贷款冲击、货币供给冲击与宏观经济波动*

刘 轶,王 刚,李旭彪

(湖南大学 金融与统计学院，湖南 长沙 410006)

贷款冲击、货币供给冲击与宏观经济波动*

刘 轶,王 刚,李旭彪

(湖南大学 金融与统计学院，湖南 长沙 410006)

建立一个动态随机一般均衡模型，在数量调控规则下对贷款冲击与货币供给冲击的宏观经济波动效应进行了系统分析。结合中国经济的实际情况进行估计，并引入贷款冲击与货币供给冲击的相关性，发现二者在短期内会使产出、投资和通胀率出现较大波动，贷款冲击波动性更大。因此，中国的货币政策在短期内应谨慎对待信贷扩张与宽松货币政策，而在长期则应持续利率市场化改革，进一步向价格调控规则过渡。

贷款冲击;货币供给;冲击经济波动;DSGE模型

一 引 言

2014年全年我国社会融资规模达16.46万亿元，银行各项新增贷款总额达到9.7万亿元，占社会融资规模的59%，以银行贷款为主的社会融资结构使得中国宏观经济对信贷规模的变动十分敏感。货币政策与控制信贷规模一直是政府调控经济运行的重要手段。回顾2008年金融危机的爆发后，中国政府为了尽快摆脱危机的影响，出台了“四万亿”的经济刺激计划，伴随着的是宽松的货币政策和信贷规模的大量扩张。而后，我国出现了信贷增长与GDP增长“脱节”的现象，且信贷总量扩张的同时伴随着货币供应量M2的高速增长*截止2011年底，货币供应量M2比2009年同期增长39.2%。，二者之间具有明显的共振效应。目前，我国货币政策利率传导渠道的不畅使得央行更多地只能依赖于数量调控规则，而信贷规模往往与货币供应量一同作为货币政策的中介目标，这必然导致信贷总量往往与货币供应量之间具有显著的相关关系。货币政策与信贷政策的有效配合，是稳定我国经济增长的重要举措，因此研究贷款冲击对宏观经济的影响具有重要的现实意义。

20世纪80年代“信贷渠道”理论开始兴起，信贷政策在货币政策传导和宏观经济中的地位愈发重要。Mishkin[1]将货币政策的传导机制分为货币渠道与信贷渠道两大类。国外学者对货币政策“信贷渠道”以及信贷政策的研究认为信贷渠道已成为货币政策的重要传导机制[2-3]。一直以来，信贷政策在宏观经济调控中扮演着重要角色，而信贷规模所带来的直接冲击更是宏观经济波动的主要驱动因素[4-5]。国内学者的研究集中于21世纪，主要认为信贷渠道在我国占据了主要地位，对产出和通胀的影响力最为显著，而货币渠道居于次要地位[6-7]。

国外学者认为经济体中的信贷资金流向主要分为以下几类：一是信贷资金全部用于生产活动中最终产品的购买[8]；二是全部用于工资的支付[9]；三是信贷资金部分用于支付工资，而部分用于投资[10]。国内学者近年来也越来越多地使用DSGE模型分析信贷的宏观经济影响，主要研究大致可分为以下几种：一是结合当前信贷在中国经济中的重要地位，通过分析银行微观主体行为将信贷作为一类重要的金融摩擦引入DSGE模型，这一类研究主要将信贷作为结构变量进行分析，充分考虑了其在经济均衡中的微观基础[11-12]，但没有考虑到信贷作为外生随机性冲击的影响，从而无法准确测度整个宏观经济在面临贷款冲击时的动态反应；二是将信贷作为外生随机冲击引入模型，充分考虑了其动态影响机制，能较好地模拟贷款冲击的宏观经济效应[13]，但没有在银行行为基础上进行探讨，无法准确反映出“信贷渠道”的传导机制；三是在银行最优行为的基础上将贷款冲击纳入模型，综合考虑信贷的微观基础与外生随机冲击的影响，是当前较为成熟与普遍的做法[14-15]，但其忽视了信贷与货币供给冲击之间的相互联系。

本文在Christiano分析框架的基础上，通过刻画银行微观行为将贷款冲击引入DSGE模型，比较信贷调控、货币政策调控所产生的宏观经济效果。当前，国内研究将贷款冲击、货币供给冲击置于新凯恩主义分析框架下，分析其对宏观经济波动的影响，鲜有研究关注到贷款冲击与货币供给冲击之间的相关性。本文的创新在于将贷款冲击与货币供给冲击的相关性纳入DSGE模型考虑，尤其在贷款冲击与货币供给冲击的一阶自相关过程中，引入滞后项和扰动项的相关系数。本文的结构安排如下：第二部分为理论模型的建立和推导；第三部分为参数估计和数值模拟，通过参数校准以及贝叶斯估计方法确定模型中各经济系统参数，分析在数量调控规则和价格规则下贷款冲击与货币供给冲击对中国宏观经济的影响；第四部分是主要结论与政策建议。

二 模型的建立

(一)家庭

假设经济体中家庭可以通过消费、闲暇(总时间禀赋与劳动的差值)以及实际货币余额获得效用，因此家庭可以通过最大化无期限贴现效用函数：

(1)

其中具体效用函数采用CES(常替代弹性)效用函数：

(2)

(3)

其中bt是外生需求冲击，Ct是实际消费，Nt是劳动供给，Mt/Pt是实际货币余额，参数1/σ是消费的替代弹性，1/φ是劳动供给弹性，1/υ是货币需求对利率的半弹性。

而家庭面临的预算约束条件为：

QtKt+Tt

(4)

因此，家庭最优决策即是在预算约束下的家庭最大化无期限贴现效用，求得一阶条件为：

(5)

(Mt/Pt)-υ+βEt[λt+1Pt]-λtPt=0

(6)

(7)

Qt+1(1-δ)]}-λtQt=0

(8)

(9)

此外，假设劳动力市场是不完全竞争的，家庭提供的劳动是有差异的，根据Calvo的定价方式，每一期家庭以1-ξw的概率调整工资到最优，而其余家庭则按照上一期的通货膨胀率进行调整名义工资，即：

Wt(j)=πt-1Wt-1(j)

(10)

其中πt=Pt/Pt-1。

假定劳动市场存在一个打包者，将分布在连续统(用j∈[0,1]表示)上的家庭劳动进行打包，规则如下：

(11)

(12)

(13)

(14)

(二)厂商

厂商行为我们采用Calvo[16]交错定价模型，假设市场上有两种类型的企业，一类是生产中间产品的企业，另一类是将中间产品“打包”的最终产品企业。中间产品生产商每一期只能以1-ξp的概率调整价格，而其余的则维持上一期的价格不变。而最终产品生产商则只能接受市场价格。假设存在一个中间产品企业的连续统(用k∈[0,1]来表示)，最终产品的生产函数则由如下规则表示：

(15)

(16)

最终产品生产商的行为决策为最大化利润：

(17)

可以得到一阶条件：

(18)

上式为最终产品生产商对中间产品的需求函数，同时可以得到最终产品的定价规则为：

(19)

而中间产品的生产函数为：

Yt(k)=Zt(utKt(k))αNt(k)1-α

(20)

技术冲击Zt服从下列一阶自回归：

(21)

本文参考Aksoyetal对贷款用途的假设，认为贷款用来支付工资和投资*在下一节讨论资本品生产商时会考虑用贷款支付投资的情况。，因此

中间产品生产商所面临的生产成本为：

(22)

因此中间产品生产商最小化成本的一阶条件为：

(23)

而中间产品生产商所面临的边际成本为：

(24)

由此可以得到完全前瞻的菲利普斯曲线*详细推导过程可以参考Gali & Gertler。：

(25)

(三)资本品生产者

资本品生产者通过从银行获得贷款购买所需要的投资It，并将其与折旧后的资本(1-δ)Kt一起生产新的资本品，生产完成后，资本品生产者将新生产出的资本以Qt的价格卖给家庭，从而使得家庭在新一期的经济活动中将资本出租给中间产品生产商获得租金回报。因此资本品生产者通过选择最优投资It实现其最大化利润：

(26)

同时参考Christianoetal的方法，在资本积累方程中引进投资调整成本函数Φ(·)，则资本积累方程为：

(27)

其中稳态时的投资调整成本和边际调整成本为0，即投资调整成本函数满足Φ(1)=Φ′(1)=0，Φ″(1)>0。由式可以得到资本品生产者最优行为决策的一阶条件：

(28)

(四)金融中介机构

ζt=(Yt/Y)τSt

(29)

上式说明贷款既有内生决定因素，也有外生随机扰动因素。如果参数τ>0，代表贷款具有顺周期性，经济繁荣将催生银行微观主体的贷款意愿，反之亦然。与此同时，贷款还受到外生随机冲击St的影响。

商业银行的利润函数为：

(30)

结合(22)式可以得到商业银行利润最大化的一阶条件：

(31)

(五)中央银行

本文在参考Atta&Dib与McCallum规则的基础上，结合我国货币政策、信贷政策实情，综合考虑中央银行的行为规则。由于保持物价平稳增长一直以来都是货币政策的最终目标，而在中国货币政策实施过程中，货币供给冲击与贷款冲击之间又具有很强的相关性。从货币政策角度来看，与信贷总量息息相关的基础货币数量是货币政策的中介目标。就中国目前实际情况而言，利率传导渠道的不畅使得央行更多地只能依赖于数量调控规则，而信贷规模往往与货币供应量一同作为货币政策的中介目标，这导致了信贷总量往往与货币供应量之间具有显著的相关关系，而货币政策又是指导商业银行信贷投放的重要政策，引导全社会信贷的变化。当央行实施紧缩性货币政策时，提高存款准备金或发行逆回购债券时，央行回流银行资金，银行准备金压力上升，银行信贷受到货币政策影响势必减少信贷资金，紧缩信贷规模。基于此，在当前利率传导渠道尚不畅通的大环境下，本文将考虑货币供给冲击与贷款冲击间的相关性，采用以下数量调控的政策规则：

lnSt=(1-ρ1)lnS+ρ1lnSt-1+ρ2(lngt-1-

(32)

lngt=(1-ρ3)lng+ρ3lngt-1+ρ4(lnSt-1-lnS)+

(33)

最后，给出社会总资源约束为：

Yt=Ct+It

(34)

通过对数线性化，所有变量的对数偏离值在稳态时都为0，我们将通过求解线性系统对模型进行参数估计和数值模拟分析*本文略去了均衡条件的推导以及对数线性化过程，如有兴趣可与作者联系。。

三 参数估计与数值模拟分析

(一)参数校准

本文主要采用贝叶斯估计方法对模型的结构参数进行估计，模型的结构参数总共有24个，内生变量有19个，并且包含6个外生冲击。基于数据的可得性，模型不能识别所有的参数，因此部分参数需要进行校准，校准的依据以及取值由表1给出：

表1 参数校准

在观测变量的选取上，我们选取国内生产总值(GDP)作为产出值Y、社会消费品零售总额作为消费值C，货币供应量M则选用M2的数据，投资I和工资W分别选用固定投资完成额和全部从业人员劳动报酬的数据，而通货膨胀率则根据CPI进行换算*本文数据均来自与wind数据库。在此设定1999年1季度的为基期，当期的CPI为100。。数据选取的区间为1999年1季度到2014年4季度的季度数据，并将其进行CPI定基调整得到实际值，同时对所有数据进行季节调整去除周期性循环趋势项，再进行HP滤波去除长期趋势项。各参数先验分布的设定大部分参考其他文献的设定，自回归系数和持续性系数都采用贝塔分布，外生冲击标准差则采用逆伽马分布，而相关系数ρ以及反应系数φy和φπ则采用正态分布，具体的贝叶斯先验分布设定与估计结果如表2所示：

表2 参数估计

就上述估计结果而言，φy与φπ取值表明央行货币政策逆周期性明显，而绝对值大小的差异则说明相对于稳定产出增长水平，货币政策目标更注重于稳定通货膨胀。而名义货币在增长率gt与贷款冲击St的自相关系数相对较大，说明二者自身持续性较强，而各自相对影响较小。此外，ρ1和ρ2差距较大，说明了货币政策的独立性较强，而贷款投放受到货币供给冲击较为显著的影响，这也解释了当前贷款总量的扩张势必建立在货币扩张的基础上。与此同时，由各外生冲击标准差的估计结果可知，贷款冲击的标准差σd=0.79，明显较货币供给冲击的标准差更大，说明贷款投放的波动性更加明显，这是贷款具有明显周期性的结果，符合当前中国宏观经济的实际情况。而相关系数ρ的估计结果接近0.5，表明贷款冲击与货币供给冲击之间的确存在较为明显的相关性。

(二)数值模拟分析

基于对模型结构参数的校准和估计，本文试图对冲击反应下的经济体主要变量进行数值模拟，主要经济变量在贷款冲击与货币供给冲击下的脉冲效应分析，如图1、图2所示。

图1 数量调控规则下贷款冲击的脉冲响应

由图1可以看出，在正向贷款冲击下，随着信贷规模的瞬时增加，短期内产出、投资和消费都会上升，信贷增加对产出和投资都会产生一定的波动，尤其以投资的波动程度最大。信贷规模的提升1个单位时，短期内迅速提高了0.01个单位的货币供应量，从图可见货币供应量迅速增加，之后便开始回落。由信贷规模引起的货币供应量的上升，导致存款利率下降了0.007个单位、贷款利率短期内下降了0.001个单位，中长期回归稳态。由于信贷增加，利率下降，导致了投资在短期内出现上升，随着信贷扩张影响的消退，投资开始小幅下降。最终，短期内信贷规模的扩张引起了产出和消费提升了约0.002个单位，中长期信贷扩张影响减弱使得产出和消费最终回归稳态。贷款冲击同样对通货膨胀率波动产生了影响，短期内信贷扩张导致了通货膨胀率的逐步提升0.0002个单位，中长期来看通胀率随着信贷扩张影响的减退而下降0.00007个单位，并出现通货紧缩。

从图2来看，初期出现正向的1个单位货币供给冲击，使得货币供应量瞬时增加0.018个单位，存贷款利率下降0.008个单位、0.006个单位，拉动投资增加0.0005个单位，消费上升0.001个单位，产出也增加了0.0009个单位。随着货币供给冲击影响减弱并消退，货币供应量逐步回归新稳态，存贷款利率也逐步上升并回归稳态，投资与消费开始下降，产出同样缓慢下降并回归稳态。从图中看出，随着货币供给冲击的施加，加大了通货膨胀率的波动情况，初期通货膨胀率上升，随着货币供给冲击影响减弱，通胀率开始下降并出现负数，长期内会造成负的通胀率，使经济出现通缩压力。

比较货币供给冲击与贷款冲击对宏观经济的影响发现，货币供给冲击与贷款冲击之间较强的相关性使得两类冲击下的大部分经济变量具有类似的反应过程。正向的货币供给冲击出现时，瞬时提高货币供应量至顶峰，随后货币供应量开始下降；而贷款冲击的出现，在短期内货币供应量出现了一段迅速上升趋势，随后开始下降，这是由于银行存贷款引起基础货币乘数效应导致货币供应量的上升。但从促进经济增长来看，贷款冲击所代表的信贷政策对刺激经济影响力更大。但在稳定物价方面，货币供给冲击对经济的刺激则更加温和，物价波动更趋平稳。

图2 数量调控规则下货币供给冲击的脉冲响应

(三)方差分解分析

进一步对贷款冲击与货币供给冲击进行方差分解，比较两类冲击对宏观经济的影响，发现贷款冲击对宏观经济的影响大于货币供给冲击。对消费和产出的影响中，贷款冲击所占比重为0.03%和0.05%，货币供给冲击所占比重则均为0.01%，相较之下说明在对经济增长的影响力上，信贷产生的影响将大于货币供给的影响。从通货膨胀率的角度来看，货币供给冲击对通胀率的影响小于贷款冲击。信贷规模是货币政策的中介目标，贷款冲击反映的是货币政策信贷传导渠道；反之，货币供给代表了我国货币政策货币传导渠道。贷款冲击对宏观经济的影响大于货币供给冲击，也印证了我国货币政策传导机制信贷渠道为主、货币渠道为辅的实际情况。

表 3 方差分解 单位：%

回顾08年四万亿投资与大量信贷投向，短期确实对我国经济增长起到了积极作用，特别是金融危机后我国经济仍旧保持高增长。2009、2010年两年我国GDP保持了9%的高速增长，归功于我国四万亿的投资以及相应的货币政策与信贷投放。2009年我国社会融资规模约14万亿，新增7万亿，增长幅度约为99%，而2008年新增社会融资规模仅为1万亿；广义货币供应量M2约为60.5万亿，新增12.5万亿，增幅约为26%，2008年新增M2仅为7.3万亿。大幅增加了信贷与货币供给，短期促进了经济增长，保持了我国经济的高速增长。随着财政刺激与大量的信贷刺激效果的削弱，加之经济过热与通胀压力下政府并未出台进一步刺激措施，经济开始平复。2010年后，我国社会融资规模增速开始下降，新增社会融资大幅下降，M2的增速也缓慢下降，GDP的增速出现下降。同时，大量信贷投放产生了大量负债与利息，加重了对企业生产的压力，进一步加大了经济增长的压力。短期信贷大幅扩张与大幅宽松的货币政策，在中长期的效果不佳，甚至产出和投资早中期可能出现负增长，并且中期可能造成通缩压力。

四 结论与政策建议

本文通过构建一个包含贷款冲击和货币供给冲击的DSGE模型，针对基于数量调控的货币政策规则的情形，模拟出贷款冲击和货币供给冲击对宏观经济的影响。通过脉冲响应分析的对比，本文可以得到如下结论：

一是贷款冲击与货币供给冲击下的各主要经济变量具有相似的反应过程，对宏观经济的产出消费短期有促进作用，能够提高短期产出、投资和消费，长期来看产出、投资、消费将回归稳态。央行将信贷规模也作为货币政策的中介目标之一，从而造成贷款冲击与货币供给冲击较强的相关性。贷款冲击在前两期内持续提高货币供应量，货币供给冲击除了提高货币供应量外同样提高了信贷规模，这就势必造成短期信贷扩张的同时伴随着货币超发。

二是从稳定性来看，贷款冲击对消费、产出产生了较大的波动，并且其持续期更长，而货币供给冲击则相对更稳定、持续期更短。但贷款冲击同时会造成通货膨胀率更剧烈、更持久的波动，不利于物价稳定。从长期来看，总量扩张型的货币政策带来的贷款扩张虽然能实现短期政策目标，但长期副作用也较为明显，因此需要逐步改变信贷总量和货币供应量之间高度相关的经济环境。

综上所述，由于现阶段中国利率市场化尚未完全实现，利率传导机制仍旧不通畅，新增信贷、投放基础货币固然对经济增长有利，但长期来说会加剧通胀率的波动，甚至加剧通缩和经济下行压力。故，本文提出以下政策建议：

一是在不同的经济周期阶段应用不同的宏观调控政策。在经济处于良好的情况下，调控货币供给为主的货币政策对宏观经济影响更温和，在刺激产出的同时可以有效地避免过大的波动，同时避免扩大通胀。在经济处于下行态势时，着重利用信贷政策刺激宏观经济，有助于迅速地、显著的促进经济增长。

二是我国应继续深化金融改革，，加快利率市场化进程，推动货币政策调控机制进一步转向以利率为中心的价格调控机制。深化改革，完善利率传导渠道，有助于我国货币政策传导效率，提高货币政策有效性，降低调控对宏观经济的负面冲击。

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Credit Shock，Monetary Supply Shock and Macroeconomic Fluctuation

LIU Yi,WANG Gang，LI Xu-biao

(College of Finance and Statistics,Hunan University,Changsha 410006,China)

Through the establishment of a dynamic stochastic general equilibrium model, this article analyzes the macroeconomic fluctuation effects of credit shock and monetary supply shock under the situation of money procedure. Combining with the actual situation of China’s macro economy, and taking the effects of correlation between credit shock and monetary supply shock into account, this paper proved that both shocks would make a larger output fluctuation, and the response of economic to credit shock can be more robust. Finally, we argue that monetary policy should try to reduce the control of the target of new loans in short terms, but should keep reforming on interest rate marketization and make the transition to relying more on interest rate procedure.

Credit Shock; Monetary Supply Shock; EconomicFluctuation;DSGE Model

2015-12-12

国家社科基金项目：“我国银行业资本监督的尺度研究”(12CJY112);国家社科基金项目重大项目：“防范系统性和区域性金融风险研究——基于金融适度分权的视角”(13&ZD030)

刘 轶(1973—)，男，湖南祁东人，湖南大学金融与统计学院副教授.研究方向：风险管理，公司金融.

F822

A

1008—1763(2016)04—0100—07