中国民营上市公司股权激励方案的数量、时间、价格因素与企业业绩的关联性研究

黄开军

（法国尼斯大学，尼斯市 06000）

中国民营上市公司股权激励方案的数量、时间、价格因素与企业业绩的关联性研究

黄开军

（法国尼斯大学，尼斯市 06000）

进入20世纪以来，经济全球化的深入发展使得无国界竞争逐步形成，企业经营的市场已不再是政治疆域内的国内市场，而是一个全球一体化的市场。面对日益激烈的国际市场竞争，企业将如何提升公司绩效和持续成长能力，如何在激励与绩效相匹配的情况下，更好地发挥公司高级管理人员的管理才能，已成为理论界与实务界共同关注的课题之一。学界对于股权激励的研究多集中于股权激励机制的实施与企业业绩之间的关联性。本文则研究股权激励方案实施完成后的企业业绩的变化，从一个较长的期限来考察实施股权激励机制的效果,探究股权激励的三个敏感因素：时间、价格、数量与企业业绩的关联性。分析研究结果，反思股权激励在实践中存在的问题。

股权激励；股权激励的因素；实证分析；民营上市公司

1 研究概况

20世纪50年代，美国开始采用长期股权激励的方式，主要是为了解决两权分离导致的股东与管理层代理问题，促使二者之间利益的统一。而近些年来，随着我国企业所处的市场环境竞争越来越激烈，人力资本和知识资本扮演着越来越重要的角色，如何吸引并留住人才，特别是具有企业家才能的高级管理人才，成为企业面临的亟待解决的问题。自2005 年12 月我国证监会出台《上市公司股权激励管理办法（试行）》以来，越来越多的中国上市公司开始尝试股权激励计划。2008年后，由于受国内外经济金融环境的影响，A 股指数出现大幅回调，为股权激励计划的实施创造了相对有利的条件。尤其是自2010 年起，我国A股上市公司大范围实施股权激励计划，而中小板和创业板的民营上市公司则成为其中倡导股权激励的主力。但与此同时，民营企业的股权激励方案也暴露出诸多问题。例如：2010 年“网宿科技（300017）”提出的股权激励方案，其业绩指标的选择以及考核标准深受市场质疑；2010 年“乐歌视讯”在IPO 申请之前以不合理的方式实施股权激励，导致其IPO 申请被发审委否决；2011 年“汉王科技（002362）”的高管精确减持限售股，但对其违规收益却缺乏相应的追缴机制，种种问题接连出现引发了理论与实务界对民营企业股权激励问题的热切关注。

选择接受股权激励管理最快的，并且近期对于股权激励较为关注且发展较快的中国企业。股权激励在中国的起步较晚，而民营企业的治理机制更为灵活，对于新事物的接受程度较高，采取股权激励的公司的比例高于国有等其他类型的企业。从企业治理的规范性，公开数据收集的便利性及科学性的角度，选取中国民营上市公司为研究对象。

股权激励方案对于民营上市公司的管理层是否具有长期激励的效用，对于公司的经营业绩是否有长期的促进作用，还是只是短期的福利行为？股权激励机制在我国民营企业中运用有哪些长处，存在哪些问题，分析其中的原因，反思现状，为我国民营企业采取股权激励机制提出较为可行的建议，对于我国的企业管理的规范化、有效化提出拙见。

从公司成长的视角进行股权激励制度的设计是公司发展实践的迫切需要。由于国际竞争的加剧，我国又处于经济转轨的制度背景下，企业面临着结构调整和提升整体竞争力的巨大压力，在这其中，上市公司作为我国经济发展和运行的中坚力量，在确保经济增长、实现国民经济战略调整和优化经济结构等方面发挥着重要的作用。要培养上市公司强大的国际竞争力，促进公司健康持续发展，离不开管理层的努力和能力的发挥，管理者在执行各项决议中会面临许多新问题，需要探索、创新，其权利的运用难以用契约或者规章加以具体约定。因而，上市公司应该面对现实风险，基于企业成长战略和发展战略，建立科学的长短期激励机制，从薪酬形式的多样化和风险分担的激励强度的视角，激发和调动高级管理人员的主动性和创造性，从而保证我国上市公司在激烈的国际市场竞争中不断壮大。因而对于上市公司，尤其是民营上市公司股权激励的研究具有现实性和开拓性。

从企业成长的角度进行管理层股权激励制度的设计，能更好地发挥股权激励的长期激励作用，确保企业价值最大化的长期利益导向。我国上市公司股权激励实践中目前仍普遍存在着各种激励失效的现象，如报酬与绩效不匹配、过度激励以及既得利益高管的集体辞职等各种激励异象，说明仅仅从薪酬与当期业绩相关的视角进行激励制度的设计，不仅难以避免管理者的短期的机会主义行为，也会使薪酬激励的治理效应大打折扣。从企业实践的终极目标——企业成长的角度来进行管理层薪酬制度的安排，不仅能较好地解决管理层激励的短视问题，而且能够将激励机制纳入公司治理结构的统一架构下，使管理层股权激励与公司的战略、组织策略及公司成长绩效相互支撑、相互配合，形成企业成长合力，最终实现企业长期价值最大化目标。

本文的研究更为注重的是管理层股权激励效率的提高。我们从公司管理层激励实践出发，定量地检验了我国民营上市公司管理层股权激励与股权激励的时间、价格、数量因素之间的关联性，发现设计股权激励方案时不同因素的考量与公司业绩之间的相关性，提出合理的股权激励方案应当注重的因素，从而更好地发挥股权激励的效用。

2 研究方法

2.1 研究对象的选取原则

为研究股权激励与企业经营业绩之间是否存在长期的影响，本文选择了距今10年的2006年，以观察、研究一个较长的时间段实施股权激励的上市公司的业绩指标的变化，研究其与股权激励因素的关联性。并且2006年为《上市公司股权激励管理办法(试行)》颁布并实施的第一年，也是法律意义上股权激励正式在我国上市公司开始实施的第一年，股权激励方案较以往也更为规范，公布股权激励方案的公司也更多，因此选取这一年，对于研究我国股权激励的实施效果也具有代表性意义。

民营上市公司因其发展及行业特质对于人才的依赖性更高，且由于民营企业的自主性，其对于新生事物的接受程度及创新性更高，民营上市公司实施股权激励计划的公司占公布股权激激励计划的上市公司的大多数，因此从研究的实际价值和实践性出发，本文选取了中国民营上市公司为研究对象。

选取2006年披露股权激励方案的中国民营上市公司作为样本，研究实施股权激励的上市公司在股权激励计划实施期间及实施完成之后（即激励对象已经按照方案的约定行权完毕并取得相应的利益之后），公司业绩指标的变化，从而观察股权激励方案的实施对于企业的后续的长期的影响，以探究股权激励是否对于公司的管理层具有长期的激励作用。

因公司的经营业绩尤其是上市公司股价与诸多因素相关联，如重大的并购、行业的发展趋势、公司管理层的重大变动，国家的政策等等皆会导致企业的经营业绩出现变化，为避免其他因素对企业业绩的影响与因实施股权激励的影响产生混淆，因此剔除在此期间发生其他重大因素对企业业绩产生影响的公司。

有些公司在披露股权激励方案后因种种原因导致方案未实施完成即暂停的，该类公司因不符合股权激励完成后的前提也予以剔除。

从研究的数据齐全性出发，有些上市公司因政策或者其他原因，对于股权激励的计划及后续的发展信息披露不完整，因此对于这部分公司案例也予以剔除。

综上所述，本文研究对象的确定遵循以下几个原则：(1)选取2006年披露股权激励方案的中国民营上市公司；（2）剔除在实施股权激励完成后5年内发生其他影响公司业绩的重大事项的异样文本；（3）剔除数据残缺，没有公布具体的股权激励方案及实施情况的公司。

2.2 研究对象的确定

根据《上市公司股权激励管理办法》的规定，上市公司实施股权激励可以采取的模式分为三种，一是股票期权，二是的限制性股票，三是其他方式（如股票增值权等）。29家民营上市公司中有25家选择股票期权，占绝大多数，另有两家选择限制性股票，有两家选择混合模式（股票期权+限制性股票）。

按照上述选取研究对象的原则，经过对于上市公司年报的筛选，沪深两市共选取17家公司，具体如下：

表1 研究对象

3 研究模型

3.1 变量定义

我们选取公司的净资产收益率ROE作为公司的绩效指标。

期权指标用股权激励计划中授予激励对象的股权与授予时公司股本之比来衡量；公司的成长性用净资产增长率衡量；公司规模用公司总资产衡量；股权集中度以第一大股东的持股比例来衡量。

具体的变量定义如下：

表2 变量定义表

3.2 模型设计

（1）为验证假设1，建立如下一组模型：

表3 变量的描述性统计表

本组模型研究的是激励股权占比与公司业绩之间的相关性，为研究股权激励期间与股权激励完成后，激励股权的占比与公司业绩的关系是否产生变化，模型中的业绩变量，分别考察了股权激励有效期内及股权激励有效期后与激励股权占比的关系。

（2）为验证假设2，建立如下一组模型：

本组模型研究的是股权激励的激励计划有效期的长短与公司业绩之间的相关性，为研究股权激励期间与股权激励完成后，激励股权的激励计划有效期长短与公司业绩的关系是否产生变化，模型中的业绩变量，分别考察了股权激励有效期内及股权激励有效期后与激励计划有效期长短的关系。

（3）为验证假设3，建立如下一组模型：

本组模型研究的是股权激励的激励对象收益率与公司业绩之间的相关性，为研究股权激励期间与股权激励完成后，激励股权的收益率与公司业绩的关系是否产生变化，模型中的业绩变量，分别考察了股权激励有效期内及股权激励有效期后与激励对象的收益关系。

3.3 变量的描述性统计

根据2006 年的样本，我国公布股权激励计划的民营上市公司，不同公司授予激励对象的股权占公司股本总数的差距较大，从3.70% 到10% 不等，平均为6.94%,中位数为6.36%，有一家公司为10%，达到了《上市公司股权激励管理办法》所规定的最高不得超高10%的最大值。

根据样本，股权激励的有效期为3年至8年不等，平均为4.8年，中位数为5年。为了便于其后进行数据的回归分析，以3年为一个单位，对股权激励的有效期进行了调整。

根据样本，股权激励的收益率从1.70%到34.84%，平均为16.39%，中位数为5.76%。

3.4 实证检验结果及分析

本文选择了2006年公布股权激励计划的中国民营上市公司，并针对股权激励的数量要素、时间要素、价格要素分别具体化为激励股权占股本总数的比例、股权激励的有效期长短、股权激励的收益率高低与公司的业绩指标，具体为公司的净资产收益率之间的关联性进行研究。分析中主要使用了Excel及SPSS软件进行模型设定检验和参数估计。

3.4.1 假设1的实证结果

（1）股权激励有效期内

首先，笔者研究了股权激励有效期内，股权激励的数量因素，即用于激励的股权占公司总股本的比例与公司业绩之间的关联性。笔者将激励股权占比与公司的业绩进行了回归分析，分析结果见表5、表6、表7、表8。

表4 模型摘要

表5 变异数分析a

表6 系数a

从变异系数分析表6可知，模型的显著性系数为0.389,大于0.05。因此股权激励有效期内，公司的业绩与用于股权激励的股权数量占公司股本的比例之间并不存在相关性，即用于股权激励的股票数量的多少并不影响公司的业绩。

从表7也可发现，根据样本分析，股权激励有效期内，激励股权占比公司业绩之间的关系呈现散状分布，并无一定规律。

表7

表8 模型摘要

（2）股权激励实施完成后

笔者又研究了股权激励完成后，股权激励的数量因素，即用于激励的股权占公司总股本的比例与公司业绩之间的关联性。笔者将激励股权占比与完成股权激励计划后公司的业绩进行了回归分析，分析结果见表9、表10、表11、表12。

表9 变异数分析a

表10 系数a

表11

从变异系数分析表10可知，显著性系数为0.048，小于0.05, 因此股权激励完成后，公司的业绩与用于股权激励的股权数量占公司股本的比例之间存在相关性。于是笔者又进一步进行了分析，如表13、表14、表15、表16、表17，发现股权激励完成后，激励股权占比与公司的业绩之间显著正相关，如表17所示。

表12 型号说明

观察值处理摘要

表13 模型摘要

表14 变异数分析a

表15 系数a

表16

如前述分析，我国民营上市公司，在股权计划完成后，用于股权激励的股票数量越大，公司的业绩指标越好。说明，我国民营上市公司通过股权激励授予管理层的股权愈多，管理层与公司的长期发展紧密性愈强，能够长期激励管理者，为提高公司的业绩而努力，并且这种努力是长期的，在股权激励计划完成多年之后效果依然显著。

表17 模型摘要

在股权激励有效期内，公司的业绩并没有因为持股比例的上升而上升，可能是因为在有效期内，股权激励并未实施完成，因为分批行权，管理层只获得了一部分股权。并且公司的业绩提升并非一蹴而就，而是一个长期的过程，因此这可能是造成管理层持股比例较高在股权激励完成后，公司的业绩较明显上涨的原因，两者之间具有正相关性。

3.4.2 假设2的实证结果

（1）股权激励有效期内

首先，笔者研究了股权激励有效期内，股权激励的时间因素，即股权激励方案制定的有效期的长短与公司业绩之间的关联性。笔者将股权激励的有效期与公司的业绩进行了回归分析，分析结果见表18、表19、表20、表21。

表18 变异数分析a

表19 系数a

表20

从变异系数分析表19可知，模型的显著性系数为0.783,大于0.05。因此股权激励有效期内，股权激励方案的有效期因素与公司业绩之间并不存在相关性，即用于股权激励的方案有效期的长短并不影响公司的业绩。

表21 模型摘要

从表20也可发现，根据样本分析，股权激励有效期内，激励股权的方案的有效期因素与公司业绩之间的关系呈现散状分布，并无一定规律可循。

（2）股权激励实施完成后

笔者又研究了股权激励实施完成后，股权激励的时间因素，即股权激励方案制定的有效期的长短与公司业绩之间的关联性。笔者将股权激励的有效期与公司的业绩进行了回归分析，分析结果见表22、表23、表24、表25。

表22 变异数分析a

表23 系数a

表24

从变异系数分析表23可知，模型的显著性系数为0.608,大于0.05。因此股权激励实施完成后，股权激励方案的有效期因素与公司业绩之间也不存在相关性，即用于股权激励的方案有效期的长短并不影响公司的业绩。

表25 模型摘要

从表24也可发现，根据样本分析，股权激励实施完成后，激励股权的方案的有效期因素与公司业绩之间的关系呈现散状分布，并无一定规律可循。

3.4.3 假设3的实证结果

（1）股权激励有效期内

首先，笔者研究了股权激励有效期内，股权激励的价格因素（收益率），即股权激励对象通过公司股权激励的实施可以获得收益率与公司业绩之间的关联性。笔者将激励股权有效期内的收益率与公司的业绩进行了回归分析，分析结果见表26、表27、表28、表29。

表26 变异数分析a

表27 系数a

表28

从变异系数分析表27可知，模型的显著性系数为0.244,大于0.05。因此股权激励有效期内，股权激励方案的价格因素与公司业绩之间并不存在相关性，即用于股权激励方案中激励对象可以获得收益率的大小并不影响公司的业绩。

从表28也可发现，根据样本分析，股权激励有效期内，激励股权的价格因素（收益率）与公司业绩之间的关系呈现散状分布，并无一定规律可循。

4 研究结论

管理者的能力发挥和努力程度是企业业绩指标提升的关键动力，而股权激励制度又是有效提升管理者潜能发挥和努力付出的有效手段。因而，股权激励与公司业绩指标提升之间存在一定的关系。

股权激励方案设计得合理与否是股权激励制度能否发挥其作用、实现其初衷的关键因素之一。而股权激励方案设计得合理与否需要从股权激励的各个因素进行判断。于是，笔者从股权激励的三个敏感性因素，即股权激励的时间因素、数量因素、价格因素出发，分析其与公司业绩指标之间的关联性，得出以下结论：

（1）股权激励的数量因素，即股权激励方案中授予激励对象的股票占公司股本比例的多少与企业业绩具有正相关性。即管理层通过股权激励持有公司股权的比例越高，公司的业绩指标越好。虽然，在股权激励的有效期内，并没有直接显示这种相关性，但根据样本分析可得知股权激励完成后的较长一段时间，由于管理层持有的激励股权较多，这种激励表现出长期性及持续性，公司的业绩持续提升。因此，在设计股权激励方案时，授予管理层的激励股权数量需要重点考虑，不宜过少。过低的股权比例将使得管理层与公司的关联性不紧密，也不能够起到吸引并留住人才的目的，因此激励效用不大。

（2）股权激励的时间因素，即股权激励有效期的长短与公司业绩之间不存在显著的关联性。无论是股权激励实施期间还是股权激励实施完成之后，股权激励的时间因素都没有与公司业绩的好坏呈现出明显的关联性。可能是由于股权激励的有效期因为行权比例、行权价格等因素弱化了，因此没有表现出与公司业绩之间的关联性。并且由于我国《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，股权激励的有效期从授权日起计算不得超过10年。而我国民营上市公司股权激励的有效期普遍在5～6年，也因此股权激励的有效期因素的差异性较小。

（3）股权激励的价格因素，直接关系到股权激励对象的利益。但通过研究发现，股权激励的收益率与公司的业绩之间并不存在显著的关联性，无论是股权激励实施期间还是股权激励实施完成之后，两者之间的关系都没有明显的规律可循。原因可能是由于以下两个方面：其一是由于价格因素并不是影响激励对象收益的唯一因素，持股比例与行权价差（行权时的市场价格与激励方案规定的行权价格之间的差额）的乘积才是激励对象的真正收益。因此，相较于价格因素，股权激励的数量因素（持股比例）的多少对于经济收益的影响更为显著。其二是根据马斯洛的需要层次理论，激励对象作为公司的管理层，低层次的需要已经基本得到满足，而经济利益是较为低层次的需要，这对于满足管理层的需要已经不足够，管理层已经处于较为需要满足高层次的尊重和自我实现的阶段，这也就可以解释股权激励数量因素对于管理层的激励效果明显的原因。

管理层持有越多的公司股权，其作为公司的主人的身份认同感更强，可以获得更多的尊重，并且管理层通过自身勤勉的工作，得到了公司的认同从而获得了更多的股权，这本身也是对于自身价值的肯定，是一种自我价值的实现方式。因为这种更高层次的需要通过持有股权激励数量体现，因此激励效果更好。而股权激励的价格因素则不能相较于股权的持股比例更好地满足这种高层次的需要，因此并没有如预想的，通过每股更高的收益来达到激励的效果和目的。

[1] Eisenhardt K M. Building Theories from Case Study Research, The Academy of Management Review, 1989, 14(4): 532-550.

[2] Grossman S, Hart O. One Share-One Vote and the Market for Corporate Control, Journal of Financial Economics, 1988, 20: 175-202.

[3] Holmstrom B, Milgrom P. Aggregation and Linearity in the Provision of Intertemporal Incentives, Econometrica, 1987, 55(2): 303-328.

[4] Jensen M C, Meckling W. H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976, 3: 305-360.

[5] Schultz T W. Investment in Human Capital, American Economic Review, 1961,3: 1-17.

[6] Hanlon，M，Rajgopal，S，Shevlin，T，Are Executive Stock Options Associated With Future Earnings?［J］. Journal of Accounting and Economics，2003（36）:3-43.

[7] Hideaki Kiyoshi Kato，Michael Lemmon，Mi Luo，James Schallheim. An Empirical Examination of the Costs and Benefts of Executive Stock Options: Evidence from Janpan［J］. Journal of Financial Economics.2005（78）:435-461.

[8] Yermack，D. Do Corporations Award CEO Stock Options Effecktively?［J］.Journal of Financial Economics，1995（39）:237-269.

[9] Alan Kraus，Amir Rubin. Reducing Managers’ Incentives to Cannibalize:Managerial Stock Options When Shareholders are Diversifed?［J］. Journal of Financial Intermediation，2009（xxx）: xxx-xxx.

[10] Jerry Sun，F.Cahan，David Emanuel. Compensation Committee Governance Quality. Chief Executive Officer Stock Option Grants，and Future Firm Performance ［J］. Journanl of Banking &Finance，2009（33）:1507-1519.

[11] Bebchuk，L.A.，and J.M.Fried.2003.“Executive Compensation as an Agency Problem.”Journal of Economic Perspectives，17(3): 71-92.

[12] Core，J.E.，R.W.Holthausen，and D.F.Larcker.1999.“Corporate Governance，Chief Executive Offcer Compensation，and Firm Performance.”Journal of Financial Economics，51(3): 371- 406.

[13] Ittner，C.D.，R.A.Lambert，and D.F.Larcker.2003.“The Structure and Performance Consequences of Equity Grants to Employees of New Economy Firms.”Journal of Accounting and Economics，34(1): 89-127.

[14] Jensen，M.C.，and W.H.Meckling.1976.“Theory of the Firm: Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure.”Journal of Financial Economics，3(4): 305-360.

[15] Jiang，G.H.，M.C.Charles，and H.Yue.2010.“Tunneling through Inter--corporate Loans: The China Experience.”Journal of Financial Economics，98(1): 1-20.

[16] Keltner，D.，D.H.Gruenfeld，and C.Anderson.2003.“Power，Approach，and Inhibition.”Psychological Review，110(2) : 265-284.

[17] La Porta，R.，F.Lopez-de -Silanes，A.Shleifer，and R.Vishny.1999.“Corporate Ownership around the World.”Journal of Finance，54(2): 471-517.

[18] Lewellyn，K.B.，and M.I.Muller-Kahle.2012.“CEO Power and Risk Taking: Evidence from the Subprime Lending Industry. ”Corporate Governance: An International Review，20(3): 289-307.

[19] Magee，J.C.，and A.D.Galinsky.2008.“Social Hierarchy: The Self Reinforcing Nature of Power and Status.”Academy of Management Annals，2(1): 351 -398.

[20] Wang Haiyan. Research on Incentive Method, Incentive Intensity and Company Growth Ability[M]. Dalian: Dongbei University of Finance & Economics Press, 2014.

[21] Hong Feng. Research on Sensitivity between Management Remuneration and Performance of Listed Companies [M]. Beijing: Economic Science Press, 2013.

[22] Zhang Hong. Research on Management Remuneration Structure and Business Performance of Listed Companies in China[M]. Beijing: China Economy Press, 2015.

[23] Zhu Min, Hongmin Zhang, Zenglong Qu. Research on Effectiveness of Stock Option Incentive for the Management of Listed Companies in China[M]. Chengdu: Southwestern University of Finance and Economics Press, 2014.

[24] Wan Liquan. Theoretical and Empirical Study of Equity Structure and Its Dynamic Adjustment of Listed Companies in China[M]. Beijing: Economy & Management Publishing House, 2014.

[25] Huang Hong, Ming Zhang, Lin Liu. Research on RSU Incentive Contract Pattern of ‘Buy-back + Dynamic Assessment’--Based on Equity Incentive Plan of KPC Pharmaceuticals, Inc[J]. Accounting Research, 2014(2): 27-33.

The influence of EI in relation to Time, Price and Quantity on the Business performance of Non-State-Owned Companies in China

Huang Kaijun

In the 1950s, the United States began to adopt Equity Incentive ("EI") to eliminate inconsistency between the interests of shareholders and those of the management caused due to separation of ownership and management right. In recent years, as Chinese enterprises are faced with more intense market competition, and human & knowledge capital play a more important role, it is an urgent issue for enterprises to attract and retain talents, in particular the top management with entrepreneurial skills. The research selects listed NSO companies in China that released EI plan in 2006 as the research object, and groups them according to EI time, price and quantity specifed in the EI plan. By studying changes in business performance within and beyond validity period of the EI plan via model design and quantitative analysis, the research aims to reveal relationship between the aforesaid 3 determinants and business performance in the long run.

Equity Incentive(“EI”), Factors of EI, Listed Non-state-owned (“NSO”) companies, Conducting empirical analysis

F276

1005-9679(2016)04-0028-08

黄开军，法国尼斯大学DBA工商管理博士，大成律师事务所上海分所合伙人。