人民币汇率风险管理新实践

文/张煌睿 编辑/王莉



人民币汇率风险管理新实践

文/张煌睿 编辑/王莉

银行通过了解企业的经营特点及其在汇率避险方面的困境，可定制化地设计出各类避险组合方案。

2016年以来，人民币汇率上演了一轮又一轮的过山车走势，显示出猴年猴市的变动节奏，汇率双向波动特征越发明显。面对更富弹性的人民币汇率变化，企业管理汇率风险的难度逐渐增加。本文总结了招商银行在顺应市场变化过程中如何更好地为企业提供金融服务的实战经验，希望能为同业开拓业务带来启示。

汇率风险上升：打破企业传统避险思维

2015年11月IMF宣布人民币加入SDR之后，人民币汇率受国际市场因素的影响越来越大。美联储在2016年1月末的议息会议中放缓年内加息步伐，带动全球大宗商品和非美货币大幅上涨，美元指数自100关口回落至95，美元兑人民币汇率也随之走弱。人民币汇率阶段性贬值和国际市场美元弱势之间的冲突，使得2016年的人民币汇率走势凸显猴市特征。2016年第一季度，美元兑人民币汇率几乎在每个月都呈现先扬后抑的走势，每个月波动幅度均超过500点：人民币汇率在双向波动的“新常态”下波动幅度进一步提高。

人民币汇率弹性的加大，使得具有收付汇需求的进出口企业和持有外币资产负债敞口企业的汇率风险加大。不过，许多企业仍未适应人民币汇率市场的这一变化，在人民币汇率影响因素日趋复杂的情况下，仍试图对人民币汇率走势做出判断，选择在风险中裸奔。另一方面，对汇率风险进行套期保值的企业，由于人民币汇率双向波幅变大，也面临选择何种汇率避险工具来管理财务风险的新困境，主要表现在以下几个方面：

第一，企业对外汇衍生品认知程度仍受传统思维束缚。部分企业虽然使用了汇率避险工具进行套期保值，但仍然会比较到期市场价格与避险合约价格之间的差异，并以之作为套期保值的成本。比如某进口企业在2015年11月末锁定了500万美元3个月远期购汇价格为6.6，但在到期日人民币汇率即期价格维持在6.5的水平，企业按合约约定价格进行履约交割后，认为以6.6汇率交割500万美元形成了50万人民币的亏损，并将其作为财务成本。

第二，企业因人民币汇率波幅加大，对汇率保值工具要求变高。一方面，传统的远期结售汇已无法满足这些企业的需求；另一方面，企业对于外汇期权等金融工具会要求比以往更保守的避险价格。比如某出口结汇型企业，在人民币即期汇率处于6.2的时候，会选择卖出执行价为6.3的3个月美元看涨期权，以期在期权到期时以预期价格6.3进行结汇，或者收取期权费补贴用于改善到期时的即期结汇价格。而在新形势下，因人民币汇率波幅变大使得远期结汇升水保护减弱，该企业在人民币即期汇率为6.5时，会选择卖出执行价为6.8的3个月美元看涨期权进行汇率避险，并且希望银行能够提供更有竞争力的产品。

第三，“走出去”的企业从单纯汇率避险，发展至需要对汇率、利率进行组合避险。例如某建筑企业，过往只关注管理投标报价、合同谈判阶段的汇率风险。如今，在承揽国外施工项目时，在项目前期采购设备和原材料、垫资施工时均需要向银行进行融资，融资款往往是浮动利率，并且工程结算币种和融资币种也不匹配，其中以人民币作为还款来源。这便催生出该企业将大量外币融资转换为人民币融资的需求。

合理运用期权组合：有效规避汇率风险

面对纷繁的市场变化和企业多样化的需求，招商银行打造专业的汇率避险方案，可帮助企业有效管理财务风险。其中最为典型的一例便是以海鸥期权组合帮助J公司成功进行汇率保值。

J公司是一家坐落于山东的民营企业，成立已超过10年，为J上市集团的全资子公司，主营专业设备制造，产品出口到全球30多个国家和地区。其生产的专用设备中，主要零部件均采购于国际知名品牌。2015年下半年以来，人民币汇率波动幅度增大，给这家主营业务涉及大量外币收付汇的企业带来了较大的汇率和财务管理挑战。由于该企业出口产品为大型专业制造设备，回款周期较长，而其零部件采购的支付周期较短，在过去几年美元低利率的环境下公司常采用外币融资来周转资金。人民币自2015年下半年开始的阶段性贬值，给J公司之前的财务管理策略带来了巨大影响：一方面，公司担心人民币汇率继续贬值会大幅增加公司的财务支出；另一方面，公司又比较介意普通远期购汇等避险工具的套期保值成本较高。

以2015年年末J公司计划锁定2016年第一季度末500万美元的购汇风险敞口为例，传统的普通外汇远期合约和外汇期权合约均会大幅增加公司的套期保值成本。外汇远期合约虽然是目前企业使用最多的简单直观的汇率避险工具，但J公司当时能锁定的一季度末购汇成本在6.5220，相比当时即期购汇价格增加了1%的成本。即便如此，在人民币汇率双向波动的新常态下，J公司仍担心锁定的远期价格在到期时高于即期价格，而演变成“锁亏了”的状况。对于相当于购汇保险的外汇期权合约，虽然J公司能通过期初支付期权费，获得2016年一季度末以约定价格约定金额购汇的选择权，从而解决其“锁亏了”的担心，但是J公司在期权签约时就需要支付保险费，而不能像远期合约那样在期初维持零成本。此外，将期权约定价格设定在外汇远期合约相同的水平，J公司在期初就需要支付约1.1%的保费，锁汇的成本还高于远期。

为解除J公司想锁汇又怕“锁亏”，同时要求锁汇成本尽量降低的困扰，招商银行最初向客户推荐了区间远期合约。该避险方案通过期权组合，将远期购汇价格锁定在一个确定的区间范围内，在限定J公司最高的购汇成本为6.65的同时，提供J公司以更节省的价格进行汇率保值的机会，且J公司在签约时无需支付任何保值费用。不过J公司认为，区间远期方案的锁汇区间过宽，套期保值的效果有限，仍希望有其他方案。

为满足J公司进一步的需求，招商银行结合专业的市场分析，向J公司提供了海鸥期权这一购汇期权组合方案。当时人民币汇率已连续贬值接近两个月的时间，市场的波动率处在高点，同时即期价格水平已经接近2015年“8·11”汇改后的阶段性高点，美元兑人民币汇率进一步走贬的空间相当有限，正是企业通过海鸥期权组合进行套期保值的好时机。招商银行为J公司设计的海鸥期权组合，将美元兑人民币的上端汇率设定在6.6的水平。只要一季度末人民币汇率低于该水平，J公司就可以将购汇价格锁定在6.4900至 6.4950的区间范围内；而如果即期人民币突破6.6这一小概率事件发生，J公司则可以获得超过50万的补贴来降低到期购汇的成本。同时，J公司在海鸥期权合约签约时也不用支付任何保值费用。在招商银行与J公司对于汇率走势进行充分沟通和分析后，J公司打消了以6.6的汇率作为即期购汇补贴或区间购汇触发条件的顾虑，最终叙做了四个期限的海鸥期权。

目前，J公司的第一期海鸥期权套期保值合约已经交割。从套期保值效果上看，美元兑人民币在第一季度末稳定在6.5附近，J公司以6.4950的汇率成功购汇500万美元支付海外货款。

以客户需求为中心：灵活定制避险策略

在人民币汇率新形势下，企业需要加大汇率避险产品的使用，也需要加强对于汇率避险工具的学习，提升专业水平。一方面，要坚持实需原则选择适合自己风险承受度的避险工具，避免出现过度避险的情况；另一方面，也需要根据自身经营的现金流，在期限、金额等各方面通过分散管理来降低财务风险。随着国内金融市场的发展，目前人民币汇率市场的避险工具越来越丰富，从单纯的远期合约变为远期和期权的组合产品，企业面临着多样性选择，更需要商业银行的专业支持和量身定制的方案。

招商银行通过了解企业的具体经营特点以及其在汇率、利率避险方面的困境，依据汇率市场变化，凭借专业的分析，结合企业的财务安排，定制化地为企业设计各类避险组合方案，使得套期保值方案更能贴合企业客户管理风险的需要。在企业接受了避险方案后，进一步通过对方案的持续跟踪和后续评估，帮助企业动态管理汇率、利率风险，切实降低企业的财务风险，最终实现银企双赢。

作者单位：招商银行