利用未公开信息交易的构成要件——以《证券法》(修订草案)第93条为中心

董新义

利用未公开信息交易的构成要件
——以《证券法》(修订草案)第93条为中心

董新义*

利用未公开信息交易是一种严重损害投资者权益和破坏证券交易秩序的违法行为，理应纳入证券期货法律予以规制。《证券法》(修订草案)第93条虽然首次对利用未公开信息交易行为作出了规制，但该规定过于原则，缺乏可操作性。为正确适用利用未公开信息交易规制制度，强化对该类行为的行政监管和损害赔偿民事案件的审判，有必要对利用未公开信息交易行为规制的构成要件进行厘清。为此应对应当纳入规制的对象主体、未公开信息的概念和范围、未公开信息的利用行为的内涵和外延等构成要件进行清晰界定，并在此基础上完善《证券法》(修订草案)第93条的规定。

未公开信息 利用 利用未公开信息交易 构成要件

一、问题之提出

在资本市场领域，利用信息优势进行违法犯罪交易的典型行为主要有三类，一类是利用信息优势进行市场操纵，另一类是内幕交易，还有一类是利用未公开信息交易。其中，对于利用信息优势的市场操纵和内幕交易的规制，证券法、证券投资基金法和期货管理条例都有着较为完善的规定，但对于利用未公开信息交易的规制，这些法律都无规定。目前，只有2009年2月通过的《中华人民共和国刑法修正案(七)》(以下简称《刑法修正案(七)》)对利用未公开信息交易的犯罪和刑罚有所规定。《刑法修正案(七)》是在原《刑法》第150条内幕交易犯罪的基础上增加第4款内容而予以规定的，该款确立了“利用未公开信息交易罪”，并规定对此行为依照“内幕信息交易罪”〔1〕该款规定：“证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的，依照第一款的规定处罚。”《刑法》第150条第1款的规定是“证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金;情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。”予以定罪量刑。从当时制定该罪的目的来看，该罪名专为惩治基金犯罪而增设。〔2〕卢勤忠：“利用未公开信息交易罪的认定”，载《政法论丛》2010年第1期。参见王涛、汤琳琳：“利用未公开信息交易罪的认定标准”，载《法学》2013年第2期。当时，证券投资基金市场中“老鼠仓”违法行为极为猖獗，由于“利用未公开信息交易会违反规定从事相关交易活动，谋取非法利益或转嫁风险”〔3〕全国人大常委会法制工作委员会编：《中华人民共和国刑法条文说明、立法理由及相关规定》，北京大学出版社2009年版，第150页。，严重侵害投资者的利益、破坏资本市场的交易秩序以及冲击社会对资本市场的信赖，有必要对其加以规制。

除该刑法规定之外，迄今并无证券法律或期货法律对利用未公开信息交易作出规制。但刑法毕竟是“最后的手段”，《刑法修正案(七)》也规定了只有在情节严重的情况下，才构成利用未公开信息交易罪，但并未明确情节严重的认定标准，更没有也不会对未达到情节严重程度是否应当受到行政处罚和承担民事责任等作出规定。相较之下，对内幕交易行为的规制制度则相对完备，除《中华人民共和国刑法》第150条对内幕交易罪进行规定之外，《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第73～76条、第202条对内幕交易的构成要件及其行政处罚作出了规定〔4〕如《证券法》第73条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”第202条规定：“证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款;没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。”，由此可见，除刑法规制外，《证券法》对未公开信息交易行为的规制迫在眉睫。

近年来，立法机关也开始意识到应将利用未公开信息交易纳入证券法律和期货法律进行规制。在2015年《中华人民共和国证券法》(修订草案)即确立了利用未公开信息交易的规制制度，其第93条规定：“禁止证券交易场所、证券登记结算机构、证券经营机构、证券服务机构和其他金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员以及其他因工作、职责获取未公开信息的人员，买卖或者建议他人买卖与该信息相关的证券，或者泄露该未公开信息。前款所称未公开信息，是指除内幕信息以外对证券的市场价格有重大影响且尚未公开的信息。利用未公开信息进行交易给投资者造成损失的，应当按照本法第九十二条〔1〕《证券法》(修改草案)第92条规定：“内幕交易行为人应当对内幕交易期间从事相反证券交易的投资者，就其证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失，在内幕交易违法所得三倍限额内承担赔偿责任。”的规定承担赔偿责任。”这一规定规定了利用未公开信息交易的大部分构成要件，但从法律解释学的观点来看，该规定为能明确规制对象主体的范围，未能明确未公开信息的具体范围与界限，也未明确利用未公开信息交易中“利用”行为的范围和边界等问题，都需要予以厘清。本文将围绕2015年《证券法》(修订草案)第93条规定内容，从利用未公开信息交易行为构成要件相关问题进行阐释，以利于执法司法和争议解决。

二、规制对象主体：利用未公开信息交易主体的范围

《证券法》(修订草案)第93条规定：“禁止证券交易场所、证券登记结算机构、证券经营机构、证券服务机构和其他金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员以及其他因工作、职责获取未公开信息的人员……。”从此规定来看，从规制对象主体来看，必须在两方面予以明确，一是所属单位究竟包括哪些单位应当明确，二是这些从业人员或工作人员的范围必须明确。

(一)应予规制的人员所属单位

从应当规制的人员所属单位来看，第93条规定之“证券交易场所、证券登记结算机构、证券经营机构、证券服务机构”的范围非常明确，易于判断，此文不再赘述。而对于其中的“其他金融机构”或者“有关监管部门或者行业协会”单位的范围则比较模糊，必须予以明确。从规制利用未公开信息交易行为的目的来看，为了全面保护投资者权益，遏制利用未公开信息交易的违法犯罪行为，防止漏网之鱼的发生，同时又为了防止打击无辜，这些单位的条件和范围应该明确，且具有可操作性。

从列举之单位的构成条件和范围来看，其必须与相关上市证券的发行、交易或者监管具有业务相关性，业务相关性才能使得这些单位相关从业人员或工作人员具有获取非公开信息的便利条件。这些单位一定是相关金融机构、监管部门、行业协会，享有相应的对非公开信息接触的权力，比如，参与相关上市证券的发行、交易或者监管的文件起草、制定、发布、传达、执行;因审查、批准相关交易行为的职权等。因此，这些“金融机构”或者“有关监管部门或者行业协会”必须是对该上市证券发行、交易或监管的具有职务相关性且能直接获取未公开信息。例如为上市证券发行、交易或监管提供服务的银行或信托公司，就可以成为应当予以规制的单位范围。

(二)从业人员或工作人员的范围

对于从业人员或工作人员，是否应予规制，核心要件是其享有职务便利性优势。职务便利性是指因职务上经办、主管、履行本职工作中产生的与职务有关的便利条件。那些因职务便利知悉信息的金融机构、监管部门、行业协会工作人员对信息有合法的知情权，因此负有比其他人更加严格的保密义务和自我约束限制，具体如参与文件起草、制定、发布、传达、执行而获取信息;因审查、批准相关交易行为而获取信息等。而利用与职务无关仅因工作关系熟悉相关环境、凭工作人员身份容易进入某些单位、通过交谈获知的他人无意间泄露的未公开信息等条件获取未公开信息的，不属于职务便利。〔1〕孙玮、魏凯：“利用未公开信息交易罪的司法认定”，载《人民司法》2013年第4期。因此这类人员不应纳入规制范围。同时，成为利用未公开信息交易主体的从业人员或工作人员必须是能够有条件和机会接触这些未公开信息的人员。比如，银行或信托公司在为上市公司提供融资服务过程中，银行或信托机构的相关业务人员获得未公开信息，再利用这些未公开信息进行交易的，符合利用未公开信息交易行为的主体资格。

除了从业人员或工作人员应予规制以外，其配偶、近亲属等是否应纳入规制对象主体范围，本条规定并不明确。从证券法有关内幕主体的范围规定情况来看，包括非法获取内幕信息的人(盗取信息者)和内幕信息知情人〔2〕中国证监会《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》第6条规定，符合下列情形之一的，为证券交易的内幕人：(一)《证券法》第七十四条第(一)项到第(六)项规定的证券交易内幕信息的知情人;(二)中国证监会根据《证券法》第七十四条第(七)项授权而规定的其他证券交易内幕信息知情人，包括：1.发行人、上市公司;2.发行人、上市公司的控股股东、实际控制人控制的其他公司及其董事、监事、高级管理人员;3.上市公司并购重组参与方及其有关人员;4.因履行工作职责获取内幕信息的人;5.本条第(一)项及本项所规定的自然人的配偶;(三)本条第(一)项、第(二)项所规定的自然人的父母、子女以及其他因亲属关系获取内幕信息的人;(四)利用骗取、套取、偷听、监听或者私下交易等非法手段获取内幕信息的人;(五)通过其他途经获取内幕信息的人。。非法获取内幕信息的人是指利用非法手段，包括骗取、强取、套取、偷听、监听或者私下交易等而获取内幕信息的人，此类主体并无一个特定的范围，应当包括任何个人。而知情人的范围，证券法规定的相对详细，其获得内幕信息的途径是合法的，往往都是基于职务、亲属关系等得以接触内幕信息，其范围比较固定。为了更好地打击利用未公开信息交易行为，同时保护知情人范围之内的人员的合法权益，在对利用未公开信息交易行为的范围进行界定时，可以借鉴中国证监会《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》将知情人分为法定知情人、推定知情人和其他知情人，并规定不同举证责任的规定(该指引第14条)〔1〕中国证监会《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》第14条规定，本指引第六条第(一)、(二)项规定的内幕信息知情人，在内幕信息敏感期内有本指引第十三条所列行为的，应认定构成内幕交易，除非其有足够证据证明自己并不知悉有关内幕信息。(第一款)本指引第六条第(三)、(四)、(五)项规定的其他内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息敏感期内有本指引第十三条所列行为的，应在根据相关证据综合判断其是否知悉内幕信息的基础上认定其是否构成内幕交易。(第二款)的做法，将利用未公开信息交易行为的主体分为法定规制的人员的范围(如草案第93条列举的人员)，同时将其配偶、父母、子女以及其他因亲属关系获取未公开信息的人员，也应当纳入规制范围，在具体认定其是否构成利用未公开信息交易行为时，要据相关证据综合判断其是否知悉未公开信息的基础上加以判断(可借鉴中国证监会《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》第14条第2款规定)。

从岗位、国籍等情况来看，应予以规制的人员范围应该包括这些单位的在岗职工、退休人员、聘用外籍和港澳台人员等管理岗、业务岗人员，以及从事一般的辅助性岗位的兼职人员、劳务工及非正规就业人员等。〔2〕浙江省丽水市人民检察院课题组：“利用未公开信息交易罪疑难问题探析”，载《河北法学》2011年第5期。

三、规制信息：“未公开信息”范围的界定

(一)学理探讨

构成利用未公开信息交易行为，“未公开信息”的认定无疑是其最为重要的核心构成要件。〔3〕刘宪权、谢杰：《证券期货犯罪刑法理论与实务》，上海人民出版社2012年版，第241页。综观我国现行法律规范，尽管《刑法修正案(七)》早已对利用未公开信息交易行为作出规制，但该规定并未对“内幕信息以外的其他未公开信息”的概念作出明确界定，现行其他法律规范亦未有所规定。法律规范的缺失使得学术界对内幕信息以外的未公开信息概念和范围的探讨成为一个焦点，对此，我国学界主要有以下几种观点：第一种观点认为未公开信息是在交易活动中为金融机构所掌握且其他经营主体无法获知的信息，实际上是行为人所在的金融机构在投资决策、资本运作等过程中所形成除与上市公司自身信息有关的对交易价格具有影响力的尚未公开的信息。〔1〕王涛、汤琳琳：“利用未公开信息交易罪的认定标准”，载《法学》2013年第2期。第二种观点认为，所谓“内幕信息以外的其他未公开信息”主要是指资产管理机构、代客投资理财机构即将用客户资金投资购买某个证券、期货等金融产品的决策信息。〔2〕熊选国、任卫华：《刑法罪名适用指南——贪污贿赂罪》，中国人民公安大学出版社2007年版，第6页。参见黄太云：“《刑法修正案(七)》解读”，载《人民检察》2009年第6期。第三种观点认为非公开信息是指在证券、期货交易中，除内幕信息以外的对证券、期货的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。〔3〕浙江省丽水市人民检察院课题组：“利用未公开信息交易罪疑难问题探析”，载《河北法学》2011年第5期。第四种观点则对未公开信息的具体类型进行了列举式说明，认为未公开信息具体包括本单位受托管理资金的交易信息、相关市场行情(如某机构或者个人大户下单方向或下单量的信息)、利率的变化、降低印花税以及外汇政策或金融政策的改变等信息。〔4〕高铭暄、马克昌：《刑法学》，北京大学出版社、高等教育出版社2010年版，第453页。第五种观点认为，“内幕信息以外的其他未公开的信息”的实质内涵是不为公众所知悉，对相关证券期货交易价格有重要影响，金融机构、监管部门以及行业协会按照规定采取规范管理的投资经营、技术分析、监督管理、行业资讯、调控政策等信息。〔5〕谢杰：“利用未公开信息交易罪行为对象的刑法分析”，载《江苏警官学院学报》2011年第6期。

上述第一种观点与第二种观点类似，强调未公开信息是由金融机构一方所掌握的、通常不为其他方主体所知晓的信息，但仍然过于笼统，相较于法律的规定并无突破之处。第二种观点将未公开信息限定在金融机构代为购买金融产品的决策信息之上，难免将未公开信息的范围限缩过于狭隘。〔6〕古加锦：“利用未公开信息交易罪司法适用的疑难问题研究”，载《政治与法律》2015年第2期。第三种观点也是《证券法》(修订草案)第93条对未公开信息的定义，抽象了未公开信息的特征，这种立法方法的优劣将直接在下部分予以论述。第四种观点采取列举式方法认定未公开信息的具体种类，但并未概括出未公开信息的本质特征，列举的范围也很显狭窄。相比较而言，本文认为，第五种观点则较为合理，它吸收了前四种观点的可取之处，既明确了其他未公开信息的不为公众知悉性以及对证券交易价格有重要影响的特点，同时又没有将主体和内容局限在金融机构及购买金融产品上，还列举式的规定了未公开信息的具体信息种类，更为科学合理。综合前述观点，我国在确立未公开信息的定义和范围时，应充分吸收前述观点的合理成分。

(二)通过排除内幕信息的范围来界定非公开信息的方法存在缺陷

《证券法》(修订草案)第93条规定“未公开信息，是指除内幕信息以外对证券的市场价格有重大影响且尚未公开的信息。”这一定义与前述第三种观点是相同的。从该法律条文的设计来看，未公开信息并非所有尚未公开及无法公开的涉密信息，而是内幕信息以外的其他未公开信息，即未公开信息是以内幕信息为边界和相对应的一个概念。毋庸讳言，以定义的方式认定未公开信息的种类和范围，并在定义中以排除内幕信息的范围来确定未公开信息的范围，这种立法方式具有一定的合理性，这种方法在判断一个(种)信息是否属于未公开信息时，比较清晰明了。但这必须存在一个前提条件，即《证券法》规定的内幕信息的定义和内幕信息的范围必须是明确具体的。

但问题是，内幕信息的范围也属于浮动与不确定的状态，不可能进行精准概括。所以，完全依赖于通过排除内幕信息的范围来确定是否属于“未公开信息”范围的初衷难以实现。

(三)定义(明确特征)加列举(种类和范围)立法方式确定未公开信息的方法可行

正如对内幕信息范围的界定一样，完全列举式的方式存在诸多问题。其原因在于证券市场的复杂性和证券交易情况的千变万化，难免会遗漏某种利用未公开信息交易的行为，立法技术上还存在障碍。另外，现实交易中出现的情况瞬息万变，且证券市场发展迅速，穷尽列举的方式无法适应现实状况的发展变化，会对法律的稳定性产生影响。因此，本文认为，在对其他未公开信息的范围进行界定时，采用提取公因式的方式，明确未公开信息的特征以及其与内幕信息的区别，才能更好地理解未公开信息的内涵，有助于判定一种行为是否属于利用未公开信息交易行为。

1.未公开信息的基本特征

对于未公开信息的基本特征，笔者和多数学者观点一样，认为包括其他未公开信息与内幕信息，均具有两个最本质和最为核心的特征，即“未公开性”和“重要性”。

(1)未公开性(non-public)。未公开性(又称秘密性)是未公开信息的一个重要特征，如何认定信息是否公开是正确认定未公开信息一个非常重要的环节。如前所述，未公开信息不一定是当然公开的信息，还包括一些商业秘密，对于商业秘密只要证据能够证明该信息不为公众所知悉，能为权利人带来经济利益，具有实用性并经权利人采取了保密措施，即可认定其具有未公开性。除了商业秘密之外的还包括应当公开的信息，对属于应当公开的信息，只需判断该信息在行为人从事相关交易时是否已经按照法定要求予以公布。信息一旦公开，其保密性随之消失，成为广大投资者共享的信息，便不再是未公开信息。

(2)重要性(materiality)。重要性(也称为价格敏感性)，是指该信息一旦被实施或公布后对相关证券、期货交易价格有重大影响，或者会给投资者的投资判断产生重大影响。如何确定未公开信息的重要性，也需要一个客观的标准。通常参照美国最高法院以“理智的投资者”作为认定标准。即如果一个理智的投资者，在他做出投资时，可能认为这个被忽略的事实是重要的，那么这个事实就是重要的。〔1〕古加锦：“利用未公开信息交易罪司法适用的疑难问题研究”，载《政治与法律》2015年第2期。换句话说，这个被忽略的事实公开后，极有可能被理智的投资者看成是改变了自己所掌握的信息的性质，那么，这些事实也就是重要的。从投资人的角度看，如果他们将这条信息与他们已经获知的其他信息合并在一起，便会对相关股票的价格给予重新评价。

另外，还有学者认为未公开信息具有客观真实性特征〔2〕认为只有未公开信息客观、真实，才有可能严重破坏金融管理秩序，损害市场的公平、公正和公开，侵蚀客户投资者的利益。参见徐春：“利用未公开信息交易罪的司法认定”，载《南昌大学学报》2010年第6期。还有人认为，若信息确实来自于信息源，即使其为捏造的，也属于内幕信息。参见李有星、董德贤：“证券内幕信息认定标准的探讨”，载《浙江大学学报》2009年第6期。、职务性特征〔3〕此外，还有学者提出职务性(该信息属于金融机构、监管部门和行业协会及其工作人员在履行投资、监管、调控等职责过程中所接触到的信息)、差别性(该信息属于“内幕信息”以外的其他信息，与上市公司无直接关联，它的产生和公开具有较大的灵活性和自发性)。参见王欣元、康相鹏：“利用未公开信息交易罪疑难问题探析”，载《法学》2014年第6期。、差别性特征〔4〕孙玮、魏凯：“利用未公开信息交易罪的司法认定”，载《人民司法》2013年第4期。等，虽然这些也属于未公开信息的特征，但并非最本质的特征。

2.未公开信息与内幕信息的区别

从《证券法》(修订草案)第93条规和第59条规定的来看，未公开信息和内幕信息主要存在以下区别：

第一，从信息源头和性质看，内幕信息主要是上市公司运营状况、发展前景以及公司治理结构相关的可能对证券价格产生实质影响的信息，其实质内容均聚焦在公司本身上，或与公司运营有紧密关联性。而未公开信息主要是指内幕信息以外的其他未公开信息，与上市公司本身的运作并不具有直接的关联性的信息，更多的应属于机构投资者单位自身的投资计划、投资方案的商业信息。比如基金投资方向及持仓量变动方面的交易信息，但它并不是影响股票投资价值的本质因素。

第二，从是否强制公开的角度看，根据《证券法》第67条之重大事件规定第76条内幕信息之规定，内幕信息应遵守强制信息披露规则，属于法定应当公开的信息。应严格依照《证券法》有关信息披露制度的规定、程序、条件方式对公众进行信息披露，在内幕信息尚未公开之前，法律均详细规定了法定的保密期限和及时披露期限;但未公开信息并不一定就是必须要公开的信息，还包括一些属于商业秘密的信息，如证券交易所、证券公司掌握的机构投资者持仓量、新近建仓量、加仓减仓量、资金进出量等具体交易数据。〔1〕浙江省丽水市人民检察院课题组：“利用未公开信息交易罪疑难问题探析”，载《河北法学》2011年第5期。其紧迫性程度和对公众披露的必要性程度，肯定无法与证券市场中上市公司的重大信息的披露要求那么严苛。

第三，从信息的范围来看，内幕信息通常是指证券发行人、上市公司方面的内部信息，关涉上市公司生产、经营活动且已经发生的事实的信息，信息本身范围较窄，而未公开信息，除了内幕信息之外，其他只要能对证券、期货市场价格产生重大影响的未公开的信息都属于未公开信息的范畴，可见，除了基金业“老鼠仓”以外，还包括以后证券市场中出现的其他行为都能够纳入利用未公开信息交易罪的调整范畴。

3.兼以列举其他未公开信息的范围以弥补单纯定义之弊端

如上所述，可在坚持《证券法》(修订案)第93条的基础上，首先对其他未公开信息的概念予以界定，并在概念中将未公开信息的特征进行高度概括，这种立法方式对于判定是否属于未公开信息无疑具有重大的意义。但是，仅仅依靠这种立法方式就会产生原则性过强、可操作性差的缺点，就会使得监管人员和司法人员在认定方面出现偏差，不利于法制的统一。因此，为克服这一缺陷，引入对未公开信息进行列举的方式作为辅助，应当是较好的解决路径。本文认为可以在《证券法》(修订草案)第93条规定的基础上，借鉴现行《证券法》第75条第2款、《期货交易管理条例》第55条第(11)项、《禁止证券欺诈暂行办法》第5条列举具体内幕信息的做法，例如内幕信息主要是指与上市公司本身有关的一系列信息，如公司并购重组计划、公司高管人员变动信息、公司重大合同、公司的盈利情况等对该公司证券的市场价格有重大影响，按照有关规定应及时向社会公开但还尚未公开的信息，并用概括加列举的方式来界定内幕信息的范围，另外辅以“兜底性”条款(如《证券法》第75条第2款规定“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他信息”)立法方式，来确立未公开信息的具体信息种类，应当是合理的。

在完善《证券法》(修订草案)第93条规定时，除了应定义未公开信息的概念(第1款)，还应借鉴现行《证券法》第75条的立法方法，在定义之后增加一款(第2款)，“下列信息属于前款所指其他未公开信息：(一)……”。并根据证券投资活动的特征，将下列信息作为非公开信息的具体信息进行列举：一是证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司中股票和期货交易账户内的非公开交易数据信息;二是证券公司、期货公司、商业银行、保险公司、互联网金融公司等金融机构在从事与证券、期货投资业务、资产管理业务、投资咨询业务等过程中所形成的经营信息;三是基金管理公司拟投资或已经投资但尚未公开的证券、期货持仓信息或资本运作信息;四是证券、期货、银行、基金、保险、互联网金融等行业监管部门和行业协会在执法和管理过程中形成的执法监管信息、调控信息以及有关经济数据等。〔1〕王欣元、康相鹏：“利用未公开信息交易罪疑难问题探析”，载《法学》2014年第6期。

四、规制行为：“利用未公开信息交易”中的“利用”

(一)“利用”要件认定的必要性

利用未公开信息交易行为构成要件中是否包含“利用未公开信息”行为，是利用未开信息交易规制制度的核心问题〔2〕其实，内幕交易行为构成要件中是否包含“利用内幕信息”，是我国证券犯罪理论界长期关注的问题。请参见：卢勤忠：《基金犯罪研究》，北京大学出版社2010年版，第262～265页。，也是实践中最难以把握的问题。根据《证券法》(修订草案)第93条的规定，利用未公开信息交易行为中的“利用”，主要包括买卖、建议他人买卖与该信息相关的证券，或者泄露该未公开信息的行为。关于“利用”是否应成为该行为的构成要件，国内外有不同看法，如美国《内部人交易与证券欺诈执行法》规定，内部人员在交易时只要明确知晓“内幕信息”的内容，就应当受到惩罚，而不考虑行为人是否利用这些信息进行了交易，即惩罚的是获取内幕信息的行为。我国台湾地区在司法实践中则规定，如果被告在交易时已获知“内幕信息”，则可推定被告有图利之意，但若被告自行举证证明其交易行为不是基于内幕信息的，则可免于处罚，即将利用该信息作为犯罪行为的构成要件之一。另外，为保障行为人的抗辩权，防止利用未公开信息交易规制对象的扩大，还可借鉴2012年《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》规定不属于内幕交易情形的做法，将“按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的”或者“依据已被他人披露的信息而交易的”或者“交易具有其他正当理由或者正当信息来源的”排除利用未公开信息交易的范围。

依文意解释，《证券法》(修订草案)第93条明确了利用未公开信息交易的行为类型包括行为人买卖或者泄露该未公开信息或者建议他人买卖相关证券的行为。因此，至少上述三种行为构成该禁止性行为的应有之意。依目的解释，法律之所以命令禁止该行为，主要是因为利用未公开信息进行交易的行为严重损害投资人的合法利益，扰乱证券市场的秩序。若行为人只是利用职务之便获取了未公开信息，但并未利用该信息进行任何交易行为，未对投资人的合法利益和证券市场秩序带来不利影响的话，法律很难对此作出处罚。不仅是《证券法》，所有带有处罚性质的法律规定所依据的重要法理即为一部分行为人的行为损害了他人、集体或者国家的利益，若该行为并未对其他主体利益产生不利影响，则该行为不具可处罚性。

在监管和司法实务中，虽然对未公开信息的“利用”很难举证，但是对当事人未公开信息的“获知”行为的举证证明更难。因为“利用”的外在形式化相对于“获知”的内在性反而更加容易举证。对此问题，应当连同内幕交易和市场操纵行为的举证，应在整个证券民事法律责任证成的范畴内解决。可以在借鉴美国“欺诈市场理论”的基础上，借鉴我国虚假陈述案件举证责任分配规则，可适用举证责任倒置的规则，确定除非行为人能够证明自己所从事的证券交易行为是与其所获悉的信息无关的，否则应当认定为构成利用未公开信息交易行为。

(二)“建议他人买卖”行为的涵义

在上述三种利用行为中，行为人买卖相关证券或者泄露未公开信息的行为比较容易理解。但建议他人买卖相关证券的行为却很难界定。

根据建议的方式是明确的还是隐晦的，建议包括明示建议和暗示建议两种形式。明示就是通过将未公开信息告知他人的方式来明确建议他人买卖与该信息相关的证券或期货的行为;暗示则是不将未公开信息告知他人，只是含蓄地建议他人买卖与该信息相关的证券或期货的行为。从刑法角度来考察，“明示、暗示”行为其实就是对不同表现形式的“建议”行为的表述，两者并无本质区别，而“建议”既可能是使无犯意之人产生犯意的教唆方法之一，从而属于教唆行为，也可能是便利于已有犯意之人实施犯罪的无形帮助行为，从而属于帮助行为。〔1〕古加锦：“利用未公开信息交易罪司法适用的疑难问题研究”，载《政治与法律》2015年第2期。无论是明示建议还是暗示建议，虽然行为人可能自己并未直接从事证券、期货交易，有些甚至可能并未直接从中获利。但是，从实质上分析，建议人客观上是借他人之手进行相关证券、期货交易，这必然导致利用未公开信息进行证券、期货交易的范围扩大，并对证券、期货市场造成更加严重的破坏，其社会危害性不言而喻。

根据行为人事前是否与对方通谋，可以将该“建议”行为划分为两种情况：事前通谋的建议和事前未通谋的建议。前者是指特殊身份者与无特殊身份者合谋，由特殊身份者提供买卖某一证券、期货的信息，无特殊身份者从事相关交易，事后进行分赃的情形;后者是指特殊身份者与无特殊身份者未提前通谋，特殊身份者建议无特殊身份者从事某项证券交易活动，双方未有共同的通谋利益存在的情形。对于这两种情形应如何处罚是需要明确的问题。对于事前通谋的，行为人与对方共同构成利用未公开信息交易，应受《证券法》(修订草案)第93条规定的规制。符合利用未公开信息交易罪的还要受刑法处罚。若并不存在共谋，则不应当利用未公开信息交易行为进行处罚。

(三)对“利用”行为并未获利或规避损失情形的考量

在人们的通常理解中，利用未公开信息交易应当是一种利用多数人未知的重要未公开信息指导自身或他人的投资行为，以期获得更好受益或减少损失的行为。那么若行为人自己或建议他人利用该未公开信息进行交易的行为未使相关人获利甚至亏损的情形是否属于该禁止行为的内涵则存在一些困惑。

本文认为，利用未公开信息交易行为的认定不应以获取利益或者避免损失为构成要件。首先，从法条的文意可以看出，该条文并未将行为人获取利益或避免损失作为该行为构成的要件加以明示。其次，从立法目的来看，法律规定禁止该行为主要是为了保护社会主义金融管理秩序及公民的合法财产权，并不是为了惩罚行为人的获利或规避损失行为。再次，在证券市场中，证券、期货的价格并不是仅仅由未公开信息决定，还可能会受到国家政策、股市环境、资金流向等多种因素的影响，也就是说，仅仅利用了未公开信息并不必然会带来收益或者避免损失。若简单地以获取利益或者避免损失为构成要件，势必会导致部分扰乱证券、期货市场秩序却并未从中获益的行为人不会受到法律的制裁。这显然有违背规制利用未公开信息交易的目的。当然，在惩罚利用未公开信息交易的违法犯罪行为时，行为人获利或规避损失应当作为一个处罚量定情节加以考虑。

五、结语

综上可知，《证券法》(修订草案)第93条有关利用未公开信息交易的规制制度仍存在很大的完善空间。为此，我国也需要不断从实践中总结经验，应当参照内幕交易采用列举和兜底条款的立法方式，规定利用未公开信息交易的构成要件。另外，还应完善利用未公开信息交易的民事法律责任规定，特别是完善举证责任分配制度，而这应当随着整个证券期货民事法律责任制度的完善而完善。

进一步讲，从监管角度来讲，如何更好地对利用未公开信息交易的行为进行监管尚需许多配套制度。如更有效地加强行政监管和刑事规制，需要建立并实施利用未公开信息交易的举报制度。为保证法规的统一、正确适用，证券期货监管部门应当制定类似内幕交易认定指引或市场操纵认定指引的利用未公开信息交易认定指引。最高人民法院也应在征求证券期货监管部门和公众意见的基础上尽快出台审判有关利用未公开信息交易的民事案件和刑事案件的司法解释，明确利用未公开信息交易行为的构成要件以及涉案公司及从业人员或工作人员的连带责任〔1〕柳州、文铮：“评论：应对内幕交易个人和公司执行双线处罚”，载《证券市场周刊·红周刊》2014年6月1日。。唯如此，才能有效地遏制利用未公开交易行为，更好地保护投资者利益，维护证券期货市场的交易秩序。

*董新义，中央财经大学法学院副教授，法学博士。