从国内首单ABS违约探析资产证券化业务关注要点

任皓敏

(中融国际信托有限公司，北京 100000)



从国内首单ABS违约探析资产证券化业务关注要点

任皓敏

(中融国际信托有限公司，北京 100000)

本文通过回顾资产证券化的起源及其在中国的发展，结合当今经济形势分析资产证券化的影响，提出资产证券化是市场经济发展的必然选择。接下来以国内首单ABS违约事件为基础，从基础资产选择、产品结构设计、内外部增信措施有效性及金融科技创新等要点对资产证券化提出建设性意见。

资产证券化；基础资产；外部增信；流动性；风险隔离

一、 资产证券化发展回顾

资产证券化，指以基础资产未来产生的现金流为偿付支持，通过结构性重组和信用增级，将流动性较差的存量资产转变为可在金融市场上出售和流通的证券，即资产支持证券(Asset-backed Securities，ABS)。资产证券化的最终目的是发行证券筹集资金，实现未来现金流与当前现金流的转换，证券的收益来源于基础资产[1]。

信贷资产证券化的产生是市场经济发展的必然选择。资产证券化源于美国[2]，20世纪70年代，美国经济出现“滞涨”，美联储实施通货紧缩，市场利率上升，银行由于受利率管制无法及时处理各项问题，造成大量银行存款流入货币市场。为缓解流动性困境，盘活存量，政府国民抵押协会(Ginnie Mae)、联邦国民抵押协会(Federal National Mortgage Association； FNMA)及联邦房贷抵押贷款公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation； FHLMC)联合购入住房信贷，重组形成资产池，在1968年首次发行抵押贷款支持证券(Mortgage-Backed Securities，MBS)，标志着资产证券化的问世。可见，资产证券化的初衷为弥补金融机构的流动性。2001年美国互联网泡沫破灭后，资产证券化的参与主体已从信贷资产特设目的机构(SPV)扩大到专业金融公司、投资银行及参与风险保险和信用衍生工具创新的保险公司(如AIG)等，资产证券化结合各种金融创新技术，衍生出各种具有风险保险性质的结构性金融工具，资产证券化的“风险隔离”功能正迎合了金融机构的风险转移需求[3]。

近两年来，中国资产证券化出现了井喷式发展。数据显示，2016年8月已备案产品规模前20名资产证券化管理人发行总规模共计2939.3亿元，基础资产构成涵盖租赁租金、基础设施收费、应收账款、信托受益权、小额贷款、企业贷款、个人住房抵押贷款及汽车贷款等。

中国资产证券化的发展得益于近20年的摸索。1992年，海南省三亚市开发建设总公司发行总规模2亿元的“三亚地产投资券”，类似于美国的房地产信托凭证；2000年开始，中国开始与外资金融机构合作，在逐步探索过程中推动了资产证券化发展；2005年3月国务院正式批准国家开发银行和中国建设银行为信贷资产证券化试点单位，2005年12月8日，国家开发银行发行总计41.77亿元的信贷资产支持证券产品，中国资产证券业务正式开始启动。

2009年全球金融危机爆发，资产证券化暂停。同年我国推出“四万亿”财政刺激政策，贷款总额增加了十万亿，中国银行业资本充足率显著下降，银行的资产出表需求更加迫切，因此2010年开始监管层不断推出鼓励政策，积极推动资产证券化业务的重启。自2014年备案制改革以来，资产证券化市场呈现快速增长，2014-2015两年共发行产品逾9000亿元，是前9年发行总量的6倍多，市场规模较2013年末增长了15倍。基础资产种类的扩张和业务模式的创新，促进资产证券化良性发展[4]。

当前，国内实体经济下行压力加大，结构性改革步入深水区，推行资产证券化具有非常重要的意义。从微观层面来看，发行人通过资产证券化可以盘活存量资产，降低融资成本，开拓新的融资渠道，还可以实现表外融资、改善债务结构；投资者可以获得信用评级及收益率均高于同久期债券的资产证券化产品，实现资产配置的多元化。从宏观层面而言，资产证券化作为一种新型金融工具，既可以激活存量资产，提高资金使用效率，又可以提供新的投资产品，有利于实现资本市场上有效供给与有效需求的匹配，达到为实体经济提供金融服务的目的。资产证券化一举可实现多方共赢。

随着ABS市场的扩大，市场上也逐步暴露出一些风险事件。近日，根据媒体报道，在上交所挂牌交易的“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”优先A档“14益优02”到期未发布兑付公告，成为国内首单ABS违约事件。

二、ABS违约案例“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”

大成西资管计划的基础资产为益通路桥因建设和维护大成西黄河大桥所获得的自专项计划成立起未来6年内特定时期(3月-12月)的大桥通行费收入收益权，专项计划分为优先级证券和次级证券两个层级，其中，优先级证券发行金额合计5亿元，按兑付期限分1至6年共6档产品，次级证券发行金额0.3亿元，全部由原始权益人鄂尔多斯市益通路桥有限公司自持。联合信用评级有限公司给予优先级资产支持证券AA+级评级，次级资产支持证券未进行评级。

增信措施主要包括：(1)原始权益人自持劣后级；(2)原始权益人承担差额补足义务；(3)母公司内蒙古东达蒙古王集团有限公司为差额补足义务提供不可撤销连带责任保证；(4)管理人在加速清偿事件发生时可宣布所有证券全部提前到期并要求原始权益人回购基础资产；(5)以大桥收费权设置质押为原始权益人的差额补足及回购义务提供担保。

2015年5月优先级“14 益优 01”到期，因专项计划现金流归集未达到预期，原始权益人鄂尔多斯市益通路桥履行了差额补足义务，确保了债券如期兑付。但是，2016年5月29日优先级“14 益优 02”到期未发布兑付公告，资产证券化项目出现第一单实质性违约。

大成西资管在成立时采取了多种增信措施，内部增信措施包括现金流超额覆盖、产品结构化分层设计；外部增信措施包括母公司差额补足承诺、东达集团提供担保。该项目的的现金流还款来源完全依赖于大成西黄河大桥通行费收入，而基础资产大成西黄河大桥收费权未能按照预期产生足够偿付优先级本息的现金流。自2014年起，煤炭、钢铁、化工等重资产重能源的行业严重不景气，大成西桥的通行车辆主要为运煤车辆，加上大成西桥对面的大成煤矿环保改造，大成西桥必定难以收回预期的通行费。本资管计划中的大桥收费权是未来特定期限的收费权，并非已形成的财产性权利。发行人在资产选择及价值评估中未预见到其中的风险因素，未能做到“对现金流情况进行合理预测和分析”。

再看原始权益人母公司东达集团为差额补足提供不可撤销连带责任保证。东达集团为鄂尔多斯市的民企，主营业务包含农牧业、酒店服务及路桥经营，都依赖于当地整体经济环境，鄂尔多斯市经济受煤炭市场低迷影响而下滑，引起东达集团的地区性风险爆发；另外，东达集团为实现大成西黄河大桥特许经营权成立的公司营业收入主要来源依旧是大桥通行费收入，项目第一还款来源单一、集中，当基础资产未产生足够现金流，母公司的回购或提供差额补足的能力被大幅削弱。

联合评级在大成西专项计划评级报告中指出，若益通路桥信用状况恶化，丧失清偿能力甚至破产，基础资产的收益可能和益通路桥其他资金混同，从而给专项计划资产造成损失。目前，国内资产证券化项目用于接收基础资产现金流的资产服务机构是原始权益人，并未像国外委托第三方机构管理。在实际过程中，计划管理人和投资者不能得到准确的数据信息，造成专项计划资金混同风险，甚至出现像大成西专项计划中的情况：原始权益人直接以某种理由将应划付至专项计划的资金截留，导致资金混同风险。

若考虑降低操作中成本而选取原始权益人作为资产服务机构时，应该注意保证将特定时间的现金流划入专项计划账户，增强数据透明性，使投资人和计划管理人明确知道收入数据，收入与运营成本是否匹配，再决定后续的分配，减少基础资产现金流混同风险。

此外，在大成西专项计划出现违约时，因融资人股东仅为差额补足义务提供担保，导致要求原始权利持有人回购时无法主张融资人股东承担保证责任。

三、资产证券化业务关注要点

1、关注基础资产的质量

基础资产产生的现金流为资产证券化产品还本付息的第一来源，因此，基础资产质量是第一关注要点，对于基础资产现金流的稳定性、期限匹配度、抵质押物及融资主体的信用风险等需要审慎评估。主要考虑以下四个方面：第一、选择稳定好的基础资产入池，避免因次级认购和外部增信措施而忽视对基础资产风险判识；第二、提高每期现金流入对当期负债的覆盖倍数；第三、资产证券化产品托管账户中留存部分准备金，降低各期本息不能偿付的风险；第四、资产形成和权利实现应当合法合规，符合相关监管要求。

2、关注资产池构建的合理性

资产池的构建，首先要根据基础资产的回款情况合理安排贷款期限；其次需注意地区和行业分散投资，降低单笔投资额度，降低集中度风险。最后，可安排计划管理人认购一定的次级，让计划管理人和投资人利益一致，规避道德风险。

3、关注外部增信措施的有效性

交易结构设计次级档并不能保证基础资产未来产生的现金流，如果担保方无力或无意愿承担担保义务，权利的实现也需要采取诉讼等手段，程序复杂且时间成本高。在设置外部增信措施时，应当考虑担保方补足或回购的履约能力，充分考虑各项增信措施在提前回购等条款触发或其他风险出现时，对项目能否起到保障作用。

4、关注金融科技的创新

推动金融科技创新配合资产证券化发展，使得保管账户监管、保证金账户设置、底层资产的监控和分析及信息披露机制等能切实控制项目风险。鼓励评级机构建立起对底层资产的监控和分析体系，原始权益人和计划管理人也要积极配合评级机构和监管银行，维护投资人的利益。

[1] 成之德. 资产证券化理论与实务全书[M]. 北京：中国言实出版社，2000.

[2] 李佳. 资产证券化的产生、运作及监管趋势研究——基于美国市场的经验借鉴[J]. 上海经济研究，2015(7):28-35.

[3] 张利. 美国资产证券化研究[D]. 吉林大学，2013.

[4] 王伟. 我国开展资产证券化的运作方式及政策设计[D]. 浙江大学，2001.