论熔断机制在中国A股市场存在的必要性

刘国锋

(青岛大学经济学院，山东 青岛 266071)



论熔断机制在中国A股市场存在的必要性

刘国锋

(青岛大学经济学院，山东 青岛 266071)

2015年中发生的股灾让市场认识到涨跌幅限制在股灾发生时的无奈，基于2015年频发的股市崩盘，上交所、深交所和中金所于2015年9月7日就引入熔断机制事宜联合发布了《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》，21日征求意见截至。有部分业内人士认为，在当时严重市场环境下，熔断机制的加速出台，意味着监管层在维护市场稳定方面有着强烈的责任感。熔断机制从实行到夭折只有仅仅的7天时间，其中的必要性值得我们深推，本文就其存在性将做出深刻分析。

熔断机制；涨跌幅限制；T+0

一、引言

2016年1月1日正式施行。熔断机制以沪深300指数作为基准指数，分别设置了5%和7%两档熔断阈值，而且不论涨跌都熔断，并且日内各档熔断只能发生一次。5%熔断阈值触发，暂停交易15分钟，结束后可以继续交易。下午14：30触发5%熔断阈值，当全天触及7%熔断阈值时，暂停交易至收市。 此外，当沪深300指数的涨跌幅达到一定阈值时，不止沪、深两市的股票、债券暂停交易，而且中金所的所以股指期货合约暂停交易，这也说明了熔断机制不仅影响现货市场，还将同时对中金所的所有股指期货合约产生影响。

二、熔断机制的提出

实际上，最早的熔断机制是发生在美国市场，1987年10月19日，美国遭遇了黑色星期一，导致纽约股票市场爆发了史上最严重的一次崩盘，道琼斯指数更是在一天内下跌了508.32点，跌幅比例达到了22.6%，此次股灾在推动市场改革方面起到了至关重要的影响。美国商品期货交易委员会(CFTC)和证券交易委员会(SEC)于1988年批准了纽约证券交易所和芝加哥证券交易所提出的熔断机制。至此，熔断机制正式走上历史舞台。有意思的是，在熔断机制提出后的18年内，美国没有出现一次大规模的股灾。

为了达到控制风险和减少市场波动的作用，上交所、深交所和中金所于2015年12月4日正式发布指数熔断相关规定。我国的熔断机制并不是单独实行的，而是在股指期货交易中除了实行涨跌停板制度外新引入的。熔断机制的熔断阈值和涨跌停板幅度比例都是由交易所设定，各大交易所都会根据市场风险状况，及时调整期货合约的熔断阈值与涨跌停板幅度。

熔断机制是我国借鉴国外经验并结合我国资本市场的实际情况进行的制度创新。国内股票交易及商品期货交易中都没有引入熔断机制。熔断机制作为新兴机制在金融期货创新发展的初期阶段相比会产生深远影响，中国金融期货交易所通过借鉴美国、日本、韩国等发达国家的先进经验，于2016年1月1日正式实行熔断机制，熔断机制的目的是防止市场非理性的剧烈波动，以此来稳定投资者的情绪，设置熔断阈值时为了给投资者冷静的时间，控制风险，维护市场稳定。但我国在熔断机制实施的4天内连续出现熔断阈值，不但没有维护市场稳定，反而成为导致股灾发生的因素之一。证监会也做出了暂停熔断机制的决定，至此，熔断机制在我国的实验性实施到此结束，熔断机制退出我们股票市场。

三、连续熔断原因分析

首先，熔断机制的磁吸效应引发了投资者恐慌，进而导致市场混乱。从投资者心理预期出发，可以看出当市场指数无线接近阈值，其实投资者已经将自己的主观指数预估值放到了阈值上。所以，一旦投资者这种心理预估出现，并且已经做好自己投资应对策略，那么接下来指数的变动必然会加速向阈值靠拢。加之，我国刚刚开始实行熔断机制，大部分投资者并不了解熔断的作用机理，这很容易引发大众恐慌。这种情况下，即使有熔断阈值的限制，大众恐慌引起的市场波动只会导致指数更容易接近熔断阈值。所以，熔断机制不但没有起到维护市场稳定，降低风险的作用，反而引发了市场的剧烈波动。

其次，由于我国一直实行的涨跌幅限制也限制了熔断机制发挥作用。参考各国熔断机制和涨跌幅限制政策，我们可以看出一般的国外市场会在涨跌幅限制和熔断机制之间做出决策，也就是二选一。我国沪深300指数股票的组成包含了大部分蓝筹股，也即是当市场指数达到5%或7%时，大部分股票已经达到了涨跌停限制，此时10%的涨跌停限制显得没什么必要。所以我们实行熔断机制和涨跌停限制并存的政策就显得不是那么合理，笔者认为A股如果实行了熔断机制，有必要取消涨跌停限制。

最后，熔断阈值降低市场流动性。熔断机制规定当市场指数达到5%时，暂停交易15分钟，达到7%时，暂停交易至收市。也就是说，当达到7%时，所有的股票、债券等金融产品都无法交易，也无法进入市场。这种强制的干预会让投资者们被迫停止交易，正准备进入市场的投资者也真能望而却步，我想这在一定程度上都降低了市场的流动性。

四、对A股推出熔断机制的几点建议

我国A股市场推出的纯粹意义上的熔断机制，实际上是缺少救市和维稳的意思的。首先，从5%的熔断阈值来说，当市场达到5%的暂停交易，有可能引发投资者恐慌性的抛售。而当达到7%的熔断阈值时，直接暂停交易至收市，这并不能改变投资者甚至是市场的恐慌。即便是没有熔断机制，正常交易日结束后都会产生自然的熔断，第二天开市时，股价下跌的趋势仍然无法改变。所以，我国实行的这种纯粹意义上的熔断机制并没有实际意义，无非就是把每天的涨跌幅限制在7%以内，这样说的话，涨跌幅的10%显然就毫无意义。实际上，如果是为了维稳市场和救市的话，我们是不能单独的依靠熔断机制的，熔断机制只能作为救市政策的一个手段，当然仅仅依靠这个手段是不够的，所以我们还要加紧立法，完善市场。

推出一整套的救市机制才是重中之重。也就是说，熔断机制应该与整套救市机制相配合，这样才能发挥熔断机制的全部作用。

第一，我们可以在股市连续两天达到熔断阈值时，放缓IPO发行，如果连续4到5日触及熔断阈值时，暂停IPO的发行，暂停再融资，相应的救市基金可以入市维稳。如果股市没有连续三天触及熔断阈值，但股市从高位下跌的幅度如果达到了30%的话，也应该自动开启救市机制。目前，我们的资本市场发展比较缓慢，较发达国家的差距还很大，所以我们整个救市机制的建立肯定需要一定的时间，不必操之过急。从失败中吸取教训是最重要的。

第二，应该取消涨跌幅限制。我国股市从最开始交易到今天已经有20多年了，从历史的走势可以看出，广大的中小投资者一直都处于一个相对劣势的地位，这也恰恰导致了中小散户容易投机的心理，往往被主力牵着鼻子走，主力也了解散户的心理，这就导致散步往往是股灾的受害者来不及撤退，主力会用微小的涨幅诱惑散户进场，然后就快速撤资，让散户损失惨重。所以这就导致了广大中小投资者很容易被机构主力所利用，一直处于接盘被动亏损的恶性循环中。我国实行的10%的涨跌幅限制和熔断机制并行的策略，感觉总是有点重复，因为这两种策略的意义大致相当。所以在一定程度上我们有必要取消涨跌幅的限制，让熔断机制能够显示出自身价值。

第三，随着熔断机制的出炉，有关制度也需要加以完善，最重要的也就是推出熔断机制以后，应该废除以前的T+1交易，给予投资者充分的交易权利，T+1意味着投资者买入以后只能坐等市场自行发展，对止损和盈利毫无办法，T+0就给了交易者充分的权利，可以继续跟进还是退出，这才是成熟的市场应该具备的。T+1交易机制，也让中小投资者在行为心理层面上更容易被主力控制。我们在从K线图，成交量，分时图等技术分析的层面总会找到主力的操盘行为。在熔断机制和T+1机制下，当市场出现恐慌的抛盘时，一旦发现自己的投资操作错误，当天却无法卖出，不能及时修正错误，更加不利于中小投资者。取消T+1机制也可以增加市场流动性。股市是需要流动性推动的，在当前场外配资受到清理，杠杆逐步降低的情况下，市场的资金匮乏，会带来低靡的市场情绪，不利于股市的发展，因而取消T+1机制是市场的需求。

第四，熔断机制推出的大背景下，投资者的风险对冲存在问题。假如投资者不能通过股指期货来降低风险的话，那么熔断机制不但不能发挥作用，反而有可能加剧投资者的损失。所以这又涉及到中小投资者参与股指期货的门槛设置问题。而要想全面解决这一系列问题，同样不能操之过急，这需要有足够的时间。所以，熔断机制的推出不必急于一时。只有与熔断机制相关配套的措施得到完善，投资者才能对我国A股产生有足够的信心，才能让“熔断”机制发挥更好的作用，达到预期目标，达到稳住市场不良情绪的作用，进而可以防止股灾的再次发生，同时也能让“熔断”机制在我国充分发挥保护市场投资者的作用，这对中国股票市场走向成熟，乃至世界资本市场的完善产生深远影响。

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