中国发展房地产投资基金机遇探析

刘明英

(中国社会科学院研究生院，北京 100102)



中国发展房地产投资基金机遇探析

刘明英

(中国社会科学院研究生院，北京 100102)

近期，国务院下发文件明确提出将稳步发展房地产信托基金REITs。住房和城乡建设部有关人士也透露，北京、上海、广州、深圳四个特大型城市，正在根据本地实际情况，分别编制REITs试点方案，试点方案有望于近期初步编制完成。完成后将在四地先行开展REITs发行和交易试点工作。信息显示，中国版REITs渐行渐近。

房地产基金；REITs；房地产

房地产投资基金指投资于房地产领域的基金，是从事房地产企业和项目的投资、收购、开发、管理、经营和处置，以获取投资收益的基金组织。房地产投资基金种类很多，金额巨大，是国际上房地产融资的主要手段之一。按投资方式，分为股权类、债券类、夹层融资类；按投资策略，分为核心资产型、改造增值型、机会型、开发管理型。按募集方式，分为私募型和公募型；公募型房地产投资信托基金(简称REITs)仅仅是房地产投资基金的一部分。于上世纪60年代起源于美国，是房地产金融领域的重要创新，目前在全球20多个国家普遍应用，目前市值超过1万亿美元，在美国和澳大利亚发展比较成熟。一方面，房地产投资基金扩大了投资者的投资范围，投资者可以将资金投入到门槛较高的房地产行业，分享地产增值带来的收益，另一方面，扩大了开发企业的融资渠道，推动了多元化的融资模式，特别是当前中国房地产市场，发展房地产投资基金可以说适逢其时。

一、发展房地产投资基金的必要性

(一)从开发企业融资角度

拓宽了开发企业的直接融资渠道。首先，传统房地产开发投资的间接融资渠道，例如自有资金、银行贷款、非银行金融机构贷款、购房人垫资及其他资金等越来越不能满足开发商的资金需求。所以，房地产基金正成为开发商融资的重要补充和接力者。其次，房地产基金可以从最前端增量开发到最末端的存量整合进行全产业链覆盖，已成为直接融资的重要角色。从发达国家的情况看，房地产融资多元化是市场发展的必然趋势。美国等发达市场的房地产业，以基金为主的直接融资所占比重超过80%，而国内银行贷款和预收款占房地产开发比重超过70%，基金一类的直接融资占比不到2%，国内房地产业以开发商为主导的模式，将逐步向国际以金融地产为主导的模式转变，金融地产业务在国内将有很大的发展空间。

(二)从投资者投资角度

连接了不动产和证券市场，降低了投资者进入房地产市场的门槛。对于普通投资者而言，如果没有投资基金这个渠道，除了买房，是无法享受到房地产增值带来的财富增长的。房地产作为投资品，一直以来是全球投资者钟爱的对象。一是不动产投资可投资当量大。从可投资资产规模看，全球达到投资级别的不动产总价值约28万亿美金，以北美和欧洲占比最高，分别达到31.5%和29.3%。从我国的情况看，房地产存量资产规模高达百万亿，对产业资本和金融资本具备极大的吸引力，所以包括开发商、独立PE、外资都在积极投入这个市场，进而驱动行业繁荣。二是投资收益高。从成熟市场的发展情况来看，过去20年，全球发达国家以REITs为代表的不动产投资，平均年收益率为9.5%(其中租金年收益稳定在4%以上，表现稳健)，高于股票的7.6%和债券5.7%。三是利于分散风险。不动产投资与其他类型资产的收益相关性较低，具有很好的分散风险的作用。

(三)政策背景为发展房地产基金提供了支持

我国一系列法律的修订和管理办法的出台，为发展房地产基金提供了良好的法律环境，特别是2007年出台的《合伙企业法》，为私募股权房地产基金的发展提供了法律和政策依据。资本市场的发展也为房地产基金的退出提供了便利的渠道。

二、房地产基金行业在我国尚处初级阶段

截至2014年底，国内房地产基金管理规模约0.6万亿元，远小于其他资管行业规模，目前主要分为几类，一是房地产开发商主导成立的地产基金，如复地投资基金、金地稳盛基金等；二是带互助性质的独立基金管理人，如中城联盟投资基金；三是由金融专业人士发起设立的PE 投资基金，如鼎晖房地产基金、普凯投资以及高和投资基金，四是部分金融机构和开发商共同组成的利益联盟。目前，国内绝大多数房地产基金都是前两种，以歌斐资产等地产母基金形式投资的基金以及星浩资本等全程覆盖项目流程的基金出现也正逐步改变国内地产基金格局。与国际成熟市场相比，我国的房地产投资基金仍处于初级阶段，未来仍有较大的发展潜力。 主要特点有：

一是机构投资者较少。与国际上不动产基金投资人以保险资金、养老金、主权基金等成熟机构投资人相比，国内投资人类型纷繁，但以小型投资机构(资产规模上千亿的仅占比20%)及个人的游资为主，缺乏成熟、稳定的机构投资人，不利于国内不动产基金行业的发展。机构投资者投资受限，限制了房地产基金规模和风险承受能力。

我国的房地产私募基金参与者多是高净值人群，机构投资者占比较少。国外成熟市场的私募股权房地产投资基金资金的主要来源是诸如保险公司、企业年金、社保基金等拥有强大的资金实力的机构投资者。目前我国的银行、证券公司、保险公司、养老金等机构投资者投资私募基金还存在诸多政策性限制。

二是我国房地产基金大多投资于单一房地产开发项目，物业持有经营类项目较少。 我国私募房地产基金主要是项目基金模式，大多投资于单一房地产开发项目。目前国内较多的是先发掘并锁定开发项目，再设计基金产品，然后募集成立基金的模式。我国房地产基金大多规模在1-5 亿，主要原因在于大多数基金仅投资单一开发项目。成熟市场房地产私募基金投资标可以是一级市场、二级市场、公司股权、债券甚至是衍生品，可以多维度满足房企融资需求和投资者投资需求。

投资物业持有类项目占比较少。房地产行业已经进入白银期，“存量多、去化慢”成为新常态。但目前房地产基金、信托只是关注每年十亿平方米左右的新增住房，忽略了其实还有 400 亿平方米左右的存量房地产。根据国外房地产基金发展经验来看，在大规模开发期过后，基金更多投资于物业持有经营类项目。

三是我国房地产基金以债权投资为主，股权投资也是以附带回购协议的夹层为主。私募基金投资方式以“股+债”为主，债权比重远高于股权。我国多数房地产基金采用“股+债”的投资模式参与房地产投资。基金以股东的身份为项目公司提供股东借款，一般贷款要远大于股权规模。 房地产基金行使监管责任，开发商承担运营责任。这种制度安排引入了监督机制，减少了贷款风险，同时避免了银行委托贷款的费用。

四是退出形式相对单一。以 REITs 退出尚未在国内出现。由于国内基金主要是投资于项目，退出形式主要是股东回购和股权转让。从国际经验看，房地产基金的退出形式多样，主要与其投资模式相关联。有物业出售、股权转让、资本市场退出、发行 REITs 退出、收回本息(针对债权投资)、红利分配、项目公司清算、设定强制赎回条款等方式。由于国内房地产基金不愿承担过多的风险，股东回购、股权转让、MBO 占比较大。

五是专业人才缺乏。与海外房地产投资基金相比，我国房地产基金的发展历程较短，尽管在房地产估价、金融融资等方面人才并不鲜见，但缺少同时具备房地产行业知识和金融知识的高级专业管理人才。

六是法律和政策环境仍较欠缺。资金的募集、信托的形式成立和运作、关联交易、税收等方面，需要监管和法律支持。国内 REITs 试点过程波折。2008 年，国务院金融国九条提出开展房地产信托试点，随后央行牵头制定 REITs 试点管理办法。2009 年房地产调控使得监管部门放慢了试点的进度，REITs 试点一度搁浅。直到 2014 年央行发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，重提积极稳妥开展 REITs 试点，接着住建部部署北上广深编制试点方案。目前 REITs在税收优惠、上市交易仍存在现实瓶颈的条件下，发展仍然受到制约。

三、未来的发展潜力和趋势

(一)机构投资者投资限制将逐渐放开，房地产私募基金将会发生质的转型

2009 年新《保险法》允许保险公司投资不动产，2011 年证监会允许券商进入 PE 领域，2015 年养老金入市进入实质性阶段。未来更多机构投资者进入房地产基金领域。保险机构由于资金来源的长期性，天生就与房地产结合紧密，还有其他金融机构的加入，使得房地产基金的资金来源多样化、机构化。

(二)行业整合大潮下地产并购基金前景广阔

从成熟市场经验来看，历次行业周期波动时期，都是行业并购的窗口期，美国、日本以及香港市场，都在波动中成就了诸多伟大企业。当前我国房地产行业正进入更加深化的调整周期，中小房企生存空间被逐渐压缩，转型和退出房地产行业的决心和真实性更强，同时，由于土地成本的居高不下也使得房企股权的相对价值更加凸显，在此背景下，2014年以来已宣布的地产并购交易总金额达到1738亿元，接近过去三年的总和，行业并购大潮已然来临。另一方面，当前行业融资渠道虽然有所拓宽，但整体资金状况仍不容乐观，再融资虽然开启但龙头企业仍然受限，银行贷款、信托等渠道也均受限于政策因素，短期内难以在并购市场上施展拳脚。而且传统融资渠道往往只有单一的融资功能，而并购基金则兼具融资和管理双重功能，拥有一定的优势。因此在并购周期中，基金的引入是一种必然。

(三)流动性泛滥下的资产配置荒

全球货币流动性宽松局面仍不会改变，全球经济不景气导致大类资产收益率下降，大量货币需要资产配置，就形成了资产荒，在流动性泛滥的时候，土地资源，特别是人口集中，配套到位的土地和房产资源，就成为资产争相配置的对象，但从实际情况看，这一配置的门槛较高，而房地产投资基金恰恰提供了这一投资路径。居民投资渠道的匮乏也有助于房地产投资基金大发展，近年来居民财富快速增长，但投资渠道相对匮乏。房地产基金10%以上的回报率也极有吸引力，并且风险也相对可控，这是非常有利于房地产基金完成资金募集。

(四)汇率波动、美元加息周期对加速布局海外投资的机遇

国家十三五规划明确了推进“一带一路”建设的方向，各大金融机构都积极支持“一带一路”和走出去的国家战略，优化公司在国际上的业务布局和资产配置组合，海外项目的投资逐渐热门。随着经济增速逐步下降，未来中国的资本回报率也会下降。同时，随着美国经济复苏步伐的加快，加息周期日益临近及全球资金避险需求的增加，美元相对于人民币将进入中长期的升值周期，配置美元资产及全球资产有利于优化管理资产的资产组合，对冲汇率风险。

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