《首次公开发行股票并上市管理办法》等法律法规对证券发行主体以及在不同层次市场上市交易的要求，依法通过券商等中介机构进行承销与保荐，报送招股说明书、发行公告、发行人申请及授权文件、保荐机构相关文件、会计师与律师提供的文件、发行人设立文件、本次发行筹资运用的文件以及其他财务文件等一系列的申报资料〔3〕参见中国证券业协会：《证券发行与承销》，中国金融出版社2012年版，第110页。，经过严格与漫长的监管者核准过程之后获准发行，经证券交易所审核通过上市申请，才能开展投资者认购程序。与美国IPO不同的是，我国的证券公开发行中除了发行人、保荐人、承销商至关重要外，作为监管者的证监会也是在核准制的IPO中起决定性作用的主体。而SEC的作法则属于登记注册制，即要在其管辖范围内发行的股票或债券，必须向SEC提交资料，登记注册，使证管部门了解有新的公司开展股份公开发行以便行使监管职能，在DPO中由于互联网直接公开发行的虚拟性与无中介性，SEC制定了一些如前文所述的针对性监管措施，其中包括类似核准制的申请与批准程序。目前，我国证券市场正在面临新股发行注册制改革，然而要完全实现注册制，还需要一段时间进行相应法律的设计和修改，这需要一个较长的过渡期。

在我国当前的市场与法治环境下，缺少中介的互联网平台证券直接发行是不可行的，具体原因主要包括：第一，难以逾越的法律障碍。根据《公司法》《证券法》等基本法律的规定，我国的证券公开发行体制是承销制+核准制。〔1〕详见《公司法》第55条：发起人向社会公开募集股份，应当由依法设立的证券公司承销，签订承销协议。《证券法》第10条：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。这就决定了在现行的法律法规体系中，还不允许任何发行人以自己的名义向社会公众发行并销售股票。即使在未来几年内完成了核准制向注册制的变革，并建立小额证券发行豁免制度，也将主要针对股权众筹及企业股权激励等领域，各企业自行建立平台的DPO模式在短期内难以实现监管，很可能仍因风险过大而触碰非法集资的底线。第二，缺失的信用体系。DPO发行模式实现的前提是有完备的社会主体信用体系，不仅包括证券发行企业的信用体系，也包括能够确认证券投资者的主体身份、银行账户情况、信用卡余额等信用记录的及时确认系统。在我国现有环境下，很难确认投融资双方的主体身份，很难确认投资者的资金保障。与众筹模式不同，DPO模式完全是融资企业与作为潜在投资者的互联网用户通过网络直接联系，没有众筹平台这样一个监管之下的中介机构，信用体系的缺乏成为阻碍这种证券发行模式诞生和发展的重要桎梏。第三，资本项目管制的约束。由于互联网的开放性，使得企业采用DPO模式发行时，无论身处何方的投资者都可能进入发行者的网站并按步骤完成相应程序即可认购发行人所发行的股份。在美国，SEC虽无权对其他司法管辖区域的法律作出限制，可以确定的是，至少允许全世界的投资者投资于美国股市，这种环境保证了全世界各地的投资者能够较自由的在美国证券市场进行公开交易而不存在诸多限制。因此美国企业可以适用DPO方式在世界范围内进行直接融资，可以吸引外国投资者。而我国由于资本项目管制还未放开，使得投融资任何一方的投融资行为都存在许多障碍，这种限制导致了我国市场不能适应DPO发行的开放性要求。第四，网络证券欺诈的巨大风险。网络证券欺诈是互联网环境下证券交易纠纷发生率最高的形式之一。主要包括对信息内容的恶意否认、发布虚假信息、误导投资者等行为。网络证券欺诈与传统证券欺诈没有本质的区别，两者最大的不同在于欺诈所采用的媒介，〔2〕白牧蓉：“论互联网环境下的证券投资者知情权保护”，载《贵州社会科学》2015年第5期。传统证券欺诈在互联网这一具有高速传播性的环境下所造成的损失远高于传统证券欺诈，因此已经引起了各国监管层的广泛关注。在近些年的国际市场上，常见的网络证券欺诈手段是通过互联网发布一些误导性或欺骗性的信息，或是设立虚假的证券交易网站。例如1996年，美国SEC指控一家名为奥泰冈科技集团的公司建立假网站进行证券欺诈，具体做法是该公司在网站上谎称其有一家子公司将发行证券，并承诺有收益若干，后经查实为欺诈行为，遭到禁令与罚款的处罚。〔1〕王文宇：《民商法理论与经济分析》，中国政法大学出版社2002年版，第327页。此外，利用网络销售存在问题的证券，或者提供不实的、错误的投资建议等行为在近些年也时有出现。在我国当前的制度环境下，金融监管本身就存在许多问题和漏洞，互联网的管理更是状况频出，倘若放开实行中小企业DPO发行模式，很难避免不法分子设立虚假网站进行证券欺诈的行为，其监管难度与成本远远高于通过中介平台进行的股权众筹。

(三)网络渠道变相公开发行证券的法律限制

我国《证券法》第155条明文禁止了未经法定机关核准擅自变相公开发行证券的行为，并对其民事责任与行政责任进行了规定，《中华人民共和国刑法》(以下简称《刑法》)中也规定有擅自发行股票罪，但并未提及变相发行的情形。根据我国长期以来的实际案例，被定性为擅自发行证券或变相公开发行证券的案例，其发行行为多是在宣传及交易中就明确打出了“原始股”“企业债券”等名义，而各地多有发生诸如前文所述园林开发交易的案件，抑或以其他交易之名，行证券发行之实的行为，则几乎都被认定为非法集资而对违法分子处以行政处罚甚至刑事定罪，并未作为擅自发行证券行为由证券监督管理机构进行监管处罚。这一方面是出于监管与执法成本的考虑，更多的则是证券法解释的不足，凸显出了证券法制与意识的不成熟。

随着社会经济与法制意识的发展，学界对以各种名义进行实质证券发行的行为已经有了较为深入的理论认识与分析，而促进各类证券发行活动在阳光下得以开展，由证券法律法规进行规制，证券监督管理机构进行监管，从而保护投资者的权益是未来必将完成的工作。短期之内，证券发行注册制尚未建立，任何擅自进行公开募资的行为都应先判断其性质是否属于证券发行，若能确定为变相公开发行证券活动，则应由证券监管机构进行管控和惩罚。长远来看，这些行为若能通过审核排除欺诈发行的可能性，则应当在注册制与小额证券发行豁免制度的背景下纳入证券监管范畴，允许其通过合法程序及相应平台进行募资，并依法进行信息披露，而该证券的价值则应由合格投资者自行判断从而做出投资决策。其中的关键在于证券法律法规的进一步完善、证券监督管理机构的真正介入，以及监管层对“证券”的定性。后者可参考前述美国判例的解释及做法，将各类擅自公开募资行为明确纳入股票发行、债券发行或基金份额发售等不同类型，根据性质采用具体方法进行监管，避免将这些活动一概认定为非法集资而加以取缔的旧做法，以此协调中小企业、初创企业与投资者之间的利益关系，建立新的市场秩序。

四、互联网平台证券发行的制度完善建议

以互联网为渠道和平台的证券发行活动需要良好的法律制度环境作为保障。网络证券发行模式的兴起是资本市场与互联网金融发展的必然趋势，法律制度不能固步自封，而是应顺应和把握经济时代发展的脉搏，及时作出回应。这是网络证券发行模式发展的客观要求，也是制度本身的应有使命。

(一)完善的企业与个人信用体系

信用是市场经济的基础，诚信是民法最基本的原则。诚实信用原则可以追溯到罗马法的“诚信契约”，后世的启蒙思想家更是对诚信的涵义进行了不懈的探索，如卢梭认为诚信是保障社会整体秩序与利益的前提〔1〕［法］卢梭：《社会契约论》，商务印书馆2011年版，第56页。;马克斯韦伯数次强调信用等于金钱和资本〔2〕［德］韦伯：《新教伦理与资本主义精神》，北京大学出版社2012年版，第72页，第135页，第157页。。诚信原则是私法精神的最直接体现，因此被称为“帝王条款”。作为现代社会成员应当遵循的最基本原则之一，诚信这一准则不仅体现了每一个社会成员自我约束的必要性，同时也是保证市场经济环境下契约规则能够得到实现的重要前提。随着经济体制改革的逐步深化以及当下社会主义市场经济体制的建立，中国的制度建设已经初步具备与市场经济相适应的法治环境与竞争机制，然而却尚未形成符合市场经济要求的信用体系并相距甚远。各个领域尤其是经济活动中诚信缺损现象十分普遍.并且日趋严重，该问题在企业融资活动中多有体现。信用已成为中国社会的稀缺资源，信用制度缺失、信用市场缺失、信用道德缺失成为经济发展的重大阻碍。股权众筹等模式是依赖互联网的面对公众的融资活动，网络的虚拟特性很可能大幅度增加原本就存在的信用风险，甚至助长以集资为名的欺诈行为。这样的情形迫切要求着我们，必须以诚信为原则，抓紧建立和完善信用相关的法律制度.尽快形成个人与企业的信用体系。〔3〕赵降英：“诚信原则与现代信用体系的构建”，载《中州学刊》2003年第5期。

要建立一个完善的个人与企业的信用体系，首先必须由政府主导，企业参与。由于信用体系是一个覆盖全社会的系统工程，任何民间机构获得数据并建立数据库都非常困难，因此第一必须由央行等政府部门进行主导，企业参与，规定严格的程序、制度，在全社会的监督下建立信用体系框架。第二必须建立与之相适应的法律法规体系。包括隐私权保护与商业秘密保护的法律规范，个人、企业公共信息法的制定，以及相关法律中失信行为的惩罚规则与执法细则等。立法中必须注意确定商业秘密与公开信用信息的界限、消费者个人隐私与公开信用信息的界限等等。第三要培育专业的大型信用评级公司。对已经取得信用评级资格、经验丰富、有良好记录的评级公司予以政策支持，提高其国际竞争力;共享工商、税务、质检、海关、银行、证券、保险、公安、法院等机构存档的个人与企业信用的信息数据以完善信用体系;要求企业向信用评价公司申请信用评价，并对评价高的企业给予税收等方面的政策优惠，银行根据信用评级公司对企业的评价结果来决定贷款事项，以此提高整个社会的信用程度。

由于网络的虚拟性、匿名性，针对以融资为目的出现在网络平台上的企业与个人的创意项目，投资者不免对其产生真实性的疑问，〔1〕来艺博：“论众筹网站在中国的起步与发展——以‘点名时间’网为例”，载《今传媒》2013年第11期。众筹等中介平台对项目发起人信息的真实性审核是有必要的，但是全面审核却很难实现，因此以上覆盖全国的个人与企业信用体系是股权众筹模式得以顺利运作的重要条件。在如今的实践中，国内股权众筹平台自身也在不断探索建立信用体系。如“天使汇”采取实名制，推行小额、按需、快速、多轮的“闪投”融资方式，降低风险、积累用户信用。〔2〕王晓洁、冯璐：“天使汇：网络股权众筹扮演创业‘红娘’”，载《经济参考报》2013年10月25日。而“天使客”等平台则采用“领投+跟投”的方式，一定程度上是借助专业VC的判断来提高项目和筹资方的信用度和可靠性，吸引更多的投资人。笔者认为，在融资之前，平台网站必须审核融资者的信用证明，以确定其进行融资的资格，此外还必须对投融资双方进行实名制验证与身份验证。可以说，当前互联网金融时代多种创新融资方式的出现和推进有利于刺激整个经济社会信用体系的建立。

(二)具有针对性的监管制度

根据前文所述，股权众筹应当成为我国网络小额证券发行的主要方式。因此，建立一套针对股权众筹的监管制度应当在当前尽快推进。

一方面，应尽量消除制度障碍，为众筹模式的发展创造空间。作为信息化时代的新型融资模式，众筹具有区别于传统融资模式的门槛低、公众化等特殊性，针对这些特殊之处，应当有一些特殊制度对其进行支持与监管。首先，建立证券发行小额豁免制度，为众筹模式提供制度上的依据。由于面向公众的众筹融资数额通常不高，且融资者本身实力发展的并不成熟，故而很难达到公开发行的要求，这种情况与传统既有制度无法相容，这样的矛盾呼唤着现行证券发行制度能够为众筹模式等小额证券发行模式稍加改动，〔1〕袁康：“互联网时代公众小额集资的构造与监管——以美国JOBS法案为借鉴”，载《证券市场导报》2013年6月10日。能够允许融资额不高的初创企业、小微企业可以利用众筹平台这一难能可贵的渠道向公众募集资金，同时可以尽量简化传统证券发行中过于复杂的行政审批流程，以降低初创和小微企业融资成本。其次，明确众筹平台的法律地位并开辟官方渠道为其进行核准及注册登记。海外的立法经验要求众筹平台在证券监督管理机构登记备案，以有利于对其协助融资行为和职能进行监管以防范风险。《私募股权众筹融资管理办法(试行)》(征求意见稿)中已有了相关规定，只待进一步完善后颁布实行。〔2〕《私募股权众筹融资管理办法(试行)》(征求意见稿)第7条 ：股权众筹平台应当具备下列条件：(一)在中华人民共和国境内依法设立的公司或合伙企业;(二)净资产不低于500万元人民币;(三)有与开展私募股权众筹融资相适应的专业人员，具有3年以上金融或者信息技术行业从业经历的高级管理人员不少于2人;(四)有合法的互联网平台及其他技术设施;(五)有完善的业务管理制度;(六)证券业协会规定的其他条件。第三，应在证券监督管理机构内部设立专门的网络小额证券发行监管部门，并在监管部门的监督之下建立相应的行业协会及自律规范。

另一方面，应从立法与司法层面完善众筹融资的投资者保护制度。绝不能因为众筹融资数额较小而不重视投资者保护，相反众筹模式中的投资者资金实力和风险承受能力往往非常有限，故而更需要加强保护措施。首先，必须对利用众筹平台进行融资的融资者资格进行严格限制。如对其信用等级设定基本门槛，要求众筹网站必须与信用评级机构及其他的专业机构合作对申请融资的个人和企业进行尽职调查等等。其次，要对融资者及中介平台规定合理的信息披露义务与相应责任，从而保护投资者的知情权，避免融资者的欺诈、违约等违法行为。第三，在建立证券发行小额豁免制度，逐步提高公开发行认定人数标准的前提下，要真正发挥众筹的“公众性”特点与普惠作用，满足更多投资者的投资需求，未来股权众筹可能突破私募范畴而进入公开发行领域，其投资者的准入资格也会降低标准。届时为了对投资者进行保护，可以借鉴美国经验，限制单个投资者的投资数额。具体方式可以结合绝对数额与占年收入比重的相对数额两种标准来对每位投资者尤其是个人投资者的投资数额进行限制。第四，必须建立违约与欺诈行为的惩罚制度与投资者权益的司法保障制度。众筹模式与一般融资方式区别较大，投资者利益保护的立法也应有其特殊之处，需结合众筹模式的自身特点来对投资者权益保护进行有针对性的制度安排。〔1〕曹祎遐、陈璐：“从大圣归来看众筹发展”，载《上海经济》2015年第5期。

(三)多层次的股权流通市场

根据企业的生命周期定律，任何一个国家或地区都同时存在着处于初创期、成长期、成熟期与衰退期的企业，这些不同发展阶段的企业不仅需要不同的发展战略与治理模式，也需要不同的融资途径。资本市场也因此划分为不同的层次，以满足成熟企业、成长期中小企业、创业企业的融资需求。

我国当前的主板、中小板、创业板及新三板市场分别定位于上述不同企业，其中门槛最低的新三板市场服务于已合法成立两年，主营业务突出、公司治理结构规范的创新型、创业型、成长型的中小微企业融资活动。但通过股权众筹等网络平台进行小额证券发行实现融资需求的企业往往是公司未成立尚处于创意阶段或公司发展初期还不具规模的，难以满足新三板上柜条件的初创企业，可见我国现行的多层次资本市场仍存空白。〔2〕安邦坤：“股权众筹在多层次资本市场中的定位概论”，载《现代管理科学》2015年第2期。

网络证券投资者需要在企业发展一段时间之后通过完善的股权流通市场进行股权退出从而实现资本增值。股权众筹平台可以在监管下作为未来重要的证券发行与交易场所，服务于创立中的企业与初创企业，与券商柜台交易市场、区域性股权交易市场及新三板市场实现过渡衔接，共同完善我国多层次资本市场，从而实现企业的股权流通，保障网络投资者的切身利益。

(四)与市场契合的证券法变革

无论从市场需求角度，还是从互联网平台证券发行的创新实践角度来看，当前的《证券法》及相关法律法规都需要进行与市场创新相契合的变革。

首先，注册制与小额证券公开发行豁免制度的建立。修订后的《证券法》应当就股票发行注册制的推行进行明确的实体与程序规定，对注册企业的财务等方面情况设置一定的要求，同时取消旧的审核制度，规定由交易所进行注册文件的形式审查并将同意意见报送监管机构，监管机构在一定期限内无异议的，该注册生效，而注册发行股票的未来价值则由投资者判断，政府及监管层不进行任何保证。与此同时，针对股权众筹、股份激励等活动，对一定数额之下的证券公开发行予以豁免注册。注册制的推行让更多的企业可以通过公开渠道进行直接融资，避免采取不合法手段取得资金造成企业与投资者双方的权益损害，而小额证券公开发行豁免制度则能在最大程度上支持股权众筹等融资形式，节约创意项目发起人及初创企业的融资成本。

第二，投资者适当性制度的进一步完善。在高风险的投资活动中，投资者应当具有相当的投资经验及风险承受能力。不同层次的资本市场、不同的金融产品所针对的是不同成熟程度的投资者。在股权众筹及未来更多的互联网平台证券发行与交易活动中，投资者资质限制是一个值得长期关注和完善的问题。当前，我国股权众筹仅限于私募范围，有合格投资者的市场准入限制与单个项目的投资人数限制。这样的限制意味着只有经济实力雄厚的主体才能投资于初创小微企业，该观点被多位学者认同并认为这是股权众筹投资者的准入资格。然而另有一种观点认为，出于经济正义考虑，无论贫富，任何人都有投资于初创企业的权利。〔1〕See Lisa T.Alexander，Cyberfinancing For Economic Justice，William&Mary Business Law Review，2013.笔者认为，在小额证券公开发行豁免制度的背景下，股权众筹可以从私募推向公募，合格投资者的限制应进行一定程度的放开，以实现其普惠金融的目的。但初创企业的股权投资毕竟存在较大风险，可借鉴美国JOBS法案的规定，对普通投资者的投资数额进行限制。

第三，网络投资者保护条款的制定。长期以来，由于集体诉讼等司法保护制度的不完善，我国股民一直处于维权艰难的困境之中。在股权众筹等证券发行方式中进行投资的众多网络投资者不仅可能遇到发行人虚假陈述的情况，还可能遭受来自众筹平台、项目领投人的权益侵害，其维权也会比传统途径的股权投资者更为困难。证券法修订不仅应加入以集体诉讼为核心的证券投资者维权条款，甚至可以制定专门的投资者保护章节，规定针对虚假陈述、内幕交易、操纵市场等不同的证券违法活动，投资者人数众多时，可以依照相应程序推选代表，或由专门的投资者保护机构进行维权诉讼，同时规定众筹平台、领投人乃至第三方支付机构的具体义务和相应责任。

第四，变相公开发行证券法律解释的出台。股票发行注册制在未来的推行将极大的增加中小企业的公开融资机会，由此减少擅自公开发行与变相公开发行证券的可能性，然而这并不意味着针对这些行为的规制和监管会得到弱化。目前，我国证券法律法规中的“变相公开发行证券”主要包括三种：采用公开劝诱等方式发行非公开发行的股票或进行股权转让;股东通过公开方式向社会公众进行股权转让;未经证监会批准向特定对象出售股票使得公司股东累计超过200人。这样的列举只在公开方式和股东人数上做文章，对于那些以出售实体商品、会员资格等名义进行实质性证券发行的行为缺乏认定。出于对投资者和市场秩序保护等方面的考虑，针对市场上尤其是互联网平台存在的各种巧立名目的证券发行行为，我国证券法中“变相公开发行证券”应当进行扩大化的司法解释，参照前述美国判例的经验，将具有证券发行特征的交易行为正式纳入股票、债券、基金份额等证券的范畴，由证监会依照证券法进行监管，保障资本市场的正常运行。

*白牧蓉，兰州大学法学院讲师，法学博士。