衍生工具对企业价值影响的理论分析

◎常钦栋

衍生工具对企业价值影响的理论分析

◎常钦栋

衍生工具是规避系统性风险的有效工具，它的作用最终体现在企业价值的变动上。本文在整理之前学者研究的基础上，首先阐述了衍生工具的基本职能，然后归纳了企业价值的一般理论，最后定性地分析了衍生工具是如何影响企业价值的。

衍生工具基本作用

套期保值。这是衍生工具应用最广泛和基本的功能，衍生工具能够使投资者可以根据风险的偏好程度有效的配置资金，以较小的交易成本规避系统性风险；同时，银行也能根据客户的特殊需求设计出特制的产品以满足不同的需求，使得交易双方达成双赢的局面。衍生工具的套期保值功能是通过转移风险来发挥作用的，交易者通过在两个市场（例如期货市场和现货市场）的相反操作来锁定自己的利润，从而达到较小的代价（交易成本）消除价格风险的目的，消除未来的不确定性。衍生品市场上的这类投资者称为对冲保值者，他们是衍生品市场最主要的参与者，侧面反映了衍生工具的最大功能是进行企业财务风险的管理。

投机套利。衍生工具的这种功能在于利用其高杠杆性的特点来获得高风险收益，与套期保值完全相反。这一类的投资者通过利用衍生品市场中套期保值者的头寸不能完全互相匹配对冲的机会，通过承担保值者转嫁风险的目的地，来博取高额利润，当然这是基于巨大的风险之上的，是基于对未来的概率性预测。投机功能的出现是基于投机者追求高额利润和衍生工具自身的杠杆性特点的，这本来就是投资者追求利益最大化的必然表现，但是过于旺盛的投机活动则会造成市场不正常的价格波动，2008年金融危机的爆发也是部分由于衍生品的投机泛滥造成的，但是每一种经济活动的出现都有其必然存在的理由，正是由于投机活动的存在才使得套期保值者的风险转移和分散有了承担者，金融市场才能更迅速的发展。

降低交易成本和改善现金流。以上两种功能是衍生工具的两大并行职能，而降低交易成本和改善现金流是站在企业财务管理角度的来看的。市场参与者可以通过利用衍生品市场消除日常经营活动中的不确定性，把未来的不确定性行为转为可以准确判定的交易行为，从而及时制定和转换经营策略，降低产品和服务成本；同时也可以用盈余资金进行投机获利，改善企业现金流，以提高企业的整体效益。

企业价值相关理论

1958年，MM理论的诞生坚定了现代企业价值理论的基础。由于企业价值的复杂性和丰富性，治理层、管理层、投资者以及其他利益相关者对企业价值认识的侧重点也不尽相同，以下是几种经典的企业价值衡量理论。

价值派模型。该理论认为，企业价值等于负债和股权之和，用公式表达为FV=B+S，其中FV为企业价值，B为公司债市场价值，S是股票市场价值。公司债务价格主要市场利率波动的影响，且价格与利率呈现负相关，但无论市场价格怎么变动，公司债券的账面值是它的基础；由于股票期限是无限的，所以其价格与是未来现金流量的折现值，企业未来现金流量越多，则股票价格越高。价值派模型将投资者视线转移到了证券市场中，在金融市场日益发展的今天，这对投资者是具有很大的吸引力的。该模型的最大优点是用证券价格来衡量企业价值，突出了债务资本与股权资本在企业价值形成过程中的作用。遗憾的是，该理论没有揭示出企业价值的内在本质。

现金流量折现模型。该理论将企业价值定义为在企业可持续经营的较长时间内所获得的预期未来现金流量的折现之和。该理论认为企业价值取决于未来现金流量的大小和风险程度的大小，强调公司价值不仅仅是表面上的市场份额和经营利润，更应该是与之相匹配的可使用的自由现金流量，投资者对公司自由现金流量追索权的程度是企业价值的本质；企业之所以有价值是因为它对投资者有价值，体现在企业在未来经营活动中的自由现金流量的大小。现金流量折现模型揭示了未来现金流量是企业价值的根源，具有很强的实用价值，但缺点是不能对企业未来现金流有效的衡量和计算。

经济增加值模型。该模型认为企业价值是从税后净营业利润中扣除包括股权和债券的全部资本成本后的所得，企业盈利只有高于资本成本才能为股东创造价值，从数学角度来说EVA等于税后经营利润减去债务和股本成本，即所有成本被扣除后的剩余收益，只有公司在扣除全部的筹资成本后仍有剩余，公司才创造了真正的价值。模型为投资者提供了更好的管理者业绩评价标准，基于该模型的企业管理者都会更加明智的做出决策，从而有效的提升企业管理的水平，为企业创造更大的价值。

托宾Q模型。该理论是经济学家詹姆斯·托宾1969年提出的一个著名系数，即企业市场价值与重置成本之比，分子是指金融市场上所说的公司价值，分母则是企业的基本价值-重置成本。该理论是从市场的角度来衡量企业价值的，如果Q值高，则企业的市场价值要高于资本的重置价值，则市场越看好企业的发展前景，并愿意用超额价格来购买其购票和债务；如果Q值低，即公司市场价值低于资本的重置价值，投资者对企业未来的发展并不看好，并只愿意用较低的价格来投资该企业。

托宾Q值的优点不仅在于能很快的计算企业某一时点的市场价值，而且它在虚拟经济和实体经济架起了一座联系的桥梁，利用Q值可以同时对两个市场进行观测。因此，在经济和金融活动日新月异的今天，托宾Q值得到了广泛的应用，在企业业绩尤其是企业价值衡量方面的贡献巨大。

衍生金融工具对公司价值的影响途径

衍生金融工具作为风险管理工具对公司价值的影响也是多方面的，从财务管理角度来看，可以分为投资、融资和收益分配。从融资方面来看，衍生工具的作用主要体现在锁定融资成本上，通过互换、掉期、期货等方式可以固定一定期限内的融资成本，降低了融资成本的不确定性；从投资方面来看，通过衍生工具的套期保值作用，可以将投资过程中的风险加以转移和分散，并限制在一定的范围内，从而提高了投资的稳定性，提升公司价值；最后，衍生工具影响企业的分配政策主要指降低税前所得的波动性以此达到降低税收支出的目的，从而提升公司盈利水平，使得公司价值提高。

（作者单位：青岛科技大学）