美国期货交易委员会自动化交易最新监管政策进展及启示*

刘春彦 程红星* 赵雯佳

美国期货交易委员会自动化交易最新监管政策进展及启示*

刘春彦**程红星***赵雯佳****

自动化交易是电子信息和计算机等技术革命与金融市场基础制度变革、资本市场参与者创新交织的产物。通过降低交易成本提供了投资回报率和资产价格，改变了资本市场结构。但它对不同市场参与者的成本—收益影响不是中性的，由此引发了质疑，对监管立法价值取向产生了重大的影响。美国CFTC针对自动化交易监管以《自动化交易监管规则提案》及《补充规则》为分水岭，由零散应急式演变为系统化规则，要求更多的主体在CFTC注册的差别化管理，建立多层面、交易前、直接电子访问订单等风险控制，建立源代码数据库保护和获取的准入制度。美国监管规则演变表明，任何监管规则的完善都是根据市场变化寻找公平和效率平衡的过程，需要监管者和市场参与者达成共识，需要注重成本收益分析。

自动化交易 自动化交易监管规则提案

一、自动化交易对于监管提出的挑战

(一)自动化交易的发展历程

随着网络通信和计算机技术的迅速的发展，至2010年全球主要期货市场和证券市场均采取了电子化交易平台，电子化交易取代了人工交易成为新的交易方式，因而交易商们成为自动化交易人士(AT Person)。电子化交易方式的兴起迅速地形成了诸如自动化交易(Automatic Trading，AT)、程序/程式化交易(Program Trading)、量化交易(Quantitative Trading)、算法交易(Algorithm Trading)、高频交易(High Frequency Trading)等术语。2012年3月29日，美国期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission，以下简称CFTC)下属的TAC(Technical Advisory Council)举行公开会议讨论高频交易，其中一个议题即是“自动化交易和高频交易：交易所的监管及相关定义”，自动化交易开始出现。2013年9月美国CFTC发布征询意见《自动化交易环境中的风控和交易安全》(Risk Controls and System Safeguards for Automated TradingEnvironments)，自动化交易开始被官方采用。2015年3月美国期货业协会(Futures Industry Association，简称FIA)发布《自动化交易系统的开发与运营指引》(Guide to the Development and Operation of Automated Trading Systems)，2015年11月24日，CFTC通过了《自动化交易监管规则提案》(Regulation Automated Trading，以下简称Reg.AT提案)、2015年12月17日，CFTC通过了《〈自动化交易监管规则提案〉的补充规则》(Supplemental notice of proposed rulemaking，以下简称《补充规则》)，美国监管机构逐渐确立了使用自动化交易术语。

(二)自动化交易引发的问题和产生的风险

自动化交易是电子信息和计算机等科学技术革命与美国金融市场基础制度变革、资本市场参与者创新交织的产物。一方面，科学技术进步推动金融市场发展;另一方面，金融市场发展反过来要求进行金融市场基础制度变革，规范科学技术在金融市场的运用;再者资本市场参与者创新动力是自动化交易的发展的源动力。自动化交易及新兴形态的高频交易通过增加流动性、缩短交易流程的周期、降低买卖差价、促进价格发现、提高市场效率和降低金融资产的波动性等方式提高了市场的质量和效率。通过降低交易成本提供了投资回报率和资产价格，改变了资本市场结构。然而，自动化交易尤其是高频交易对不同市场参与者的成本—收益影响却不是中性的，由此引发了一系列的质疑：一是高频交易是否提供了虚假的流动性(幽灵流动性)?二是高频交易是否造成了“闪电崩盘”等风险事件?三是自动化交易及高频交易是否造成市场不公平?四是高频交易是否具有掠夺性和操纵性?五是高频交易是否造成了市场的系统性风险?六是高频交易是否改变了“市场生态”?这些争议对监管政策取向及监管立法产生了重大的影响。

根据2014年10月美国国债期货市场异动事件的调查报告，算法交易主要存在以下六类风险：一是操作风险，例如，算法失灵或者被错误执行，算法因异常数据产生错误反应;二是流动性风险，即使正确执行交易策略也可能会遇到的此类风险;三是市场分层风险，即市场有可能分化为两层市场，一层是自动化交易市场，另一层是人工交易市场，如果不加限制，自动化交易可以利用相对于人工交易的优势采用非法手段获利;四是信息传递风险，算法交易错误指令产生的波动会波及多个市场;五是清算风险，随着更多的公司接入交易平台，有些交易未得到足够的结算风险控制;六是无法有效管理风险的风险，交易执行速率提高可能导致关键风险控制设施效率降低。〔1〕参见鹿波：“美国股权及其衍生品市场结构监管政策回顾与启示”，载《金融理论探索》2016年第5期。

二、美国CFTC对自动化交易早期监管规则

美国CFTC对自动化交易监管在Reg.AT提案及《补充规则》提出之前可以称为逐渐发展阶段，先后颁布了多项监管规则。

2010年6月11日，CFTC发布了对邻近(Co-location)的监管提案，包括对愿意付费的所有合格投资者提供托管服务、禁止为阻止某些市场参与者进入而制定过高费用、要求时滞透明公开、第三方提供托管服务时需要给交易所提供市场参与者的系统与交易信息。

2010年9月30日，CFTC-SEC联合调查委员会发布《2010年5月6日市场事件的监管发现》，对骑士资本事件与高频交易之间的关系进行阐述。2011年2月15日，CFTC-SEC联合调查委员会就2010年5月6日市场事件发布报告《关于2010年5月6日市场事件监管应对的建议》，有针对性、系统性地提出了14条监管建议，其中大部分与高频交易相关。

2013年5月，CFTC针对幌骗等高频交易行为发布了《反市场扰乱操作指引》(Anti-disruptivePractices Guidance)。该指引中CFTC主要考虑了“交易前”透明度模块，包括互换块规则(the swaps block rule)、交换执行规则和可用于交易规则。主要包括：(1)对大型名义设施互换和阻止交易建立适当的最小块大小程序(互换块规则);(2)指定合同市场(Designated Contract Markets，以下简称DCM)或掉期执行设施(Swap Execution Facility，以下简称 SEF)根据《商品交易法》(CEA)第2(h)(5)条进行交易的程序、交换事务合规和实施计划的程序、交易执行要求根据CEA第2(h)(可交易规则)的程序;(3)核心原则和交换执行机构的其他要求(报价标准);(4)反扰乱实践机构——解释指导和政策声明。

2013年9月13日，CFTC发布征询意见《自动化交易环境中的风控和交易安全》，此次公告表明，在技术快速发展的过程中，CFTC致力于维护美国金融衍生品市场的安全稳健。同时此次公告还为相关变革做出的适当反映的讨论和分析提供了一个平台。公告在自动化交易环境方面提供了全新的视角，包括主要参与者、潜在市场风险、CFTC和行业参与者采取的防范措施。CFTC还对交易前风险控制、交易后报告和其他方式以及自动化交易系统设计、测试、监测的相关系统安全方面进行了一些讨论。CFTC认为美国衍生品市场从以人为核心交易向高度自动化和连通性的交易环境的转变催生了此次公告。CFTC认为，传统的风险控制和保护取决于人工的判断和速度，而现在必须根据新的市场结构进行重新评估，其自身与市场参与者必须确保监管标准和内部控制与目前及未来的市场技术风险相匹配。CFTC已经准备采取措施向自动化交易的转换，并需要适当的风险控制，包括指定合约市场、掉期执行设施、期货经纪商、掉期交易商以及主要掉期交易者在内。相关措施包括建立了相关条例，要求期货经纪商、掉期交易商(Swap Dealers，以下简称SDs)和主要掉期参与者(Swap Participants，简称MSPs)成为清算会员公司，从而对所有专有和客户账户设定风险限制，当关联指令属于自动执行时，可以按照风险限制使用自动化的方式筛选指令。CFTC要求DCM提供直接市场接入(Direct Electronic Access，简称DEA)，针对DCM和SEF的交易暂停和停止要求旨在防止和减少市场干扰的潜在风险。

2015年10月，CFTC主席Timothy Massad表示，CFTC将出台规定对自动化交易进行测试与监督，以保证这些程序在紧急情况下可以被关闭，可能还将强制独立交易公司在CFTC进行注册，限制CME、ICE等交易所的“交易激励”措施，以及限制高频交易公司在同一笔交易中同时作为买方和卖方的时间间隔。Massad也表示，他并不是试图去限制自动交易的增长，他希望这些程序可以有序发展不会扰乱金融市场安全。2015年11月CFTC以3-0的投票结果通过了一项计划。根据该计划，约100家独立交易公司将被要求在CFTC注册，并遵守一系列风险管控举措，降低这些公司的电脑系统发生破坏性故障的可能性。相关公司将必须实施交易前风险控制，比如对一段特定时间内其电脑可进入的交易数量设置上限，以及建立“指令撤销系统”。这些公司将必须在实施前对算法进行测试，以及提交年度风险控制合规报告。该计划意也在抑制高频交易公司的“自我交易”(self-trading)。

在这一时期，美国证券交易委员会于2014年11月20日批准了《系统合规和完整要求》(Regulation Systems Compliance and Integrity，简称Reg.SCI)的新规则，要求股票和期权交易所、结算服务商和特定的其他交易场所制定流程，以保护计算机交易系统。规则要求所谓的SCI实体必须立即向SEC通知任何大规模的计算机故障。规则要求SCI实体必须提交年度报告，详细说明它们是如何遵循相应的要求。

三、美国CFTC对自动化交易监管规则最新进展

2015年11月24日、12月17日，通过的Reg.AT提案及《补充规则》是CFTC对自动化交易最新思考和对公众和市场的回应。

(一)《自动化交易监管规则提案》框架和主要内容

1.《自动化交易监管规则提案》框架

Reg.AT提案由七部分构成，第一部分“前言”介绍了美国自动化交易的兴起和发展，给市场带来的潜在的风险和收益，说明Reg.AT提案的目的在于减少自动化交易行为带来的风险，提高DCM的安全和透明。Reg.AT提案没有特别定义和区分对“高频交易”的监管，对自动化交易的监管范围包括了高频和低频所有的自动化交易策略。第二部分是“监管机构对自动化交易做出的历次回应”。第三部分分析负面典型事件，说明进行有效的风险控制的重要性。第四部分是Reg.AT具体监管规则，包括“术语解释”“交易前风控的多层次手段”“特定主体注册要求”等十八个部分。“术语解释”中最核心的定义是自动化交易(算法交易)、自动化交易人士(AT Person)和直接电子访问(Direct Electronic Access，DEA)等。第五、六部分是实施Reg.AT的成本收益分析。第七部分是公开征求意见的164个问题清单。

第一部分“前言”(Introduction)介绍了美国自动化交易的兴起和发展，自动化交易对于市场的负面影响。前言介绍了委员会(即CFTC)正在通过拟议的自动化交易条例以实现一些目标，即减少自动化交易行为带来的风险，提高DCM电子交易平台的安全和透明度。作为一个首要目标，委员会力求更新委员会的规则，以响应从人工喊价到电子交易的演变。本规则制定建议通知(Notice of Proposed Rule Making，简称NPRM)中提出的风险控制和其他规则主要关注市场参与者的算法订单发起或路径，以及DCM的电子订单执行。除了减少算法交易活动产生的风险外，拟议的规则旨在提高DCM电子交易匹配平台的透明度，以及在DCM上使用自我交易预防工具。此外，拟议的规则旨在促进DCM计划和活动的透明度，包括制造商和交易动机计划，这些自动交易成为主导市场模式而变得更加突出。

委员会注意到，自动化交易条例一般不涉及SEF的交易活动。委员会认为，在SEF市场上的执行或订单输入在此时都不足够自动化以需要在此提出一定程度的自动化保障措施。此外，自动化交易条例不提出在概念公告(Concept Release)中讨论的一些措施，例如以下建议：实施各种交易后报告的建议(后订单拷贝，交易后拷贝和清算后拷贝)，对运行用于识别“相关”合同的自动化系统、政策和程序的公司使用的输入市场数据的“合理性检查”，以及标准化和简化订单类型的建议，每个都在概念公告中讨论。

使用自动交易的市场参与者包括一个重要的自营交易者(self-trading)，虽然他们负责重要交易量和关键期货产品的流动性，但没有在委员会注册。这些未注册的自营交易者包括从事高频交易的多个交易者。然而，委员会注意到，拟议的自动化交易条例下的风险控制要求不应因市场参与者的算法交易策略而有所不同;在高频和低频算法交易方面将需要相同的风险控制。特别地，高频交易没有在所提出的规则下被特别地识别，并且不以与所提出的自动化交易规则下的其他类型的算法交易不同的方式来管理。相反，拟议的条例侧重于订单发起，传输和执行的自动化以及这种活动可能产生的风险。如上所述，在DCM处的几乎通用的电子订单匹配越来越通过市场参与者中的算法订单发起来补充。在这种背景下，委员会认为，在市场参与者、清算会员类期货经纪商(Futures Commission Merchant，简称FCM)和DCM方面需要适当的交易前和其他风险控制，以确保委员会监管的市场的完整性，并使市场参与者更有信心主观的、真诚的执行交易。

市场参与者和清算FCM的自动化交易监管的主要要素包括：(1)整个自动化交易规则中使用的定义术语的编纂;(2)没有以其他方式向委员会登记的某些实体的注册;(3)交易公司和结算公司的新算法交易程序，包括交易前和其他风险控制;(4)自动交易系统(Automated Trading System，简称“ATS”。与股票市场中的替代交易系统“ATS”不同)的测试、监测和监督要求;和(5)要求某些人向DCM提交关于其的合规报告。DCM的主要要素包括：(6)由DCM提供的直接电子访问(DEA)的新风险控制;(7)DCM电子贸易匹配平台的透明度;(5)新的风险控制程序，包括交易前风险控制，合规报告审查标准，自我交易预防工具要求，市场制定者和交易激励计划披露及相关要求。

如上所述，自动化交易规则不打算区分注册类别、连接方法、甚至“高频”或“低频”的交易策略。相反，自动化交易规则专注于降低风险，增加透明度和披露以及相关的DCM程序。在制定自动化交易规则时，委员会建立在概念公告和收到的相关意见的基础上，将在第二节(B)进一步讨论。

然而，有关各方将观察到，委员会选择不采用“概念公告”中讨论的某些措施，同时还提出了一些在“概念公告”中未涉及的新措施。此外，自动化交易规则在某些情况下只寻求澄清现有委员会条例的范围，这些条款可能会受到自动化交易环境的增长的影响。

在编制本NPRM时，委员会审查了相关行业惯例，其他美国和外国监管机构采取的措施以及其他知情人士提出的最佳做法或指导。在响应概念公告收到的这些来源和意见中，委员会已经确定了围绕针对自动交易和监管标准的交易前风险控制的新兴共识。委员会还注意到收到的回应概念公告的意见，支持在订单生成、传输、管理和执行的整个交易周期中分为多个阶段的风险控制(即在市场参与者层面、清算会员类FCM和DCM层面的类似风险控制)。拟议的自动化交易规则试图平衡快速变化的技术环境中的灵活性，其需要一个监管基准，为交易前风险控制、监管标准和自动化交易环境的其他保障提供一个强大和足够清晰的标准。后文将更详细地讨论自动化交易规则提出的具体条例和修正案。

第二部分是监管机构对于自动化交易作出的历次回应(Background on Regulatory Responses to Automated Trading)。CFTC在此次Reg.AT提案出来之前在一些规定中有单项对其进行的规定，这一部分就是对于这些零散的规定作出一定的回应介绍。主要有2013年发布的《关于自动化交易环境下的风险控制和系统安全的概念公告》(Concept Release on Risk Controls and System Safeguards for Automated Trading Environments以下简称《概念公告》)，《概念公告》概括了自动化交易的总体情况，研究了交易前风控、交易后报告等自动化交易监管措施和实践。《概念公告》从性质上来看不是规则提案，它只是梳理业界现有的自发风险措施，促进监管机构与业界的对话和讨论，在此基础上决定监管机构是否有必要出台自动化交易监管规则。〔1〕参见张孟霞：“自动化交易的隐忧与控制——CFTC《自动化交易监管规则提案》解读”，载《金融期货研究》(内部报告)2015年第35期。第二部分的后半部是对于世界各国其他机构已有相关规定的一个梳理，主要包括美国SEC、金融业监管局(FINRA)、欧盟证券监管局(ESMA)、德国《高频交易法》的相关规定。

第三部分是对自动化交易近年来的负面事件梳理(Recent Disruptive Events in Automated Trading Environments)。通过对于近年自动化交易失灵的案例梳理，用以证明自动化交易技术和操作方面脆弱性，表明对于自动化交易进行风险控制的必要性。这部分提及的案例都是近年来比较经典的事件，比如2010年的“闪电崩盘”，由于自动化交易系统设计的瑕疵对市场造成了极大的负面影响，2012年骑士资本集团因为自动化系统上编码的错误，造成了巨额的损失。以及其他国家证券和衍生品市场出现的自动化交易的事件。

第四部分开始具体切入对于Reg.AT提案的具体监管规则介绍(Overview of Regulation AT)。共有15个分则部分。包括术语解释(Concept Release)、交易前风险控制的多层次手段(Multi-Layered Approach to Pre-Trade Risk Controls and OtherMeasures)、特定主体注册的要求(Registration of Certain Persons NotOtherwise Registered with Commission)、自动化交易和算法交易系统的期货行业协会标准(RFA Standards for Automated Trading and Algorithmic Trading Systems)、对于算法交易人的其他风控要求(Pre-Trade and Other Risk Controls for AT Persons)、算法交易系统的开发、测试、监控、监管标准(Standards for Development，Testing，Monitoring，and Compliance of Algorithmic Trading Systems)、对清算会员类期货经纪商的风险管理(Risk Managementby Clearing Member FCMs)、算法交易人和清算会员类期货经纪商的报告和记录要求(Compliance Reports Submitted by AT Persons and Clearing FCMs to DCMs;Related Recordkeeping Requirements)、DCM直接电子接入服务的风控(Direct Electronic Access Provided by DCMs)、DCM交易配对系统的披露和透明度要求(Disclosure and Transparency in DCM Trade Matching Systems)、DCM的交易前及其他风险控制(Pre-Trade and Other Risk Controls at DCMs)、防止自成交工具(Self-Trade Prevention Tools)、DCM做市商和交易刺激方案(DCM Market Maker and Trading Incentive Programs)。

一个交易同时具有下列特征即为算法交易：(1)一个或多个计算机程序决定是否发出、修改、取消订单，或者对订单作出以下决定(包括但不限于)：交易的产品、交易的市场、订单类型、订单发出的时间、是否发出订单、订单的发出顺序、订单的价格、订单的数量、订单拆细、订单提交后的管理等;(2)这些订单的修改或取消都是由电子化方式完成的;如果订单的修改或取消过程中都是由自然人手工决定，计算机程序不能参与的话即不能视为自动化交易。

自动化交易人士(AT Person)是指，任何注册或被要求注册的期货经纪商、场内经纪人、互换交易商、主要的互换参与者、商品基金经理、商品交易顾问或受制于DCM规则的介绍经纪商。AT person还包括一类新型的注册者——场内交易商(floor brokers)。CFTC估计，最多有100家参与自动化交易的私人企业将会被认定为场内交易商，因此必须完成登记注册。

直接电子访问(Direct Electronic Access，DEA)意味着自动化交易人士直接通过电子渠道对DCM传递指令，而没有首先被指定到DCM的衍生品清算中心。对自动化交易人士的要求新规要求自动化交易人士遵守三类依从规则，并在特定条件下，在全国期货协会登记注册成为场内交易商。

第五部分相关成本收益考虑(Related Matters)和第六部分预估总成本(Aggregate Estimated Cost of Regulation AT)是实施Reg.AT提案的一些成本收益问题和预估总成本。据CFTC估计，自动化交易条例的执行成本将为1057万美元，成本范围极大地取决于交易者的注册类别。CFTC委员J.Christopher Giancarlo认为：“我所担心的是新规的高额成本和负担，尤其是对众多小型参与者来说，新规将带来更高的交易成本。”〔1〕参见Donald L.Horwitz，刘璐译：“CFTC对自动化交易再念‘紧箍咒’——旨在加强美国指定合约市场(DCM)自动化交易监管”，载《期货日报》2016年2月4日。

第七部分是对于公开征询意见的问题清单(List of All Questions in the NPRM)，共计有164个问题。

2.《自动化交易监管规则提案》主要内容

第一，一定条件的主体必须要在CFTC注册，对自动化交易相关主体进行差别化管理。通过注册使更多的市场主体被纳入监管范围。Reg.AT提案要求所有从事算法交易或者对交易所等指定合约市场“直接电子接入”的交易者都必须用“场内交易商(floor brokers)”身份在CFTC注册登记。所以，除了在Reg.AT提案前已经要求注册的金融机构(指定合约市场DCM、期货经纪商FCM、商品交易顾问CTA、商品基金经理CPO、介绍经纪人IB、掉期交易者SD、主要掉期交易参与者MSP)，现在所有的利用自动化系统进行交易的自营交易公司都要进行注册被纳入监管。

第二，建立多层面风险控制制度。CFTC根据自动化交易主体在市场中发挥的功能不同，将其分为四个层面，分别是自动化交易监管层、DCM、FCM以及自动化交易者。CFTC针对不同层面的市场主体在风险防控中的职责进行差别化的要求。最上层的自动化交易监管层，主要包括CFTC和RFA(Registered Futures Association，RFA)。按照Reg.AT提案，所有自动化交易者都要到RFA进行注册;第二层是DCM，主要承担的责任是通过电子直连(DEA)进入DCM的自动化交易者，监督、开发、落实各类风控措施;第三层是FCM，对风控措施进一步落实负责，FCM进行适当的调试。要求通过交易者执行最大订单时的风控措施责任，还要履行报告备案的责任;第四层是自动化交易者，其在这四个层面中被视为重点监管对象，其强调信息披露与风控措施的落实以防范风险出现。

第三，交易前以及其他类型风险控制。对单位时间的最大订单信息和执行频率、订单价格、最大订单规模参数以及订单取消系统和防范幌骗交易等实施交易前风险控制。包括：(1)开发、测试和监控。制定标准、开发和生产领域的分离、预发布测试、压力测试、维护源代码存储库和连续实时监测。除此之外，自动化交易人士还被要求将交易源代码保留5年，并保证可用于CFTC和美国司法部的检查。尽管多年来各类规定都提及CFTC和美国司法部对交易记录的检查能力，但始终没有关于这一要求的成文标准。(2)合规报告。自动化交易人士每年必须向其进行算法交易的指定合约市场提交合规报告，并保留自动化交易程序的电子记录和文件以备检查。(3)对期货经纪商的要求。期货经纪商必须对与自动化交易人士共同发起的交易订单进行风险控制。针对直接电子访问的订单，期货经纪商必须采取指定合约市场提供的风险控制手段。对非电子访问订单，期货经纪商则必须建立自己的风险控制系统。同自动化交易人士一样，Reg.AT提案在交易前风险控制的设计和取消方面给予期货经纪商一定的弹性自由。期货经纪商必须向指定合约市场提交合规报告，描述他们为自动化交易客户所建立和维持的交易前风险控制程序。报告必须包含：在指定合约市场为自动化交易客户建立和维持交易前风险控制程序的清算所会员的信息、期货经纪商首席执行官或首席合规官对于报告中包含信息的准确性和完整性的认证。期货经纪商必须保存并随时提交自动化交易订单的交易文件和交易记录，以备指定合约市场检查。自动化交易人士被要求提交更为详细的报告。这些规定对期货经纪商以及本身就是自我监管组织的指定合约市场来说无疑是一个巨大的负担和责任。那么，面对这些信息，指定合约市场将如何行动呢?如果违规行为被发现或期货经纪商没有遵守自身规则，指定合约市场将被提起诉讼。(4)对指定合约市场的要求。对自动化交易和人工提交订单的风险控制指定合约市场必须对通过自动化交易提交的订单实施风险控制，这包括交易前风险控制以及订单取消系统。指定合约市场也必须对非源自自动化交易的订单采取平行控制。新规在规定要求的交易前风险控制的设计和取消方面给予指定合约市场一定的弹性自由。〔1〕参见张孟霞：“自动化交易的隐忧与控制——CFTC《自动化交易监管规则提案》解读”，载《金融期货研究》(内部报告)2015年第35期。

第四，对直接电子访问订单的风险控制。DCM必须对使用直接电子访问的自动化交易人士提交的算法交易订单建立风险控制，并要求期货经纪商清算所会员对这些电子访问订单实施其制定的风险控制。DCM必须创建自我交易防范工具(自我交易被定义为有共同实益所有权或处于同一控制下的账户进行订单匹配)，使用或提供这些工具。DCM决定哪些账户将被禁止相互交易，或要求市场参与者识别这类账户。唯一例外的是，DCM允许有共同实益所有权的账户进行订单匹配，前提是这些订单由独立的决策者发起。DCM被要求公布季度统计数据以披露经批准的自我交易。(1)合规报告。指定合约市场必须定期回查合规报告，捕捉漏网之鱼，并提供补救指导，还必须对自动化交易人士和期货经纪商的自动化交易文件和记录进行回查。(2)测试环境。测试环境必须由DCM提供，并包含对风险控制和订单取消合规性的检测能力。任何一个地方的期货协会都被要求承担额外的职责，例如对每个类别的成员采用有关算法交易的特定的成员规则。此外，自动化交易人士必须至少是一个地方期货协会的成员。Reg.AT提案允许地方期货协会随着市场和交易技术的发展而对自动化交易条例进行补充。

第五，源代码数据库保护和获取的准入制度。Reg.AT提案提出，每个市场参与者都要维护一个自身的在线源代码数据库，数据库的作用主要在于管理市场参与者生产环境下的源代码的保存、修改等，这些信息将被保密并被保护以避免网络攻击和可能的数据泄露。这些源代码提供给包括监管机构在内的任何人之前，要求执行某种形式的正当程序。根据Reg.AT提案，每个市场参与者的源代码将受到CFTC和其他有关机构的检查。CFTC在以监管为目的的前提下，可以不通过申请程序随时进入源代码数据库。

(二)《自动化交易监管规则提案》的补充规则框架和变化

1.《Reg.AT提案补充规则》框架

补充的规则包括是十个部分，第一部分是对于自动化监管规则提案(以下简称“Reg.AT提案”)和补充规则的概述，包括了《Reg.AT提案》和《补充规则》的基本框架结构;在两个公众意见征询期和业界人士的圆桌会议上公众对NPRM提案的评论内容介绍;收到的意见的概述，这些意见主要是基于《Reg.AT提案》最后一部分向公众征询的意见。

第二部分是自动化交易参与人的定位以及对于自动化交易参与人的要求。这一部分首先阐述了新规则中相关内容的概述与基本策略，然后对于补充规则中自动化交易参与者的实质要求要件进行了解释，这些要件主要是自动化交易参与人体积阈值测试、以场内交易商注册、反规避(Anti-Evasion)、成为期货注册协会的注册会员。这一部分的结尾还阐述了委员会的相关问题。

第三部分是对于直接电子访问(DEA)的拟定义;第四部分是关于算法交易源代码保留和检查要求;第五部分是对于在第三方供应者环境中的测试，监控和记录保存要求;第六部分是总体风险控制框架的变化，这一部分作为补充规则的主要修改内容篇幅较长，对于改变三级交易前监管转为两级交易前监管做出了明确的解释;第七部分是报告和维持记录义务;第八部分是对于补充规则其他方面变化的总结。

第九部分相关事项主要包括以下内容：成本效益考虑(Cost-Benefit Considerations)、灵活性监管的提案(Regulatory Flexibility Act)、减少文书工作提案(Paperwork Reduction Act)。第十部分是拟议规则的文本。

2.《Reg.AT提案补充规则》变化

《Reg.AT提案补充规则》对于此前的《Reg.AT提案》，在吸收公众及业界的建议下，在多方面进行了较大的修改。最重大的变化主要有以下两个方面：

第一，补充规则对于《Reg.AT提案》中的注册制度进行了修改〔1〕Concurring Statement Of CFTC Commissioner Sharon Y.Bowen On Supplemental Notice Of Proposed Rulemaking For Regulation，2016年11月4日，at http：//www.mondovisione.com/media-and-resources/news/concurring-statement-of-cftc-commissioner-sharon-y-bowen-on-supplemental-notice。，在与各种利益相关者，交易所和自营交易商以及金融改革倡导者的参与之后，为了更好地将注意力和法规集中在负责市场中大量自动化交易商。补充规则对注册规则作出了如下修改。按照此前规则交易商利用直接电子访问(DEA)连接到市场将无法再自动注册。相反，只有那些除了使用DEA之外，并且在六个月内每天平均有20000或更多交易量的交易商才需要注册。对此项修改的目的主要在于，CFTC认为，相对于每天只有少量交易量的交易商，对于大量交易量的交易商应该提高监管要求。

第二，补充的规则修订改变了此前的总体的风险控制框架，要求在交易前进行两个级别而不是三个级别风险控制。第一级控制将包括：(1)自动化交易对他们的算法交易和他们的电子交易的控制;(2)与期货经纪商一起对所有来自于监管人以外的所有市场参与者电子交易的控制。补充规则还替换了原先Reg.AT提案中拟定的要求，即自动化交易人和FCM结算成员准备具有年度认证要求的某些年度报告。补充规则通过对关于源代码保存和访问的规定提出若干修改来解决市场参与者对源代码的保密性和专有价值的关注问题，措施包括要求委员会自身对任何访问算法交易源代码的工作人员授权。最后，补充规则还为自动化交易人在使用第三方算法时提供了遵守自动化交易规则的某些要素的选项交易系统(ATS)。

四、美国CFTC自动化交易监管规则演变对我国的启示

通过上文的梳理，可以以下的经验：

第一，美国CFTC自动化交易监管规则演变过程表明，任何监管规则的完善是根据不断变化的市场状况寻找效率和公平的平衡点的过程，不是一个一蹴而就的过程。但是这不等于监管机构无所作为、放任市场的发展，一旦市场发生了变化，监管政策必须进行修改，以适应市场的变化。

第二，美国CFTC自动化交易监管规则强调监管者和市场参与者达成共识，制定经过了充分的讨论，广泛地征求公众意见和业界的意见，并不断地进行调整，对相关意见进行整理，提出是否采纳的理由。这实际意味着监管者并没有把自己凌驾于市场之上，先然地认为自己能够制定出适合市场发展的规则。

第三，美国CFTC自动化交易监管规则涉及众多的市场参与者、涉及交易的各个环节，不断地要适应新的技术发展，其内容应当力求完备，才能满足市场需要。《Reg.AT提案》及补充规则英文版本合计有700多页。

第四，美国CFTC自动化交易监管规则强调成本收益分析，这也是美国行政立法及各种国家层面立法要求，而不是不计成本(包括监管者的成本、市场主体成本和市场本身的成本)贸然推进，影响、甚至是阻碍了市场发展。

第五，美国CFTC自动化交易监管规则推出基本上是事先向市场发出一定的信号，不搞突然袭击，使市场主体能够预先有所准备，这也是美国行政立法及各种国家层面立法要求。

2016年6月20日，CFTC主席Massad表示，年内可能仅完成自动化交易监管规定的部分内容，对一些或将对行业产生重大影响的条目还将继续审视。CFTC在2015年推出自动化交易监管条例，旨在减少高速算法交易对市场稳定性的影响以及正常价格的误导。但是一些原油和天然气公司担心监管过于宽泛，以至于一个小的计算机程序都必须满足高成本的注册要求。Massad表示，年内将完成盘前风控规定，一是避免超大额报单的出现，二是要求公司安装“阀门开关”(Kill Switch，亦称杀死开关、断路开关机制)以便及时关闭错误的算法交易。2012年10月芝加哥联邦储备委员会曾经起草的一份标题为“在高频交易的时代如何保持市场的安全”的报告提出，限制在一定的时间内可发送到交易所的订单数量;设立“阀门开关”，让其可以在一个或多个交易水平停止交易等。

*本文受中国期货业协会2016年课题《算法交易(程序化交易)在期货市场中的应用及监管》(GT201607)资助。

**刘春彦，同济大学法学院副教授。

***程红星，中国金融期货交易所法律部副总监。

****赵雯佳，同济大学民商法专业硕士研究生。