承销关系、信息披露质量与分析师盈余预测乐观倾向

河北地质大学华信学院 韩志霞

承销关系、信息披露质量与分析师盈余预测乐观倾向

河北地质大学华信学院 韩志霞

本文选取2007至2014年沪深两市A股上市公司作为研究样本，分析了不同承销关系和不同信息披露质量对分析师盈余预测的影响。通过回归分析发现：相比非承销商分析师，承销商分析师的盈余预测报告较为乐观，对相同上市公司的盈余预测误差也更大，这说明承销关系对分析师的独立性构成威胁，承销商分析师迫于投行部门的业务压力而做出有失偏颇的预测；而上市公司会计信息质量的改善能够帮助分析师更加准确地进行预测。

分析师 承销关系 会计信息质量 盈余预测

一、引言

承销商分析师带有与生俱来的利益冲突。一方面，分析师的工作内容就是对上市公司的会计信息进行分析，并经过加工提供盈余预测报告作为最后的工作成果，盈余预测报告的需求主体是想要了解公司财务状况的投资者。投资者会依据预测报告上的评价来做出投资决策。另一方面，承销商的分析师由于服务于所属的证券公司，使其一开始就隶属于营销客户部，承销业务顺利开展与否事关证券公司的生存和发展。如果分析师出具负面意见，将会使得客户中止预期合作的可能性增加，进而也很难在该公司前期的IPO和后期的配股增发时取得承销权，客户单位会考虑另寻其他竞争对手作为投资银行，因此，有观点认为承销商分析师的盈余预测报告会比其他的分析师的报告更乐观。承销商分析师在所跟踪的新股上市之前承受的压力是最大的，一方面来自外部市场对自己声誉的压力，另一方面是来自证券公司内部的薪酬和职位的压力，在两者夹击之下，分析师是如何权衡？他们在获取上市公司信息的渠道优于其他分析师时，在掌握了大量的内幕信息下，是提供更为准确的预测和投资建议，还是会屈服于券商的压力而牺牲自己的声誉，做出不客观的人为偏差的报告？因此，本文试图通过沪深两市新股发行数据，分析不同承销关系和信息披露质量对分析师盈余预测的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）承销关系与分析师盈余预测证券分析师根据服务对象的不同，可以分为卖方分析师、买方分析师和独立分析师。卖方分析师通常任职于证券经纪公司，其分析报告也是面向外围的个人及机构投资者，而买方分析师和独立分析师的研究报告却多为提供给自己的服务机构。在三者当中，独立分析师强调自身不存在提供多元化服务机构那种内在的利益冲突，因而具有较高的独立性。而卖方分析师所属的证券公司的主营业务收入除了经营业务之外，承销业务也是其收入的非常重要的来源之一，证券公司在为上市公司做新股承销的同时，同时会在新股销售金额中提取固定比例的可观的金额作为报酬，因此，在成本不变的前提下，作为承销商的证券公司无疑会使利益最大化，其最直接的途径是增加股票的销售数量，而影响股票销售数量的因素之一。在盈余预测报告中，利好消息势必会使信息使用者对相应的股票产生浓厚的兴趣，期望通过这样的股票得到收益。证券分析师作为会计信息的提供者，他们与购买其研究报告的投资者之间就存在了一种委托代理关系。在委托代理理论的指导下，将分析师与投资者假设为理性的经纪人，都追求效用最大化。因为卖方分析师大多任职于缺乏独立性的研究机构，这导致他们存在信息不对称问题，由此导致委托代理问题出现。首先，投资者根据分析师的分析报告来进行信息预测，预测的准确度越高，投资者就越能够做出科学的决策，获得收益也就越高。所以，投资者一定会期望分析师能够提供详尽准确的盈余预测报告。其次，在这些做出盈余预测的分析师当中，也包括了承销商分析师。不少知名度较低的公司为了增加知名度，并且为了更好地得到投资者的认可，往往会选择分析师声誉较高的承销商，再加上分析师的薪资和业务量存在密切关系，因此声誉度较高的分析师待遇更好。按照委托代理理论，若存在两个或者两个以上的委托代理关系，各个委托代理关系难以全部实现利益最大化。承销商分析师正是具有这样的属性，他们同时拥有投资者和目标公司两个委托人。另一方面，券商为了获得可观的承销业务收入，会希望得到目标公司的承销权并保持良好的关系，为以后能更顺利的取得增发、配股权。基于以上几点，证券公司是否会向证券分析师施加压力，迫使分析师违背独立性原则，发布偏于乐观的盈余预测报告？承销商分析师在面对来自券商的压力更大，在这样的情况下，其盈余预测是否会存在主动的报告偏差呢？由此，本文提出假设：

H1：承销商分析师盈余预测比非承销商分析师盈余预测报告更乐观

专业能力水平相同证券分析师欲提供更加完美无偏的盈余预测报告，更多是取决于已取得的会计信息的数量和质量，若获取了优质而且足量的会计信息，分析师预测的精确度将会大大提高。在证券公司替上市公司开展新股承销时，同一家证券公司的承销商分析师在获得上市公司的会计信息的渠道上远比非承销商分析师要多，并且取得的会计信息相比其他渠道更加真实、准确。其一，证券公司在为上市公司做承销业务之前，需必要的对上市公司发行募集文件的准确性、可靠性及连续性进行核实。其二，上市公司IPO之前，通常会与证券公司进行沟通，分析师也会对其进行相应的上市辅导，这使得分析师能够更可能获得公司的优质信息。上市公司为了实现更好地发行溢价，解决信息不对称问题，他们会偏向于提供更多优质信息给承销商。其三，我国对于证券公司的监管监督制度不完善，内部控制制度也存在着漏洞，在专业人员缺乏的证券公司，甚至存在着研究部门的分析师同时还担任着属于投资银行的承销业务，相比这些分析师的信息优势而言，非承销商能得到的会计信息是非常有限的。然而，承销商分析师却存在着预测立场的不确定性，依据现行证券公司中分析师的薪酬制度，通常都是与承销额相关。另外，承销商分析师预测的每股收益如若比其他的分析师都要高，其代价就是放弃预测的准确性。目前我国的证券市场的监管制度仍不完善，并没有一部针对证券分析师预测准确性和客观性的行业法规和行政的监管法律，这就给了分析师很大的选择空间。加之来自证券公司的压力和自身的薪酬的利益驱使，分析师更有可能从承销商的角度人为的修饰预测结果，虽然这样做的代价是牺牲预测的准确性，影响到自身的预测能力，但从中得到的收益确是完全高于其付出的代价。况且，盈余预测本身就是存在着很大的未知性，分析师在做出预测是并不会有任何外来的预测失败的压力。以上是对承销商分析师可能做出“报告偏差”的两种力量的分析。他们与上市公司之间的“绿色通道”，确保其拥有明显的信息优势，这大大增加了其预测的准确度。而其自身的不独立属性，又将迫使他们无法客观的做出预测，降低预测的准确性。那么承销商分析师最后是怎样权衡这样两种力量的呢？由此，本文提出假设：

H2：和非承销商分析师相比，承销商分析师对同一上市公司的盈余预测误差更大

（二）会计信息质量与分析师盈余预测证券分析师一般会通过两种渠道取得会计信息，并对其研究后发布预测的盈余报告。第一种是上市公司披露的公开的信息，第二种是分析师通过不同的方式取得的私人信息。比较两种会计信息，分析师通过私人到公司进行走访取得的会计信息的优点是，这类信息的可靠性和及时性更高，更有助于分析师做出精准的预测。但其弊端是通过这种渠道取得信息的难度要远高于搜集公开信息，且获取成本也极其高昂，所以分析师盈余预测的主要信息来源仍然是公开发布的会计信息。从信息披露质量角度来看，上市公司财务报表上反映的公司未来收益和风险的状况取决于会计信息质量，较高的信息质量能更好的体现出公司的经营状况。证券分析师依据这些质量不同的会计信息时，预测的结果也存在着不确定性，当会计信息质量提高的同时不确定性也相应的降低，盈余预测报告准确度也大大增加。学者分析发现会计信息质量和分析师的盈余预测有着相关性。如Brown等（1987）的研究表明分析师预测精度的平均水平随着会计信息质量的降低而下降。会计信息质量的提高不但可以增大证券分析师对信息的利用率，还能影响着分析师获取的私人信息。就证券分析师对会计信息的利用来说，首先会计信息的披露能使分析师使用的信息更多，在不考虑这些信息质量的前提下，分析师获得的信息量越大，盈余预测时可供使用的信息就越多。其次，市场并没有对分析师在相对时间内所做的预测数量做出明确要求，分析师能够按照自己的需要来调整预测的结果。Baninski等（1990）研究表明，在上市公司发布了盈余信息后，分析师会在此修正之前进行的预测。因此，上市公司披露的信息能够对证券分析师的盈余预测产生影响。由此，本文提出假设：

H3：会计信息质量越高，分析师预测的准确度越高

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源关于分析师盈余预测数据、每股盈余以及其他财务指标数据来自国泰安（CSMAR）数据库，证券公司经营业务数据、承销新股的数据来自WIND资讯数据库。这两个数据库均收录了自2005年以来的关于分析师的基本信息及盈余预测的数据。本文选取2007至2014年深圳交易所和上海交易所的A股上市公司作为初始样本，然后利用Excel对数据进行手工筛选，过程如下：（1）筛选出2007至2014年间各证券公司承销上市的新股（包括IPO、配股、增发）。（2）在分析师盈余预测数据里筛选出步骤（1）中的股票。（3）在步骤（2）的结果中筛选出同时具有承销商分析师预测数据和非承销商预测数据的股票。（4）在步骤（3）的结果中剔除分析师预测日期不在新股上市当年的数据。（5）筛除因2011年年报至本文截止时仍未披露财务报告的公司。（6）将金融、保险类公司以及ST公司剔除。（7）信息缺失或者异常的样本剔除。最终获得的样本数量2007至2014年分别为32、28、16和50，共126家。

（二）变量定义（1）被解释变量。第一，证券分析师盈余预测（FEPS）。鉴于中国证券分析师通产预测公司3-5年的盈余，并且考虑承销业务对证券分析师预测行为的影响程度以及时效性，本文将证券分析师对上市公司当年的盈余预测作为被解释变量。第二，分析师盈余预测误差（TERROR）。关于证券分析师盈余预测的准确性，国内外研究中有两种常见的衡量方式：一种是绝对预测准确度，将每股收益的实际值与证券分析师的预测值进行对比来衡量。另一种是相对预测准确度，即将分析师预测结果与修正结果加以比较。本文采用盈余预测偏差来衡量预测的准确性，TERROR越小，代表证券分析师的盈余预测准确性越高。

（2）解释变量。分析师所属证券公司类型（UW）：若证券分析师隶属的证券公司是证券分析师预测目标公司的承销商，UW=1，反之，UW=0。本文预期UW的符号为正。会计信息质量（EQ）：本文选择盈余质量来衡量会计信息质量。本文的样本选取包括深交所和上交所的上市公司，因为上海证券交易所无上市公司信息质量的考评结果，因此放弃该指标。本文在此选择Dechow和Dichev构建的DD模型的结果EQ作为会计信息质量的衡量指标，EQ为模型误差项的绝对值，此值越小代表盈余质量越高，预测符号为正。

式3中，ACCt表示在t时总应计额，除以在t时刻平均总资产；总应计额为净利润减去经营现金流量；CFt表示t时刻经营现金流量，除以在t时刻平均总资产；DCFt表示1如果在t时刻现金流量变化小于0（CFt-CFt-1＜0），其他为0；εt表示误差项。

（3）控制变量。公司规模（SIZE）：本文选取的是上市公司总资产的自然对数。随着公司规模的增加，其受到社会的关注度就越高，证券分析师因为乐观盈余预测而付出的代价就越大。然而，本文使用的样本全部是承销业务的公司，随着公司规模的增加，承销的金额也在增加，证券公司因此和客户保持长期合作关系的可能性越大。然而若无承销关系，规模较大的公司在市场中的信息量较多，分析师在拥有数量较多的信息的情况下盈余预测准确度会提高。公司可预测性（UNPREC）：被预测上市公司可预测性。随着公司盈余可预测性的增加，证券分析师预测的精确度也越高。当进行财务分析时，通常营业利润的持续性比非经营性利润的持续性高。若上市公司非经营性利润比重较大，其未来盈余的变动就越大，预测的难度也越大。所以，本文选择将非经营性利润和净利润的比值来衡量盈余可预测性，比值越大，表明可预测性越小。预计符号为正号。盈利状况（ROE）：上市公司净资产收益率。证券分析师的盈余预测是基于上市公司的盈利能力做出的，随着公司盈利能力的增加，证券分析师对未来的盈余预测数值越大。本文预期其影响方向为正。第四，成长性（PB）：上市公司的市净率，该指标表示上市公司的成长性，此指标越高，说明公司未来的成长性越好。第五，分析师跟踪人数（NUMBER）：证券分析师跟进数。该变量对预测的准确度以及对预测的修正全部都有显著影响。本文各变量定义见表1。

表1 变量定义表

（三）模型构建根据本文的研究目的，参考前人研究所建立的模型并结合本文研究内容的实际情况，对所提出的三个假设分别建立以下三个模型进行实证分析：

四、实证分析

（一）描述性统计由表2可知，本文将FEPS、FERROR分为承销商和非承销商分别做了统计分析，从观测值可以观察到数量分别为126和952，比例约为1∶8。由于样本不均衡，在统计回归时注意可能存在的异方差现象。历年盈余预测值标准差较高，原因在于公司的情况各不相同，所以需要将公司指标引入模型。从FEPS的均值中我们可以观察到，承销商分析师所做的盈余预测均值约为1.1439，比非承销商分析师预测的均值0.9769略高0.167，由此也能简单的表明不同承销关系的分析师所做的预测是有区别的，并且结果与预期一致，在统计回归中将进一步对其进行研究。从FERROR的结果中观察到，无论是承销商分析师，还是非承销商分析师，其盈余预测误差均较高，最大值分别是238.5349与271.0930，标准差较高，所以，本样本有异常值，会引发异方差问题。所以，有必要重点关注异方差问题，并加以修正。ROE的平均值是12%，表明样本公司具有较好的盈利能力。

表2 样本描述性统计

（二）相关性分析由表3可知，模型中各解释变量的相关系数较低，个别出现较大相关系数的情况可能是由于模型中引入的交乘项间或变量定义时固有的一些逻辑联系所导致的，总体上看不存在严重的共线性问题。

表3 变量间相关性分析

（三）回归分析（1）模型1的回归结果分析。解释变量UW的系数符号均为正，且均在0.01上显著，当对证券分析师跟随、公司规模、盈利指标和发展能力指标进行控制后，承销商分析师对公司盈利的预测比非承销商分析师的预测要高，这表明承销商分析师的盈余预测较为乐观，这证实了假设1，即由于证券承销业务的压力，承销商分析师对本公司承销的上市公司发行的股票的预测较乐观。对于控制变量，NUMBER的影响方向为正，证券分析师对发展前景较好的公司持乐观看法，SIZE的影响方向为正，表明证券分析师受公司规模的影响，会在声誉损失与承销数额间进行比较，并且在倾向于发布乐观预测来保持和大客户的良好关系。就ROE与PB来说，证券分析师的盈余预测受公司盈利能力与发展能力的影响。随着盈利能力的提高和发展能力的增强，证券分析师预测的质量也会增加。（2）模型2的回归结果分析。UW的符号符合预期，并且在0.01上显著，说明在控制了证券分析师跟随、公司规模、成长性等之后，承销商分析师的盈余预测偏差较大，准确性相应的也越差，这表明承销商分析师未能有效利用其信息优势来提高预测的质量，相反，预测的质量变差。由此可知，承销商分析师在业务的重压之下会妥协进行乐观预测，无视盈余预测的准确性。各控制变量的影响方向均和预期相符。（3）模型3的回归结果分析。由回归结果可知，公司会计信息质量对分析师盈余预测偏差的系数是1.995，在1%水平下显著为正，这表明随着上市公司会计信息质量的改善，盈余预测偏差在降低，证券分析师的盈余预测也越准确，这证实了假设3。就控制变量而言，公司规模和分析师盈余预测偏差的回归系数是0.362，在1%水平上显著，这表明随着规模的增加，证券分析师的盈余预测偏差越大，和预期不符，原因可能是因为中国上市公司大多是多元化集团公司，受到各行业和地区的影响较为广泛，所以更难预测。分析师预测人数NUMBER对分析师的盈余预测偏差FERROR的回归系数是-0.025，在1%水平下显著，这表明关注同一家公司的证券分析师人数越多，盈余预测偏差就越小。

表4 承销关系、会计信息质量与分析师盈余预测的回归结果

五、结论与建议

（一）结论本文的主要研究结论如下：第一，我国证券分析师在所属证券公司承销新股上市（IPO、增股、配发）的时候，所发布的关于该股的盈余预测比非承销商更乐观，具体表现在预测的每股盈余相比非承销商预测值更高。表明了承销商分析师由于业务压力，并没有保持独立性原则。第二，承销商分析师未能借助其信息优势来提高其预测的准确性，反而使得准确性降低。由此可知，承销关系不利于提高分析师的独立性，会对分析师形成业务压力，影响其预测的准确性。第三，在其他条件一定的情况下，会计信息质量和证券分析师盈利预测准确性存在显著的正相关性。也就是随着会计信息质量的增加，证券分析师盈利预测精确度也越高。

（二）建议目前我国证券分析师的在证券市场中的影响力越来越大，其发布的盈余预测信息的关注度也逐渐的广泛，对投资者的投资行为起到了引导作用，但是他们若公布了不准确和不客观的预测信息，将对不同的投资者产生误导的效果，尤其是较多不具备会计知识背景的中小投资者。本文研究表明：证券分析师的盈余预测的确受到了承销关系和会计信息质量的影响。综上，本文提出以下几点政策建议：第一，完善我国证券分析师行业的制度。尽管证监会早已出台文件对证券分析师的独立性做了明确规定，然而此通知发布己有十年，并且没有形成严格的法规。在这十年间我国证券市场己有了巨大的发展和变化，该通知已不能完全适合我国证券市场当前的状况，应进一步针对新形势下完善关于证券分析师的法规和政策。第二，加强信息隔离制度。证券分析师公布不公正预测的原因多是其所处的工作角色无法做到真正的独立，所以应加强业务隔离制度建设，强化信息披露程度，提高证券公司内部控制力度，确保证券分析师和上市公司的关系能够得到有效地监管。第三，加大证券市场会计信息披露建设力度，构建良好的市场环境。因为中国证券市场存在信息不对称问题，投资者无法知晓上市公司披露财务信息的真实度，这就需要建立健全会计信息披露制度，保障信息披露的质量。此外，还要严格执法，确保上市公司能够真正主动地进行信息披露。加强相关政府管理部门、中介机构与投资者之间的协作，规范上市公司的信息披露行为。

［1］俞春江：《公司透明度度量评述——兼论深交所年度信息披露考评数据》，《财会通讯》2008年第6期。

［2］郑方镰：《中国证券分析师行业研究：效率、行为与治理》，厦门大学2009年博士学位论文。

［3］R,Bushman,J.Piotroski,A J Smith.What Determines Corporate Transparency.Journal of Accountancy，2004.

（编辑文博）