新三板公司转板上市的定位及制度构建*

赵 吟

新三板公司转板上市的定位及制度构建*

赵 吟**

随着挂牌公司数量的急剧增加，新三板市场的建设面临新的问题。国务院先后发布了一系列文件，支持新三板公司转板上市。虽有政策红利，但制度推进缓慢，加之新三板市场本身存在融资难、估值低、流动性差等问题，导致不少优质公司投向IPO。作为不同层次资本市场对接的重要手段，新三板公司转板上市既有激发市场苗圃功能的作用，又有优化市场土壤功能的作用。结合我国的实际情况，在吸收境外先进经验的基础上，转板上市制度的构建应从改善市场基础环境、明确转板上市条件、设定转板上市程序、强化信息披露要求四个方面着手，以期实现市场资源的供给侧改革。

新三板 挂牌公司 转板上市

自新三板扩容至全国以来，挂牌公司的数量急剧增加，于2016年底拉开“万家”时代的序幕，且继续保持增长的态势。根据全国中小企业股份转让系统统计数据显示，截至2017年2月21日，共有10675家挂牌公司，其中基础层9725家，创新层950家，总股本达6070.27亿股，成交金额为95616.53万元。〔1〕数据来自全国中小企业股份转让系统，http：//www.neeq.com.cn/，2017年2月21日最后访问。证监会主席刘士余在2017年全国证券期货监管工作会议上指出，对于新三板挂牌企业还需优化分层的制度和办法，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放。为此，深交所表示，要完善多层次市场体系建设，深化创业板改革，推动新三板向创业板转板试点，支持一批创新能力强、发展前景广、契合国家发展战略导向的优秀企业上市。这无疑是给新三板公司带来的重大利好消息，使得升级转板问题再次成为热议的话题。

一、新三板公司转板上市的实践考察

早在2013年12月，国务院就发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确“在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易”。证监会对此回应，“转板上市的前提是挂牌公司必须符合《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)规定的股票上市条件，在股本总额、股权分散程度、公司规范经营、财务报告真实性等方面达到相应的要求”。2014年5月，国务院印发的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出，逐步形成公司进退有序、市场转板顺畅的良性循环机制。随后，证监会印发的《关于支持深圳资本市场领域改革创新发展的若干措施》再次提出，“积极研究制定方案，推动在深圳证券交易所创业板设立专门的层次，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在全国中小企业股份转让系统挂牌满12个月后到创业板发行上市，支持创业板的良性发展。”2016年10月，国务院印发的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出，研究全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板创业板相关制度。同年11月，国务院印发的《十三五国家战略性新兴产业发展规划》提出，研究推出股转系统挂牌公司向创业板转板试点。虽然有一系列政策红利作为铺垫，但转板制度始终未能真正落地，至今没有一家新三板公司实现直接转板。

转板制度推进缓慢，加之新三板市场本身存在融资难、估值低、流动性差等问题。如2016年有2540家挂牌公司完成定向增发，发行452.54亿股，实现融资2412.49亿元，分别相当于2015年全年的92%和59%。在相同行业，新三板挂牌公司的市盈率可能不到10倍，而主板公司估值可以达到90倍以上。〔1〕戴小河：“从‘研究’到‘推动’新三板企业期待转板取得突破”，载《中国证券报》2017年2月15日。不少优质公司选择“出走”，加入IPO的行列，即按照IPO的流程申请上市，从新三板市场摘牌。截至2016年年底，在二级市场几乎没有交易的12家新三板公司已相继成功登陆创业板，包括合纵科技、康斯特、双杰电气、安控科技、东土科技、博晖创新、紫光华宇、佳讯飞鸿、世纪瑞尔、北陆药业、久其软件、江苏中旗。转板后，个股市盈率提升皆在3倍以上，市值平均提高超过10倍。巨大的跨越为公司及其投资者带来超额的收益，激发了越来越多的新三板公司踏上IPO的漫漫长路。统计数据显示，在2016年12月和2017年1月两个月内，新三板共计有63家企业进入上市辅导阶段，环比增长61.54%。〔1〕数据来自凤凰财经，“流动性不足成拦路虎券商收缩新三板业务”，http：//finance.ifeng.com/a/20170210/15155064_0.shtml，2017年2月21日最后访问。与此同时，另有一些挂牌公司选择通过并购达到上市目的，引发新三板市场的并购浪潮。据统计，2016年全年共发生100余起上市公司并购新三板公司的案例，涉及21起重大资产收购。〔2〕范璐媛：“并购与转板：新三板股价反馈链尚在构建”，载《证券时报》2017年1月25日。还有一些新三板公司为迅速实现上市目标，选择走“绿色通道”。自2016年9月“即报即审、审过即发”的IPO扶贫政策实施以来，至少已有33家新三板公司宣布迁址贫困县。〔3〕桑彤：“新三板转板有望破冰挂牌企业将面临多条出路”，载《经济参考报》2017年2月17日。尽管这种投机取巧的做法因证监会的否定最终无法助力上市，但从根本上反映出上市资源供给与需求方面的突出矛盾，需要从制度层面检视问题的存在。

二、新三板公司转板上市的功能定位

作为场外资本市场的核心，新三板市场的建立与完善对经济社会的持续稳定发展具有重要意义。就企业层面，新三板为创造型、创业型、成长型中小微企业提供了便捷的融资交易平台，拓宽融资渠道，提高股份流动性，促使形成合理股价，并提高公司治理水平。就投资者层面，新三板开辟了有效的价值投资平台，拓宽风险投资的退出渠道，加大投资者获取丰厚回报的可能性。就市场层面，新三板是多层次资本市场体系的有机组成部分，有助于更好地发挥金融对经济结构调整和转型升级的支持作用。然而，实践并非如最初设计的那样理想，新三板市场在逐步推进运作过程中面临着各种各样的阻力，较为突出的便是融资困难、估值偏低、流动性不足等问题，导致挂牌公司数量不断攀升的同时相关金融数据却反向运动。面对这样的情形，加快推动新三板公司向创业板、主板转板的试点工作，并在此基础上构建新三板公司转板上市制度，实属必要的举措，不仅可以激发新三板的苗圃功能，还可以优化新三板的土壤功能。

(一)激发苗圃功能

企业的成长是一个循序渐进的过程，在不同阶段有着不同的融资需求和交易需求。在创立阶段，企业资源匮乏，管理水平较低，需要各方面的扶持，但具有相当强的创新精神。在扩张阶段，企业的资金、技术、管理等方面水平均显著提高，具有较强的活力，需要大量的资金支持。在成熟阶段，企业开始向内涵式、多元化方向发展，进一步对融资和投资能力提出了更高要求。多层次资本市场建设的初衷在于为不同类型、不同阶段的企业提供与自身规模相匹配的融资交易场所。新三板适应的主要是处于创立阶段和扩张阶段前期的公司之发展，对这些公司进行有目的、有方向、有预期地培养，帮助公司快速成长到一定阶段。既然是苗圃，那么“成材”后的公司显然不能继续留在苗圃，而应寻找更广阔的空间谋求更大的发展，同时也为其后有待成长的“公司苗”腾出足够的空间。基于此，新三板市场不可或缺的制度便是提供上升通道，为“成材”后的公司打开一扇通往更高层次市场的大门，以此契合公司对流动性、融资规模、规范化经营等方面的更高要求。升级转板通道的设置不仅不会削弱新三板市场的活力，反而能够通过有效提高新三板市场对高成长性公司的吸引力，争取更多的可供培养的优质资源加入股转系统，提高资源配置效率。

(二)优化土壤功能

培育幼苗固然重要，但倘若没有养分充足的土壤，幼苗也无处生根发芽，更不用说长成参天大树。既为全国性的交易场所，新三板本身是独立意义上的市场，是多层次资本市场中的重要一层，理应有属于自己的资源，有自己的制度体系和发展模式，而不单单是更高层次市场的“孵化器”。所以，在注重发现并培养“预备公司”的同时，新三板的建设还应关注大量甘愿在新三板勾勒美好风景的基础公司，给予充足的养分，将其培育成能够支撑新三板市场有效运转的优质队伍。这同样离不开转板上市通道的创设：一方面，考虑到中小微企业的实际情况，新三板市场挂牌条件相对宽松，挂牌公司大多为实力相对薄弱的初创企业。如果一个市场中全部都是这类企业，那么势必会因群体效应导致市场整体表现黯淡，故需要借助转板上市制度吸引一批实力雄厚且有上市意愿的企业，提升挂牌公司的整体质量。另一方面，鉴于市场融资需求较大、融资较为困难的现实，新三板通过推动公司转板上市可以吸引一批试图借助转板上市获取利益的投资者尤其是风险投资者，增强其参与或加大投资，解决公司融资困境的信心。宏观地看，土壤功能的优化不仅能够促使新三板市场内部形成良性循环，更能助力实现国家关于企业去杠杆化的战略目标。

三、新三板公司转板上市的制度构成

对于我国新三板市场而言，建立升级转板制度较之降级转板制度更为迫切。当前，新三板公司实施的转板上市行为并非是制度意义上的直接转板，而是在新三板停牌，排队等待创业板或主板上市审核，待过会后再从新三板退市。依照的条件和程序自然是创业板和主板的相关规则，包括主体资格、经营年限、盈利、资产、股本、主营业务、实际控制人、董事及高管几个方面的要求，并须经证监会的严格审核。这类转板上市不是行为的定性，而是结果的定性。真正意义上的转板上市制度可以从境外已有的相关实践经验来解读，至少应当包括转板上市的条件、程序、信息披露等要素。

(一)转板上市条件

转板上市的条件是拟转板公司必须要满足的一系列金融指标。以美国为例，标准的升板机制主要适用于粉单市场(Pink Sheets)、场外公告板市场(OTCBB)和纳斯达克证券交易所(NASDAQ)。粉单市场的企业须满足公司净资产不少于200万美元，最近12个月营业收入不少于1000万美元，净利润不少于200万美元，以及公司在过去两年的收入及盈余增长率不低于20%，方可申请转板至OTCBB市场。OTCBB市场的企业要想升板至NASDAQ市场，则须满足更高的要求，包含公司净资产、公众持有股市值、股东人数、每股股价、流通股数量、做市商数量等条件。〔1〕NASDAQ市场区分为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克资本市场、纳斯达克全国市场三个层次，不同层次的转板条件各不相同，OTCBB市场的企业升板至NASDAQ市场须满足相应的条件。具体参见刘大鹏：“我国新三板市场转板制度研究”，首都经济贸易大学2016年学位论文。相比NASDAQ市场本身的挂牌条件，OTCBB市场转板上市条件并没有放宽，但富有弹性。比如转板至NASDAQ资本市场，倘若公司证券市值达到5000万美元，那么就不要求持续经营满2年;再如转板至NASDAQ全球市场，倘若公司净资产达到3000万美元，流通股市值1500万美元，那么就不再要求公司税前利润达到100万美元。在日本，同样有适用于JASDAQ市场和东京证券交易所的升板制度。JASDAQ市场的企业转板至东京证券交易所须满足三项条件：公司的股本总额在10亿日元以上;公司设立满3年，前两年的税前利润在1亿日元以上，最近一年的税前利润在4亿日元以上;在JASDAQ上市至少6个月。

(二)转板上市程序

与传统申请上市的程序不同，转板上市的程序相对便捷。在美国，粉单市场的企业只要满足相应的升板条件，由做市商推荐，经SEC审查批准，即可向全美证券交易商协会(NASD)递交表格，申请转板至OTCBB市场，全程一般只需6个月时间。而满足升板条件的OTCBB市场挂牌企业，经SEC审查批准后，就可以向NASDAQ递交申请，通常只需3个月时间即可实现转板上市。在日本，JASDAQ市场的企业满足升板条件的，可直接向东京证券交易所递交申请，经过三次面谈和资料审核以及实地考察，约3个月时间完成转板。

(三)信息披露要求

信息披露是衡量公司转板上市行为是否正当的重要手段，是确保转板上市规范化运作的关键性监管措施。在这一方面，转板上市与首次公开发行的区别不大，只不过转板上市无需披露股份销售、承销费用等信息。〔1〕邢会强：“介绍上市——一种境外资本市场流行的上市方式”，载《国际融资》2013年第9期。对此，美国规定了较为严格的信息披露制度，要求OTCBB市场的企业转板至NASDAQ市场必须遵守SEC的信息披露要求，如有违反则会被叫停。转板上市需要披露的信息包括挂牌公司的信息和做市商的信息，涵盖财务状况、风险因素、公司管理层情况、做市商权利义务等多项内容。对于违反信息披露的主体，则苛以严格的惩罚。与之类似，日本的《证券交易法》也作了相应的信息披露规定，要求上市公司通过恰当的方式公布影响投资者价值判断的企业相关信息，并要求在“及时披露网”上公布具有实质性影响的信息，尽可能减少信息的不对称。〔2〕苏鹭：“日本JASDAQ市场的发展及对我国的启示”，载《现代日本经济》2010年第1期。

(四)经验启示

综合境外典型国家和地区的转板上市情况，不难发现完备的多层次资本市场体系和明确的规则指引是转板上市制度得以顺利实施的前提。不同层次资本市场间的泾渭分明已不再适应投资者及公司多样化需求的不断转变，取而代之的是市场与市场间的沟通交流与博弈抗衡，美国发达的场内场外市场所创造的资源流动性平衡就是最好的例证。同时，通过在法律法规或者规范性文件中落实转板上市制度，挂牌公司寻求转板有法可依，如我国台湾地区的“证券柜台买卖中心证券商营业处所买卖兴柜股票审查准则”。就转板上市制度本身而言，灵活的条件与便捷的程序是挂牌公司选择“曲线上市”的根本原因所在，如美国、日本及我国台湾地区均有针对转板设立的各项金融标准，有些标准给出多个可选择项，且允许符合条件的三板市场挂牌公司不经股票公开发行环节直接转板。此外，配套制度的跟进也十分重要，除了严格的信息披露要求外，事后监督、投资者保护等方面皆有相应的措施，如要求按时披露重大事项和财务数据、建立证券投资者保护基金、赋予投资者集团诉讼权利等。这些有益的经验值得学习借鉴，反面的教训同样也不能忽视。否则，就有可能出现当年香港创业板转板问题，使低层次市场纯粹沦为迈向高层次市场的“垫脚石”。〔1〕香港联交所不合时宜地降低主板上市条件，导致创业板企业质量下滑，发展后劲不足。参见贺川：“循序渐进推出新三板转板制度”，载《中国金融》2011年第12期。

四、新三板公司转板上市制度的设计思路

资本市场各个层次有不同的甄别信号，表现出内在逻辑的层次性，而逻辑的统一性则有赖于转板制度的设立。〔2〕张陆洋、傅浩：《多层次资本市场研究：理论、国际经验与中国实践》，复旦大学出版社2009年版，第155页。转板上市制度的构建不是一蹴而就的，而是分层次分阶段逐步推进的，需要立足于本土实情，吸收内化境外有益经验，从试点工作开始逐渐推进落实。

(一)现实基础

以主板(含中小板)、创业板、新三板、区域性柜台市场为依托，我国多层次资本市场体系框架已经形成，只不过在结构上并非完美的“金字塔”。随着新三板挂牌公司数量的快速增长，多层次资本市场的结构将趋向完善，具备由低层次市场向高层次市场输送优质资源的数量条件。与此同时，为了满足中小微企业的融资需求，新三板于2014年正式推出做市商制度，旨在激发市场活力，提高市场流动性。做市商为挂牌公司的股票提供准确定价，使投资者能以相对合理的价格进行股票交易，大大降低风险。根据股转系统2017年2月21日的数据，挂牌公司股票成交95616.53万元，其中做市方式转让的股票成交34975.61万元。〔3〕数据来自全国中小企业股份转让系统，http：//www.neeq.com.cn/static/statisticdata.htm l，2017年2月21日最后访问。虽然做市转让不是占据主导地位的方式，但为活跃市场所作的贡献值得肯定，当然也需要反思做市商制度落实不到位的原因，配合投资者结构、挂牌公司结构和交易结构有针对性地完善。除了提升活跃度的举措外，新三板还于2016年6月27日开始实施分层管理，满足挂牌公司差异化需求，合理分配监管资源，降低信息收集成本。这不是优与次的分类，而是适应性的区分，既要提高创新层公司规范化运作水平，又要加强对基础层公司的服务和引导，并不断优化调整。这显然有助于挂牌公司转板上市制度的推进，在新三板内部区分企业的层次，为有潜力转至创业板或主板的企业提供后续发展的空间。

(二)具体路径

新三板公司转板上市制度设计的初衷不是人为地区分层次，而是对自由市场中自发形成的差别化企业进行规则层面的归类，通过改观质量参差不齐的现象实现资本市场上的“帕累托最优”。所以，制度的构建应遵循市场化原则，以公司的发展为出发点，凭借充分的市场竞争，实现资源的优化配置。

首先，改善市场基础环境。我国新三板市场尚处在初级发展阶段，流动性问题一直备受关注。从成交量和成交额来看，2015年和2016年基本呈现10%的企业的成交量和成交额占总成交量和成交额的50%的现状。截至2016年11月21日，新三板市场每家区间日均成交量为2.5万股，仅为主板市场的0.14%，创业板市场的0.3%;日均换手率为0.07%，为主板市场的2.55%，创业板市场的1.33%。〔1〕数据来自同花顺财经，“全面剖析新三板市场流动性现状流动性不足与集中度‘二八’特征显著”，http：//news.10jqka.com.cn/20161207/c595391410.shtml，2017年2月23日最后访问。如果没有足够的流动性，新三板的影响力将大打折扣，自然无法吸引优质公司，也无法满足挂牌公司对扩大融资、合理定价及一些附加效益的需求，与创业板和主板市场的转板对接必然会遇到严重阻碍。为此，一方面应当进一步完善做市商制度，设定严格的准入标准，保证做市商做市的能力及水平;允许非券商机构做市，以增加做市商的数量，形成合理的竞争机制;加强行为监管，科学评估做市商的做市业务，对滥用优势地位损害投资者和挂牌公司权益的行为苛以严格的法律责任。另一方面可以考虑引入竞价交易制度，与做市商制度一起形成混合模式，允许投资者之间、投资者与做市商之间自由交易，并由做市商在集合竞价开始前预先披露部分股票的买卖数量和价格，设定一个禁止投资者撤销报价的期间，以防止出现混乱局面。此外，从投资者的角度来看，引入多元化机构投资者，适当降低投资门槛，并做好投资者适当性管理工作，也是不可或缺的措施。

其次，明确转板上市条件。鉴于挂牌公司质量差异较大，资源抢夺严重，新三板将挂牌公司区分为创新层和基础层，实施分层管理、分类服务。根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)》的规定，创新层的准入采用三套标准，分别是净利润、净资产收益率;营业收入年均复合增长率、营业收入、股本;市值、股东权益、做市商家数、合格投资者。这些标准综合了公司的盈利能力、营业收入增速、权益规模、市场认可度等因素，相对科学地划分了公司层次，接近创业板上市条件，个别指标甚至高于创业板的要求。〔2〕如创业板的盈利要求为“最近两年连续盈利，且最近两年净利润累计不少于1000万元”，创新层第一套标准关于盈利的要求是“最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元”。因此，转板上市条件可以结合创新层三套准入指标和创业板上市条件比较考量，未来再将转板上市通道拓展至中小板和主板市场。由于新三板公司数量近年来增长迅猛，创业板市场的承接能力又相对有限，故条件的设置应当从严把握，兼顾市场公平与市场稳定的监管目标。同时，考虑到新三板市场本身的独特性以及IPO与转板的实质差异，转板上市的条件应当具有灵活性。在满足IPO最低规则要求的前提下，转板上市的条件至少还应包括财务指标、流通股数量、股东人数、做市商数量，通过不同的指标组合形成可供选择的不同标准，注重对公司可持续盈利能力和核心竞争力的考察。

第三，设定转板上市程序。在我国，IPO流程非常复杂且十分耗时，须经过改制、辅导、申请、见面会、反馈会、初审会、发审会、会后审核等一系列程序，平均耗时在1.5年左右，阻却了不少优质企业进入A股市场的脚步。转板上市制度设计的目的即在于为已经在较低层次市场交易一定时间且各方面满足基本指标的公司提供快捷的成长通道，借“曲线上市”避免繁琐的程式要求。从境外经验来看，转板上市的程序较之IPO的程序简化许多，契合转板上市制度的初衷。以此为鉴，我国转板上市程序的设计可以考虑：挂牌满一定期限的公司(可规定为1年或2年)，由主办券商推荐和辅导，向证券交易所提出申请，报证监会和股份转让系统备案;对申请提交后至审核通过期间的交易实施严格监控，以防止纯粹的投机牟利行为;后期由券商实施持续督导。申请所需提交的材料亦应当做简化处理，对于一些在新三板挂牌时已经审核过且无重大变化的材料，可以不再报送。证券交易所对材料进行形式审查，匹配注册制改革背景下的相关程序。为了不给创业板市场造成过大压力，以及堵截可能出现的一窝蜂套利现象，证券交易所应有节奏地控制转板公司数量，设置相对固定的申请时间和通过额度，待转板机制成熟后再放开数量限制。

第四，强化信息披露要求。信息披露是解决市场信息不对称问题的有效手段，是转板上市制度能够建立并推行的重要保障。〔1〕目前，新三板公司应遵守的信息披露文件主要有《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则(试行)》以及一系列信息披露指引，其要求低于创业板市场。基于“全面监管、依法监管和从严监管”的资本市场监管定调，政府监管和自律监管相结合的模式是较为适合的选择，但应学习美国的监管经验，突出自律监管的重要性，充分发挥证券业协会、股份转让系统公司等自律监管机构的作用，拓宽信息披露渠道，借助市场机制实现自我管理。就内容而言，新三板公司申请转板上市，在信息披露方面应当达至相应板块的要求，不仅需要编制定期报告，还应及时披露重大事项和重大变化，确保信息披露的真实、及时、完整;并加大对披露虚假信息、隐瞒不报、重大遗漏等不当行为的惩戒力度，一旦出现这些情形，在追究法律责任的同时，立刻取消公司的转板资格，并根据情节的轻重禁止其在一定时间内再次申请。对此，证券交易所或者股份转让系统公司可以制定专门针对转板上市信息披露的实施细则，借助电子化披露手段，对申请转板公司进行全程信息披露监控，尤其要注意上市后的持续信息披露。

*本文系2015年度重庆市社会科学规划博士项目《公司法律形态区分设计研究》(2015BS043)和2016年度重庆市教育委员会人文社会科学研究基地项目《公司型私募股权投资基金风险防控研究》(16SKJD07)阶段性成果。

**赵吟，西南政法大学民商法学院副教授，法学博士。