美国一流航天防务公司经营分化程度加深

□ 郁 琦 徐凌验

2016年以来，全球经济继续低位运行，欧美各主要经济体走势分化，总体复苏乏力。美国政权更迭、英国脱欧、难民危机等事件对第二次世界大战以来的世界政治格局造成了重大冲击。各航天防务公司面对的不确定性持续积累，国内国际刚性约束不断加强，一流航天防务公司经营分化成为主旋律。

以美国为例，虽然其国防支出开始缓慢增长，但来自欧洲和新兴经济体的竞争者羽翼渐丰，均对美国一流航天防务公司产生了较大经营压力。整体来看，各航天防务公司延续了2015年的分化态势，差异化程度进一步增大。其中，洛马、诺格等公司经营向好，通用动力、雷声等公司成绩缺乏亮点，波音公司面临较大挑战。随着国际市场竞争环境日趋复杂，特朗普政府执政以来内政外交政策发生若干重大变化，未来各企业经营业绩分化将大概率加深。

资产负债分析

美国企业负债率总体呈上升态势，但财务安全性具备较好基础。百强排行榜排名前列的航天防务公司的资产负债情况如下表所示。总资产方面，波音公司以899.97亿美元居首位，洛马、通用动力、雷声、诺格分居其后。五大航天防务公司的资产负债率均超过65%，但流动比率均在1以上，财务安全性具备较好安全垫。与上年相比，各公司资产负债率呈现出上升势头。

波音公司2016年年报显示其净资产为8.77亿美元，资产负债率达到99.0%。这与内外两方面因素有关。一方面，美国2016年军费较2015年仅缓慢增长1%，国内竞争加剧；另一方面，公司在国际市场全年交付748架各型飞机，获得净订单668架，比上年交付量下滑7%，未能达到平衡订单与交付量目标，对主要竞争对手空客公司的领先优势也明显缩小。波音公司正通过裁员、发行企业债券等方式应对业绩放缓和周转减缓压力，短期内资产负债率料预计将保持极高水平。

洛马公司延续了近年来高负债特征，资产负债率从93.7%上升到96.6%，但流动比率较上年有所改善。如何科学管理长期负债，应对息税压力，并确保F-35等旗舰产品正常研产交付，将是洛马公司未来管理资产与负债平衡的重心。

通用动力、雷声、诺格等公司资产负债率较2015年末保持基本稳定。其中雷声公司流动比率最高，资产负债率最低，未来仍具备财务杠杆拓展空间。

盈利能力分析

洛马公司营收一枝独秀，各公司普遍增长乏力。其中，波音公司受商用和军用飞机交付量下滑影响，营业收入从2015年末的约961亿美元下降到2016年末的946亿美元，降幅约2%。公司表示2017年营业收入仍可能进一步下滑到905～925亿美元区间，其长达7年的销售激增势头接近尾声。

洛马公司于2016年8月完成了旗下信息系统与全球决策业务的剥离，并在年报中对近几年营业收入进行了相应调节。2016年，洛马公司受益于导弹系统与训练、空间系统等业务分支的超预期增长，抵消了导弹与火控业务的低迷表现。全年营业收入超过470亿美元，同比增幅为16.6%，一改多年在400亿美元水平附近徘徊的局面。随着F-35项目的更大规模量产和导弹与火控业务的复苏，公司预计2017年营业收入仍将保持增长。

通用动力营业收入微幅下降，雷声、诺格等的营收仅小幅上涨。未来数年，受益于特朗普政府宣称的“重建美军”、大规模减税等政策落地，航天防务公司的营业收入有可能出现复苏，但拐点和增长力度仍有待观察。而国际市场需求放缓，因美元加息周期导致企业财务负担加重等因素仍可能拖累各企业经营表现。

利润水平加速分化，洛马、诺格脱颖而出，波音表现欠佳。受到营收不振的影响，波音公司净利润由2015年末的约52亿美元下滑到2016年末的近49亿美元，下降5%，放缓了近年来净利润的上升势头。洛马公司则表现优异，净利润由2015年末的约36亿美元大幅升至53亿美元。2012～2016年间洛马公司利润复合增长率达到约18%，呈现出每两年上一个台阶的趋势，竞争优势较为明显。但围绕F-35定价等问题，公司与特朗普政府进入了复杂博弈与拉锯期，未来公司盈利能力是否在政策调整背景下得以保持仍待观察。

通用动力公司2016年净利润较2015年同期微幅下跌，雷声公司则小幅上涨，与二者营业收入表现相吻合。诺格公司2016年净利润达到22亿美元，同比去年增幅11%，突破了近年来净利润在20亿美元附近窄幅波动的趋势。

利润“含金量”保持高水平，分化趋势颇为明显，波音强势，通用动力不佳。从经营活动净现金流与净利润的比值中可以分析各公司利润的含金量和所处行业地位。总体来看，各公司经营活动净现金与净利润比值大于100%是近年来的常态，利润含金量极高，表明其在航天防务产业链条中处于明显的优势地位。从分公司来看，波音公司尽管经营业绩出现下滑，但经营活动产生的现金流逐年增加，且大大超过净利润，显示出公司极其强势的行业地位，短期无现金流方面压力；洛马、雷声、诺格等公司经营活动净现金流表现稳妥，对产业链上下游的现金资源具备掌控能力。通用动力公司则出现经营现金流与净利润比值逐年下滑，且下探至约74%，利润含金量明显不及其他几家公司，表明其行业地位有逐渐松动甚至边缘化趋势。

利润率水平普遍高位运行，波音公司表现不佳。除波音公司因2016年经营表现不力，利润率下降到5.2%以外，其余各航天防务公司利润率均保持在9%以上的高水准。其中洛马公司因2016年利润大增，利润率达到近5年来的峰值（11.2%）。通用动力和雷声公司利润率与2015年末水平相当，诺格公司利润率则明显得到提升。除波音公司外，各航天防务公司在最近五年间利润率保持上升趋势。

研发强度分析

研发投入强度保持较快增长。通过研发投入的增长及其在总资产中的占比，可以大致观察各航天防务公司对研发活动的投入强度。波音公司研发费用近年来增长明显加快，且在总资产中占比明显高于其他标的企业。由于公司将民用领域竞标、政府公关等费用也纳入研发费用中，因而其费用绝对值明显高于其他企业。该指标也在一定程度上反映了公司高强度的市场开拓。除通用动力外，洛马、雷声和诺格等公司，其研发投入年复合增长率均超过10%，大幅领先营业收入的增幅，在总资产中占比亦超过2%，表明各公司对研发活动的重视。这也是各公司取得较高利润率，保持自身竞争优势的必要条件。通用动力近年来研发投入增长平稳，在总资产中的占比也比较低。这可能在一定程度上造成了公司营业收入与利润长期增长缓慢。

总之，2016年，在国内国际复杂市场环境下，各一流航天防务公司发展中的分化趋势进一步加深。其中，波音公司处于本轮快速市场扩张的尾声，营收和利润均出现下滑，负债水平大幅提升。短期无现金流压力，但在中长期如何加强“内功”，应对持续激烈的市场竞争将考验公司决策层和管理层；洛马公司营业收入较快增长，各业务分支极具中长期扩张能力；诺格公司2016年经营成果可圈可点，稳健之余盈利能力得到明显增强，持续性有待观察；通用动力公司、雷声公司表现平庸，各项指标均无明显亮点，提振订单数量，打开增长空间仍是当务之急。未来一段时期，各公司差异化程度仍有可能进一步增大。如何在复杂多变的市场环境中打造核心竞争力，在日趋严苛的刚性约束下提升价值创造力，是摆在各一流航天防务公司面前的重要课题，也要求我国航天企业进行新的思考。