经济新常态下数量型货币政策工具运用分析<br/>——结构性货币政策的视角

一、数量型结构性货币政策工具运用分析

(一)结构性货币政策的概念

与利率、汇率等价格型货币政策工具不同，数量型货币政策工具包括法定存款准备金率调整、再贷款、公开市场业务等等。中国人民银行近两年创设的几个新型的货币政策工具——SLO、SLF、MLF与PSL也属数量型货币政策工具之列。在新常态经济环境中，借鉴国际金融危机以来世界各国央行的经验，除了传统的数量型货币政策工具，“结构性”数量型货币政策工具更具用武之地。结构性货币政策指那些通过定向操作对货币政策传导机制进行疏通，有助于引动流动性通过信贷等渠道进入实体经济与特定领域的货币政策工具。

(二)结构性货币政策的传导渠道与国内实践

结构性货币政策的传导渠道可以分为三种方式。第一，央行向特定金融机构投放资金，拉低这些金融机构的资金成本，进而释缓相应实体部门的融资压力与成本，释放实体企业投资需求，刺激经济增长。英国央行的Funding for Lending(FLS)、欧洲央行的Targeted Long-term Refinancing Operation(TLTRO)等结构性工具皆通过此渠道发挥作用。第二，有针对性地降低特定实体行业和企业的融资成本。在一些政府继续发展的特定行业，由于发展阶段与资金需求特点不同，往往难以从银行的常规渠道获得信贷资金，此时结构性货币政策工具可以有针对性地精准发力，促进该行业或企业的成长。这类工具如日本央行创设的促增长融资便利、中国人民银行的支农再贷款和支小再贷款等。第三，根据不同金融机构的经营特征，对部分金融机构或者部分金融业务类型“减税”，降低其相关经营成本。典型的例子如结构性法定存款准备金，中国人民银行实施的差别存款准备金率就属此类工具。

新常态下我国实施结构性货币政策在理论与实践上都具有必然性。当前，中国人民银行采用的结构性货币政策工具品种较为丰富：定向降低法定存款准备金率、实施差别存款准备金率、定向再贷款(含支农再贷款和支小再贷款)、抵押补充贷款(PSL)等等。下部分将对抵押补充贷款(PSL)、中期借贷便利(MLF)、短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)四种新创设的数量型货币政策工具进一步分析，其中抵押补充贷款(PSL)与中期借贷便利(MLF)的结构性更为突出，短期流动性调节工具(SLO)与常备借贷便利(SLF)虽然期限较短、结构性不太突出，但其却是与其他结构性货币政策工具及传统货币政策工具相互配合实施的灵活工具。当然，从期限结构的不同来讲，短期流动性调节工具(SLO)与常备借贷便利(SLF)在一定意义上也可算作“结构性”的工具类型。

二、新型货币政策工具运用分析

(一)短期流动性调节工具(SLO)的创设与特征分析

在新常态概念提出的前一年，也即2013年，中国人民银行正式创立了短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations，SLO)。短期流动性调节工具属于公开市场业务，是逆回购、央行票据发行等常规公开市场操作的补充，一般在常规性公开市场操作间歇时期启用。短期流动性调节工具的利率通过市场招标确定，以7天之内短期回购为主，在节假日对期限进行适当延长。短期流动性调节工具的适用对象具有一定的选择性，需为公开市场业务中的一级交易商，且要求是资产状况健康、政策传导功能强、拥有系统重要性的金融机构。在操作时机选择上，中国人民银行根据金融市场流动性供需状况、利率波动水平与趋势，依照宏观调控的政策目标，灵活决定短期流动性调节工具的操作时机，以及规模、品种与期限的组合。短期流动性调节工具有利于进一步完善公开市场业务操作体系，调节金融市场流动性，避免市场利率的过度波动，并能够提升货币政策的灵活性和主动性，在金融市场产生临时性波动时相机使用。

(二)常备借贷便利(SLF)的创设与特征分析

常备借贷便利(Standing Lending Facility，SLF)也于2013年由中国人民银行创设。常备借贷便利采用抵押的方式向全国大型商业银行以及政策性银行发放，合格的抵押物中包含信用评级较高的债券类资产与分类为优质的信贷资产等，用于满足银行机构期限在一个月以上、三个月以下的大额流动性需求。常备借贷便利一方面构成中国人民银行货币供给的新渠道，另一方面其利率水平的确定能够通过市场传达央行引导利率走向的政策意图。

从货币政策工具功能来看，常备借贷便利能够作为公开市场业务的补充，能够灵活实施以满足市场的流动性需求。其主要优势包括三个方面。第一，其操作基于市场需求，由相应银行机构主动发起，可以依据本机构流动性状况申请常备借贷便利。第二，常备借贷便利针对性高，具有较强的定向性，由中国人民银行与提出需求的银行机构“一对一”交易。第三，常备借贷便利操作覆盖面广，涵盖主要的存款金融机构。SLF相关操作要素如下表所示。

(三)中期借贷便利(MLF)的创设与特征分析

在新常态概念提出同年，也即2014年，中国人民银行创立了中期借贷便利(Medium-term Lending Facility，MLF)这一新型货币政策操作工具。与短期流动性调节工具(SLO)等公开市场操作工具不同，中期借贷便利是中国人民银行在中期内投放基础货币的货币政策工具，操作对象包括达到宏观审慎管理要求的金融机构，如商业银行和政策性银行。中期借贷便利通过招标和质押方式发放，合格质押品范围包括国债、央行票据以及政策性金融债、高等级信用债等优质债券。中期借贷便利的优势包括以下几个方面，第一，中期借贷便利丰富了中国人民银行的货币政策工具组合，使得央行在应对来自资本市场、财政支出变化的流动性需求冲击时更具灵活性和针对性。第二，中期借贷便利的启用有助于中国人民银行进一步完善价格型政策工具调控框架，并合理引导市场利率水平和走向。事实上，中期借贷便利能够发挥中期政策利率的作用。第三，中期借贷便利具有一定的结构性和定向性，能够调节金融机构的中期融资成本，提升符合国家产业发展方向的实体经济的融资可得性，降低其融资成本。MLF相关操作要素如下表所示。

(四)、抵押补充贷款(PSL)的创设与特征分析

抵押补充贷款(Pledged Supplemental Lending，PSL)也于2014年由中国人民银行创立。抵押补充贷款的操作对象为政策性银行，发放方式为质押，合格抵押品范围相对较大，包括高等级债券资产与优质信贷资产。抵押补充贷款具有显著的定向性与结构性，最初用于对国家开发银行“棚户区改造”项目的长期资金支持，在2015年扩展到中国农业发展银行与中国进出口银行等其余两家政策性银行，支持其在棚户区改造、重大水利工程等关系国民经济发展的重点领域与薄弱环节的长期大额资金需求。此外，抵押补充贷款纳入中国人民银行货币政策操作箱后，在成为基础货币重要投放渠道的同时，还能借以对中长期市场利率进行引导。PSL相关操作要素如下表所示。

三、各种新型工具的比较与操作建议

(一)新型货币政策工具的比较分析

短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等货币政策工具的先后创立极大丰富了中国人民银行的货币政策工具箱。对其特征与异同进行比较分析有助于认识的提升及操作的完善。四种新型货币政策工具的共同之处包括：第一，除了抵押补充贷款(PSL)具有较强的政策性色彩，其他三种工具都采用市场化的操作方式，注重市场自身的资金配置功能的发挥。第二，除了短期流动性调节工具(SLO)用于短期的市场流动性调节，其他三种工具都可作为基础货币供给的渠道，以弥补外汇占款下降引致的基础货币缺口。第三，四种工具虽然属于价格型货币政策工具，但都能够用于市场利率的引导和调控。

四种新型货币政策工具的不同之处主要包括：第一，短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)的期限不同，从最短的7天以内到长达数年，可以满足市场不同期限的流动性需求。第二，四种不同期限货币政策工具的发行利率不同。其中抵押补充贷款(PSL)的利率低于期限较短的中期借贷便利(MLF)，具有“扭曲操作”的效果。第三，四种工具的“结构性”程度不同，抵押补充贷款(PSL)的结构性与定向性最强，体现了较强的政策性。

(二)后续操作建议

在货币政策工具集中，短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)的创设和前期运行虽然经受了市场的检验，但为了进一步发挥其货币政策工具效用，在后续运用中要注重以下几个方面：第一，新型货币政策工具或结构性货币政策工具应与传统货币政策工具相互配合使用，以互相弥补工具自身的不足，最优化货币政策传导机制。第二，期限不同货币政策工具的组合运用，在长期中应该形成以市场为基础的合理的利率曲线结构，短期利率能有效地向中长期利率传导，并能够合理地对蕴含的风险进行定价。第三，常备借贷便利(SLF)等新型货币政策工具的运用应注重其中的技术性细节，如对符合宏观审慎管理要求金融机构的技术评估、新型货币政策工具操作权限在中国人民银行系统各级机构的合理分配等等。第四，应该认识到，抵押补充贷款(PSL)等结构性货币政策工具所隐含的副作用。毕竟，结构性问题要从根本上解决还需要体制机制的不断深化改革。

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