辽宁省上市公司股权结构与公司治理的实证研究

苏 剑, 王莹雪

(沈阳大学 工商管理学院, 辽宁 沈阳 110044)

辽宁省上市公司股权结构与公司治理的实证研究

苏 剑, 王莹雪

(沈阳大学 工商管理学院, 辽宁 沈阳 110044)

以辽宁省上市公司为研究样本,研究不同排名的大股东与公司治理效率之间的关系,探讨不同大股东之间因追求自身利益的博弈对公司治理效率产生的影响,寻求不同大股东之间互相制衡的某种关系。研究表明,第一大股东对于公司治理效率呈现明显的负相关,第二大股东持股比例的提高无法改善企业的治理效率。提出加强各个大股东之间相互监督,防止中小股东权益受损情况的政策建议。

股权结构; 公司治理; 股权均衡; 委托代理; 博弈论; 辽宁

现代公司治理理论表明,公司因所有权和控制权分离而产生的委托代理问题是公司治理的基础。股权结构决定了不同利益主体在对公司治理效率的重要影响[1]。股权分置改革以来,最优股权结构问题一直备受关注。辽宁省截至2015年底共计74家上市公司,经济总量虽逐年增加,但是由于历史原因,核心竞争力不强,大多数上市公司属于国有控股,较为单一的股权结构已不能适应经济发展的新形势。寻求上市公司最适宜的股权结构,从根本上提升企业的竞争力,进而推动东北老工业基地的全面振兴,成为解决问题的重要思路,是很多学者的研究方向。

股权结构是公司治理结构的根基,不同的股权结构产生差异化的决策配置,决定上市公司形成不同的治理机制。不合理的股权结构会严重影响公司治理的有效性,而合理的股权结构能对上市公司经营激励、委托代理竞争、监督审查等方面产生良好的作用[2]。为使公司治理的效率提升,须先构建合理的股权结构。目前辽宁省大多数上市公司股权结构特征是大股东持股。上市公司中存在多个大股东相互制衡的现象,正是由于大股东之间的相互制衡会控制经理的超额收益,保护小股东的利益不受侵害。提高公司治理效率的最根本目的是为了提升企业价值,即公司未来现金流量现值的最大化。最优的股权结构是实现公司现金流量最大化的不同股东的持股比例,是股权集中与分散相权衡博弈的结果[3]。本文通过对辽宁上市公司不同持股比例的前三大股东之间的博弈关系进行实证研究,分析持股变化会对公司治理效率的影响。

一、 文献综述

Pagano & Rell认为股权制衡的关键性因素是代理成本和监督成本相博弈的产物[4]。原始股东和控股的股东可能结成某种同盟关系,共同侵占小股东的利益,降低外部股东的监督,进而产生超额收益。Bennedsen & Wolfenzon通过研究多种股东博弈均衡下的最优股东数目及其拥有股份后认为,股权制衡结构是由协调效应与合谋效应共同决定的[5]。Gomes & Novaes认为权益效应与折衷效应是导致大股东过度监督产生效率降低的根本原因[6]。因信息具有的不对称性,控股股东和经理人之间出现意见不一致而导致的折衷现象,可能侵害中小股东利益。

阮素梅等认为多个大股东的竞争力并无太大差距,分权控制是最优选择;如若存在较大差距,竞争力强的股东将得到相对较多的利益。股权结构的决定性因素还包括控股股东的监督能力和监督成本。当最大控股股东具备优良的监督能力和较小的监督成本,最优的股权结构应是唯一大股东持股;反之, 多个大股东共享控制权更有效[7]。苏剑认为在保持第一大股东合理的持股比例时,增加第二大股东持股比例,建立良好的互相监督制度,改善公司的治理效率[8]。沈艳丽认为辽宁省上市公司在股改之后,第一大股东仍处于主导地位,存在大股东之间权利分配不均衡现象[9]。刘艳春认为辽宁省上市公司股权结构与公司治理效率具有强烈的双向互动关系[10]。

综上所述:资本市场中多个大股东相互制衡现象是十分常见的。股权制衡是股权结构的一种均衡状态,股权制衡对公司治理有积极的影响,有利于控制大股东对小股东的掠夺行为,降低控制权溢价。

二、 实证分析

选取辽宁省在深、沪两市的74家上市公司2013—2015年的面板数据。其中剔除因ST公司财务状况异常的数据,剔除2014年1月后上市的上市公司不全的财务数据,剔除发行B股、H股和其他境外股的上市公司,共计选取62家上市公司作为样本。

1. 变量定义

采用时间效果固定的线性回归分析方法对样本进行实证分析,观察辽宁省上市公司不同持股比例的大股东对公司收益性的影响,探究处于不同背景的股东们之间可能产生的博弈,寻求最适合的股权结构。回归分析中以样本上市公司前三位大股东的持股比例(Z1,Z2,Z3)为自变量,衡量公司治理效率的ROE为因变量。由于不同股东持股比例对公司治理效率的影响还受其他的因素的控制,为了准确验证股权结构与其的实质性的关系,选用上市公司市价总值(lgV)、资产负债率(D/A)和无形资产总额(lgIA)为模型的控制变量,控制除自变量以外因素的干扰,保证回归分析的准确可靠。数据采用统计软件SPSS 19.0统计软件及EViews 6.0进行描述性统计和回归分析。

2. 股权结构与公司治理效率之间的回归分析

为了验证股权结构与公司治理效率之间的关系,构建回归分析模型,其中作为回归分析中的因变量ROE,股东权益报酬率主要反映的是公司账面价值上的收益水平。回归模型:

ROEit=Intercept+Controlvariables+

uit=λt+eit(i=1,2,…,N;t=1,2,…,T)。

β为说明变量的系数;Intercept为模型的常数项;uit是含有固定(时间)效果的误差;λt代表被固定的t年的时间效果,假定每一个企业都拥有这个时间效果;eit是模型的误差[3]。

3. 描述性统计分析

描述性统计结果看出(见表1),由于持股超过30%即拥有了股东大会的否决权,因此辽宁省的绝大多数上市公司第一大股东拥有相对控股的地位,权利相对集中。其中第二大股东和第三大股东持股比例的方差较小,说明辽宁省上市公司第二大股东和第三大股东的股权结构较为平均。公司治理效率指标ROE的极大值和极小值相距较大,表明上市公司治理效率情况不均。

从构建的回归分析模型得出的结果中看(表2),控制变量的概率值均小于指定的检验水平(通常为0.05),说明控制变量系数是显著的,可以对模型产生良好的作用,能够有效地控制股权结构与大股东持股比例之间的关系不受其他变量的影响。

注: **代表1%置信度区间显著。

三、 实证结果分析

回归分析的结果显示,前三大股东均与ROE的相关性验证中在1%的置信区间上关系显著。其中第一大股东持股比例(Z1)与第二大股东持股比例(Z2)均与ROE呈1%显著的负关系;而第三大股东持股比例(Z3)与ROE则呈现1%显著的正关系,说明辽宁省上市公司中第一和第二大股东增加了企业代理成本,共同影响公司治理效率,导致治理效率低下,而第三大股东的存在却能提升公司治理效率,这也说明第三大股东可能具有对其他大股东控制和约束的能力。

现代公司治理理论认为,股东与管理层之间存在着不可避免的利益争夺。然而,现实中大部分代理问题的实质是大股东侵占小股东权益,并不是管理者侵害股东的权益。当第一大股东持股比例高于50%时,公司的所有权和经营权一致性较强,使股权高度集中。虽然第一大股东可以有效控制管理层谋取私利损害公司价值的行为,保护股东整体利益起到一定作用,但随着第一大股东持股比例的不断提高,致使其对上市公司的决策能力上升,当外部环境缺乏相对应的监管力度时,这些绝对控股股东就会产生控制权收益。大股东利用控制权转移公司利益,掏空公司的资源,不利于公司治理效率的提高,公司的决策均反映的是大股东的影响力和意向,这时就会出现大股东侵占中小股东权益的行为。因此,本研究中当第一大股东持股比率不断提高后,大股东的持股比例与ROE呈现显著的负关系就是最好的证明。

采用衡量上市公司治理效率的指标,股东权益报酬率从企业内部账面上来反映公司治理效率,每股收益指标从股票市场的获利能力反映公司治理效率。从账面价值角度来看,第二大股东在上市公司所处的状态既可能和第一大股东是竞争关系又可能是合作关系。当第二和第一大股东处于竞争状态,两者间进行博弈时,若第一大股东占据主导优势时,则第二大股东对第一大股东进行监督制衡的能力不足;若两种的力量足够均衡,第二大股东会抑制第一大股东的激励效应,降低公司的治理效率。当第一和第二大股东形成同盟处于合作关系时,第二大股东会因依附第一大股东而带来超出制衡于控股股东带来的收益,两者形成战略联盟时凭借叠加的控股优势,形成股权集中的绝对控股,会倾向于侵害其他中小股东的权益,影响公司的治理效率,致使上市公司价值下降。

第三大股东的平均持股比例较低,从上市公司的股权结构上分析,第三大股东相对于第一和第二大股东属于小股东,出于自身利益的考量,我们有理由认为其有足够的动机来抵制大股东对其他股东利益掠夺的行为,第三大股东能够更好的保护中小股东的利益。

四、 结论与启示

辽宁省上市公司前身多为国营企业,目前绝大多数的上市公司股权结构为国有股且享有绝对控制权,由此出现诸多问题:如股权集中度较高,管理机制僵化,缺乏有效的监督控制等。面对严峻的经济下行压力,这些问题已经被逐一放大,成为了辽宁经济发展的新挑战。

辽宁省上市公司ROE与第一大股东比率均成显著负关系,推测这与一股独大和多数第一大股东的国有身份密切相关。而第二大股东也没有出现国内其他研究所呈现出与ROE呈正关系的特征,产生这一结果的原因有两个方面:①辽宁省上市公司第二大股东持股比例相对较低,即使持股比例升高也远未达到对第一大股东实现制衡的局面;②由于历史原因,辽宁上市公司第二大股东也多为国有股东身份,实际与第一大股东形成合谋关系,第二大股东持股比例的提高无法改善企业的治理效率。第三大股东具有明显的逐利性,这与其他研究的结论基本一致。因此寻求均衡的股权结构显得尤为重要,将原有经营体制的不良影响逐步降低,为企业的发展找到新方向,重振东北老工业基地。

由于辽宁省上市公司所处的特殊背景,大多数由国有企业改革而来且深受体制影响的特征,综上所述辽宁省上市公司的大股东间并没有形成有效的股权制衡机制,各个大股东的存在没有对其他大股东产生正向的监督治理激励效用。这可能与市场环境缺乏严格的法律监督机制和投资者保护机制的制度有关。为促进地方经济发展,辽宁省上市公司应适度降低股权集中度,控制第一和第二大股东的持股比例,减少由于代理成本而产生的浪费行为,以实现公司经营权和所有权完美分离。有效的股权均衡是各个大股东相互监督,而非达成利益合作,防止控股大股东或者分散持股中由多个股东勾结形成的利益共同体侵害小股东权益行为的发生,提高上市公司的治理效率。

[1] 颜爱民,马箭. 股权集中度、股权制衡对企业绩效影响的实证研究:基于企业生命周期的视角[J]. 系统管理学报, 2013(3):385-393.

[2] 郝云宏,汪茜,王淑贤. 第二大股东对第一大股东的制衡路径分析:基于中国民营企业与国有企业的多案例研究[J]. 商业经济与管理, 2015(12):25-33+51.

[3] 苏剑,王蔷. 处于不同排名的大股东对收益率的影响[J]. 沈阳大学学报(社会科学版), 2015(1):23-26.

[4] PAGAN M,RÖELL A. The choice of stock cwhership structure:agency costs,monitoring and the decision to go public[J]. Quarterly Journal of Ecouomics, 1998(113):187-225.

[5] BENNEDSEN M, WOLFENZON D. The balance of power in close corporations[J]. Journal of Financial Ecouomics, 2000(58):113-139.

[6] GOMES A, NOVAES W. Sharing of control versus mouitoring[R]. PIER Working Paparol-029, University of Pennsylvania Law School, 2005.

[7] 阮素梅,丁忠明,刘银国等. 股权制衡与公司价值创造能力“倒U型”假说检验:基于面板数据模型的实证[J]. 中国管理科学, 2014(2):119-128.

[8] 苏剑. 股权制衡与公司收益率[J]. 商业会计, 2012(24):100-102.

[9] 沈艳丽. 辽宁省上市公司股权结构现状研究[J]. 现代商贸工业, 2014(5):112-113.

[10] 刘艳春,陈毅平. 基于内生性视角下的辽宁省上市公司股权结构与绩效关系的实证研究[J]. 辽宁大学学报(自然科学版), 2015(3):207-214.

【责任编辑 孙 立】

An Empirical Research on Listed Companies’ Ownership Structure and Corporate Governance in Liaoning Province

Su Jian, Wang Yingxue

(College of Business Administration, Shenyang University, Shenyang 110044, China)

Taking listed companies of Liaoning Province as the research samples, the relationship between the major shareholders of different rankings and the corporate governance efficiency is studied, the influence of the game between different major share holders on the corporate governance efficiency is discussed, and the relationship between major shareholders of checks and balances is sought. The results suggest that the largest shareholder and the corporate governance efficiency is negatively correlated, and the second largest shareholder cannot improve the proportion of the improvement of corporate governance efficiency. Some policy suggestions to strengthen the mutual supervision among the major shareholders and prevent the damage situation of minority shareholders’ rights and interests are puts forward.

ownership structure; corporate governance; power balance; principal-agent; game theory; Liaoning Province

2016-09-07

苏 剑(1978-),男,辽宁沈阳人,沈阳大学副教授,博士。

2095-5464(2016)06-0657-04

F 064.1

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