美国CDS市场改革及对中国的借鉴

摘要：目前在全球信用衍生品市场上，信用违约互换（CDS）占比最大。本文首先梳理了美国CDS市场发展历程，介绍了金融危机后该市场的改革举措，然后分析了中国信用衍生品市场现状和发展受限的原因，最后提出了相关建议。

关键词：信用违约互换 信用风险缓释工具 对手方风险 净额结算机制

信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）是信用保护买方和卖方针对信用风险达成的一个双边合约，在债务违约或其他信用事件发生时，信用保护卖方需向信用保护买方提供补偿，信用保护买方需定期向卖方支付固定费用。目前，全球信用衍生品市场上CDS占了最大份额。在美国，CDS名义值占信用衍生品市场的95%以上。由于CDS不受监管、信息披露不明、结构复杂、过度交易等因素加剧了金融危机，近年来美国对CDS市场进行了革新，主要集中在文本完善、违约认定、中央对手清算（Central Counter Party Clearing，CCP）、票息标准化等方面。本文旨在通过梳理美国CDS市场的发展历程，总结危机后该市场的改革举措，以期为中国发展信用衍生品市场提供借鉴。

美国CDS市场发展历程

全球金融危机是CDS市场发展的转折点，而全球CDS市场与美国市场的发展历程基本类似，大致可以分为以下三个阶段。

（一）初级发展阶段（1995—2004年）

20世纪90年代初，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）提出了信用衍生品原理、机制，CDS的雏形开始出现。1995年JP摩根用CDS将埃克森公司的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行，并获得内部风控认可。1999年ISDA创立标准化CDS合约。起初，监管部门并不认可其风险缓释功能。但亚洲金融危机、安然及世界通讯公司等事件中运用CDS的大型银行避免了大额损失，之后更多机构进入市场。

网络泡沫破裂和“911”恐怖袭击后，美联储执行低利率政策，信用衍生品市场获得发展。市场特点如下：（1）多数信用衍生品买方持有参考资产1，有真实避险需求；（2）参考资产中结构性融资工具较少，多为公司债、市政债券等基础债务；（3）交易方较了解对手情况，对手信用风险控制较好。

（二）过度投机阶段（2005—2008年）

在这一阶段，美国信用衍生品市场名义总额增长约4倍，CDS占信用衍生品未清偿名义总额的绝大部分，因此可认为CDS市场增长了约4倍。

CDS交易出现重要变化：（1）市场情绪乐观，卖方仅在参考事件发生后才有赔付资金流出，由此大量卖方进入市场，CDS供应压力加大，从而导致定价严重脱离参考资产资质、报价偏低而难以补偿潜在风险，其中对冲基金、保险是CDS最大卖出机构，随着市场扩容，判断卖方资质变得较为困难；（2）CDS脱离原来标的资产交易，不再是单纯避险工具，据ISDA估计，截至2007年底，全球未到期CDS合约名义总值为62.17万亿美元，而公司债、市政债、结构性投资工具市值不到25万亿美元，大量合约无真实债务对应；（3）参考资产拓展到如CDO、MBS等结构性工具，后续放大了次级抵押贷款违约的负面影响；（4） 银行参与CDS主要为交易获利，对冲基金等投机交易频繁，有些合约甚至被转手十多次。

CDS 信息披露仅限于名义金额等，监管层、交易者难以掌握信息。CDS自身的复杂性使其难以被有效监管，同时其巨大的促进作用也麻痹了监管层，从而未对其实行严格监管；评级机构受技术、经验判断、盈利的限制，也难以及时揭示其风险。

（三）短暂调整后平稳发展阶段（2009年至今）

美国次贷危机爆发期间，部分CDS卖方资质下降，由于缺少净额结算机制，若基础资产违约，赔付规模可能很大。美国前五大行的CDS交易额在全市场中占比高更使风险集中，交易对手风险猛增，参与者大量对冲未平仓头寸以规避风险，各银行、投行为减小风险和繁杂手续，将同类CDS交易归类对冲抵消，对结构化产品需求降低。美国商业银行的信用衍生品名义总值在2009年各季度均低于上年同期，市场开始萎缩。

危机中，CDS由投机回归风险管理的初衷，产品结构趋于标准化，单一名称 CDS（Single-name CDS）等简单产品占比提升；推行中央对手方清算，降低交易对手方风险；推行票息标准化，按固定票息和前端费用的方式交易，便利CCP清算、提高对冲效率；ISDA完善标准文本，建立“信用衍生产品决定委员会”以解决争议，引入强制拍卖结算，解决现金和实物结算缺陷以及信用事件认定等问题。危机后，信用衍生品名义值下降，5年期以内的投资级参考资产占比提升，投机性降低；中央对手方清算比例上升，但双边清算仍是主流，这与合约差异化性质有关。

CDS市场改革

金融危机后，ISDA等吸取经验教训，对CDS的文本、事件认定、交易、结算、票息等进行了规范。

（一）文本制订

ISDA分别于1999年和2003年推出《1999年信用衍生品定义文件》和《2003年信用衍生工具定义文件》。前者明确了信用衍生品涉及的破产、债务违约等定义；后者要求在合约中明确：名义金额、生效和到期日、支付时间等；违约事件认定权在双方，一方向另一方发送信用事件通知、公开信息通知（若适用）；结算交割程序；对手方资质降低补救等信息。2009年3月和7月ISDA分别发布《信用衍生产品决策委员会与拍卖结算补充文件》和《信用衍生产品决定委员会、拍卖结算与重组事件补充文件》，引入信用衍生品决定委员会、拍卖结算机制，并发布对应的“大爆炸”议定书和“小爆炸”议定书，签订议定书则视为自动试用2003年的定义文件，并于2014年在上述补充文件的基础上制订了《2014年信用衍生工具定义文件》。

（二）事件认定

为减小信息不对称、风险承担能力差异而带来的对信用事件认定的差异，ISDA发布了《信用衍生产品决定委员会规则》，建立了决定委员会（包括澳大利亚—新西兰、日本、除日本外的亚洲、欧洲—中东—非洲、美洲等5个委员会）作为具备相关知识和经验、被市场参与各方广泛认可的协调组织者，15名委员会成员中有5个非做市商、2个区域做市商、8个全球做市商，每年更新委员会成员名单，由决定委员会确定信用及承继事件、发生时间、拍卖结算条款，也可决定参考资产的替代品，对于重要问题需绝大多数委员同意，否则转到外部决策小组审议。这便修订了2003年定义文件中信用事件通知和双方自由认定条款，提高了信用事件认定公正性，此外还通过在拍卖中认定何种债务可视同为可交付债务，解决了参考债务和可交付债务不匹配的问题。

（三）拍卖结算

为解决信用事件发生后参考债务最终价格难以确定、可交付债务价格扭曲问题，“大爆炸”协定书引入了拍卖结算，即采用公开透明的拍卖结算得到唯一最终拍卖价格取代最终价格，拍卖结算成为优先结算方式，仅有特定交易方式的合约才能由双方自行约定现金或实物结算。由拍卖管理方匹配参与方的实物交割需求、上报可交付债务价格，得出初步的中间价，对第一轮拍卖后的未匹配未平仓部分再次竞拍，以荷兰式拍卖确定最终价，按该价进行现金结算，通过两轮拍卖的修正，可较好地反映债券供求。参与方可按最终拍卖价进行可交付债务的新交易，实际上大部分参与方采纳拍卖价格结算。拍卖结算方式可使同一公司的相反头寸相互抵消，大幅降低结算现金流，提高结算效率，也避免实物交割对可交付债务价格、需求的扭曲，价格确定方式公允透明，其确定的回收率较好地反映了风险和债券价值。

（四）票息设定

ISDA为提高CDS现金流标准化程度，以及便利合约间轧差、替代、清算等，将CDS指数采用的固定票息拓展到单一名称CDS，把北美市场投资级、非投资级票息分别固定为100BP、500BP，而欧洲另有投资级、非投资级票息25BP、1000BP品种，其余票息可通过前端付费体现，降低了对同一参考实体不同合约的息差差异带来的净票息损失风险，仅体现为前端费用。

2012年6月，国际证监会组织（IOSCO）提出在合约订立时卖方提供初始保证金，为规避违约风险，初始保证金可达名义本金的10%～30%。这并非必备的风控方式，设置初始保证金将增60eeb8760fb2ecc5cfaccd71b59374de加卖方初始成本，最终成本将在双方分摊。

（五）清算制度

在双方达成交易后，中央对手方分别与之订立新合约代替既有双边合约，买卖双方法定对手方为中央对手方。在交易网络密集度提高时，这降低了风险敞口，也便于隔绝和处置违约事件及其影响。2008年12月，伦敦国际金融期货与期权交易所执行指数型信用衍生品集中清算功能；2009年3月，洲际清算所被美国证监会接纳为CDS中央清算机构，随后也负责清算欧洲的CDS。

（六）市场透明度

2010年7月通过的《多德—弗兰克法案》将场外衍生品市场纳入监管，把美国的豁免商业市场（ECM）、金融衍生品交易执行设施（DTEF）、豁免交易市场（EBOT）纳入互换执行设施（SEF），多于一个参与者使用的设施都需注册成为SEF。鉴于双边衍生品合约流动性较低，SEF采用双边报价、计算机自动匹配、订单条款协商协整和分类归并。

之前由于缺乏机构汇集CDS交易信息，CDS大多也不反映在资产负债表中，因此以资产负债表为基础的监管难以奏效，OCC、BIS等机构公布的数据多由交易商等主动报告，致其无法全面掌握情况。2008年美国财务会计准则委员会引入或补充了FAS161和157号准则，要求披露交易对手风险及基础债券信息，改善了公允价值计价情况。2009年国际会计准则理事会修订衍生品相关准则，要求评估嵌入式衍生品。而非CCP清算的交易需报告至受监管的信息存储机构，经主要交易信息系统公布信息，其中美国证券托管结算公司的数据覆盖大多数交易。

中国信用衍生品市场现状及受限因素

（一）中国信用衍生品市场概况

中国信用债市场起步较晚，但近年来发展迅速，信用衍生品市场也从无到有逐步发展。为更好地发挥债券市场融资功能、化解信用债市场风险，2010年10月，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，引入信用风险缓释工具（CRM）。与国际通行的CDS可通过指定参考实体、债务类型和特征，将多种债务关系纳入保护范围，多种债权都可作为保护标的的情形不同，CRM合约明确规定信用保护只针对特定具体债务，因此可将CRM视为中国版CDS。

CRM分为可交易、一对多、标准化、低杠杆率的信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）。

CRMA由交易双方达成，约定一定期限内，信用保护买方按照约定的标准、方式向卖方支付费用，由卖方就约定的标的债务向买方提供保护；在交易、清算上与利率互换等其他场外衍生品类似，与现行银行间衍生品市场规则匹配。CRMW由标的实体以外的第三方创设，为凭证持有人就标的债务提供信用保护，可交易流通，实行集中登记、托管、清算。

为避免风险向不具备风险管理和承担能力的机构转移，CRM试点业务区分核心交易商、交易商、非交易商，进行分层管理。核心交易商可与所有参与者交易，其他交易商可与所有交易商进行出于自身需求的交易，非交易商只能与核心交易商进行套保目的的交易。此外，试点还从市场主体、客体、规模等方面设置分层控制指标，如设定特定标的债务的CRM净卖出规模与资本金比例、特定债务的CRM总规模等，以限制杠杆。

以CRM为代表的信用衍生品对于提高金融市场效率有着重要意义，一度被寄予厚望。但在实际运行中，CRM市场参与主体单一，市场活跃度低，名义规模小，制约了其功能的发挥。CRM在政策推介期的一级发行较为密集，但后续并无新发，基本无二级市场。依据2014年11月2日和2013年8月28日银行间市场交易商协会网站公布的信息，有47家机构备案获准成为交易商，其中核心交易商26家，核心交易商中仅两家券商，其余均为银行；CRMW创设机构共30家，其中非银行机构仅8家。

2010年11月5日，中债信用增进投资股份有限公司与中国工商银行签署贷款CRMA交易确认书，以银行贷款为标的，名义本金共5亿元，合计7笔，期限不超过1年，这是第一个贷款CRMA，同日首批CRMA上线交易。截至2015年底，有16家机构达成47笔交易，名义本金40.4亿元。其中2014年仅达成1笔交易，名义本金1亿元。约定结算方式有实物结算和现金结算。

2010年11月，中债信用增进投资股份有限公司等创设了首批CRMW，名义本金共4.8亿元，累计达成7笔交易，名义本金2.5亿元，其中2010年达成6笔，2011年达成1笔；合计发行9只，目前均已到期。

（二）CRM发展受限的主要原因

1.每笔合约对应具体债务，资本缓释功能不足

由于CDS在金融危机中的放大器作用，我国监管部门对信用衍生品的态度较为谨慎。出于风险控制考量，CRM将保护标的限定为参考实体的特定债务，每笔合约都对应具体债务，避免了CRM演化成单纯的卖空工具，但脱离了投资人对同一参考实体的其他债务的避险需求。

已有CRM的参考债务多为债券，而目前债券和贷款基本都没有交叉违约或交叉加速条款，CRM合同无权把交叉违约或交叉加速条款强加于参考资产，债务人存在选择性违约可能，若其优先偿付债券而对银行贷款违约，则银行无法通过购买既有产品规避贷款违约，对贷款的信用缓释功能更无从谈起。在极端情况下，可能会变相引导投资人购买CRM标的债务而摒弃同一主体其他债务，造成债券价格扭曲。CRM由转移债务信用风险工具缩小至针对单项债务信用风险范畴，强调监管层透明可视和个体债券形式上的完备覆盖，可能会忽视使用者的实质需求和市场复杂性。

CRM的资本缓释功能不明确限制了机构参与市场的积极性。2008年9月颁布的《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》明确CDS和总收益互换为合格资本缓释工具，具备资本缓释功能，但CRM是否合格尚待评估认定，同时限定已实施内部评级法的银行可使用合格缓释工具进行资本缓释（目前仅工农中建交招等行达到内部评级法条件）。

2.供需错配

在需求方面，从分类来看，银行风控体系较为成熟，对风险资产的处理方式有抵质押、担保、拨备吸收、出让（给资产管理公司）、资产证券化、存款转理财（表内信贷转表外、同业）等，其中借助资产证券化可实现出表、部分替代信用衍生品功能，合格担保也可实现资本缓释，加之CRM是针对特定债务设计的，风险缓释功能不足，对银行吸引力相对不大。前期信用债整体资质较好，刚性兑付预期较强，券商、私募基金等投资者对信用衍生品的需求也不足。而随着经济下行、发债主体资质下沉、过剩产能去化和违约频发，一旦债务人违约，券商、私募基金等债券投资人较银行等（监控更严、获悉信息更早）更难获得补偿，以信用衍生品化解信用风险的需求将会提升。

在供给方面，银行类机构虽控制较大规模的金融资产，但其风险偏好趋同，大多较为缺乏承担CRM风险的意愿，而CRM针对特定债务的设计使不同CRM合约间难以做到有效对冲，限制了银行在二级市场做市的积极性，银行供给能力和供给意愿匹配度低；而部分券商（含券商资管）、保险、私募基金虽有承担风险的意愿，但受资产量级较小、能力不足、监管限入等制约，难以形成CRM的有效供给。

3.准入限制

监管部门尚未明确放开保险、信托、证券类机构深入参与CRM市场，限制了参与机构数量类型，市场参与者类型单一，目前主要是银行，交易需求趋同，压抑了不同主体的风险管理需求。此外，各监管机构风控考量下的协调困难也在一定程度上制约了CRM市场的发展。

美国CDS改革经验对中国的借鉴

（一）监管思路方面：坚持底线思维，发挥市场智慧

建议在审慎评估风险且风险可控的前提下，将部分较低风险的产品创设权授予市场，运用市场机制推动创新；监管主要侧重于风险防范、市场准入管理、参与者适当性管理、推动风险缓释作用发挥等。当然市场机构也应发挥主动性，加强风控自觉性，推动市场化转型。

（二）产品创新方面：扩大参考债务范围

未来推出的信用衍生品可尝试脱离“指定参考债务标的”的限制，扩大参考债务范围，如扩大至同一主体所有债券、实际控制人债券。国际CDS市场中最活跃合约对应的参考资产多为流动性较强的债券、一篮子债券、CDS指数等。对我国而言，信用债由于透明度较高、流动性高于非标、投资人相对分散，是较好的参考标的。可结合实际，在标准票息和付息日、拍卖结算机制、事件认定、标准赔付比率、文本制定等方面给予较多可选的标准化选择，以降低沟通成本，也可推出大部分条款均由双方商定的合约，以利于形成符合实际需求的产品。例如可推出投资级、投机级标准CDS，可选定100家以上有较高违约风险的发债企业为投机级标准CDS的参考实体，以参考实体存续债券规模等为权重，若其中一家违约，则支付相应赔偿。

（三）对手方风险控制方面：实行净额结算，监控对手方风险

建议对适合标准化的部分产品实行CCP和净额结算，中央对手方应具有实力，当然这将使中央对手方面临对手方风险，因此需采用高品质债券担保品管理；将对参与方信用资质的监控纳入中央对手方的日常工作，也可建立信用衍生品市场风险准备金等机制；可制定针对不同权限参与者的行为适当性制度，执行资本金、财务指标、VaR等定性指标，也应对参与者的风险识别能力、管理水平做定性判断。

（四）配套机制方面：建立信用衍生品裁定委员会

建议参考ISDA信用事件决定委员会，建立信用衍生品裁定委员会或类似机构，选择专家和业内人士，对潜在的信用衍生品争议、条款、惯例等做出指引、裁决、处罚等。