主要行业发债企业偿债能力分析及发展展望

摘要：2015年我国信用债发行规模继续保持快速增长态势。本文重点选取钢铁、汽车、煤炭等十个行业，对行业内发债企业盈利和偿债指标进行分析，并从信用风险评估的角度出发，对相关行业的偿债能力及未来发展趋势进行了评价和展望。

关键词：企业债券 产能去化 财务指标 偿债能力

2015年，我国信用债市场发行规模增长显著，对实体经济的支持力度明显增大。但在宏观经济增速放缓，下游市场需求低迷的背景下，部分已发债工商企业信用质量下降，信用风险事件发生的可能性也相应有所增加。为了解主要行业发债企业信用风险状况，本文重点选取钢铁、汽车、煤炭、有色金属、建筑、高速公路、医药、化工、旅游和纺织等行业发债企业进行分析。

我国信用债市场发行规模增长迅猛

2015年，我国信用债市场发行规模达到12.73万亿元，同比增长69.67%。其中，银行间市场信用债发行金额11.06万亿元，同比增长58.96%；交易所市场信用债发行规模1.67万亿元，同比增长205.80%。

从具体债券品种来看，银行间债券市场短期融资券、企业债券、PPN等发行规模同比下降明显，超短期融资券、信贷资产支持证券、同业存单等债券发行规模增幅较大。交易所市场公司债、非公开发行公司债券、企业资产支持证券等发行规模呈爆发式增长态势（见表1）。

主要行业发债企业盈利能力分析

在已选取的企业信用类债券主要行业中1，2014年钢铁、汽车和建筑行业发债企业营业收入中位数分别为404.01亿元、302.85亿元和152.54亿元；2015年上半年，钢铁、汽车和建筑行业发债企业营业收入中位数分别为163.45亿元、137.01亿元和81.45亿元，分别位居营业收入的前三位（见图1）。

（一）营业收入

2014年煤炭、纺织和有色金属等强周期行业发债企业营业收入增速降幅明显，化工行业收入增速小幅下降，建筑和钢铁行业收入增速略有提升。高速公路和医药行业收入增速均在2014年明显上升。旅游行业收入增速波动最大，在2012年达到波谷后快速提升，2013年和2014年收入增速分别达到22.57%和27.38%。汽车行业在2011—2014年增速波动相对保持稳定（见图2）。

从相关发债企业净利润中位数来看，2014年和2015年上半年，汽车制造企业分别实现净利润6.79亿元和5.92亿元，在各行业中占明显优势。同期，医药行业分别实现净利润4.68亿元和2.75亿元，位居其后（见图3）。

从已选取行业内企业的具体表现来看，建筑行业是2014年收入总额和净利润合计最高的发债行业。截至2015年末，建筑行业存续发债企业114家，2014年和2015年上半年实现营业收入合计分别为57311.44亿元和27616.75亿元。其中，2014年中国建筑股份有限公司、中国中铁股份有限公司和中国铁建股份有限公司的营业收入分别为8000.29亿元、61253.59亿元和5919.68亿元。同期，上述114家发债企业分别实现净利润合计1560.55亿元和815.75亿元。

2014年钢铁行业和有色金属行业发生整体亏损。截至2015年末，钢铁行业存续发债企业48家，2014年和2015年上半年盈利状况分别为亏损133.09亿元和143.61亿元，但宝钢股份盈利能力良好且较为稳定，同期分别实现净利润60.91亿元和32.94亿元。截至2015年末，有色金属行业存续发债企业72家，2014年亏损123.70亿元。其中，中国铝业因主营业务盈利能力恶化、处置不良资产计提减值以及支付减员费用等，2014年亏损212.16亿元，导致行业整体盈利指标表现较差。

（二）利润

钢铁行业发债企业净利润增长波动幅度较大，2011年和2012年受行业景气度持续下滑影响，行业净利润增长率均低于 40%，2013年上升至206.29%后2014年再次出现负增长。煤炭行业净利润增长率由2011年的9.62%持续下降至2014年的 88.18%，下降趋势明显。化工行业净利润增速自2011年的75.57%下滑至2012年的-30.59%，2014年则回升至29.92%。高速公路、医药以及建筑等其他行业的净利润增速则相对保持稳定（见图4）。

2010—2014年，钢铁、煤炭、有色金属、建筑、汽车和化工等行业发债企业的净利率大体呈现波动下降趋势，且2014年净利率水平均处于3%以下的历史低位。高速公路行业净利率自2010年的16.10%下降至2014年的12.25%，但相对其他行业仍处于较高水平。旅游行业净利率在2012年达到18.50%后持续下滑至2014年的6.98%，医药行业和纺织行业净利率保持相对稳定，基本在8%～10%的区间内小幅波动（见图5）。

2010—2014年，建筑和医药行业发债企业的净资产收益率基本维持在10%以上的较高水平；钢铁和煤炭行业发债企业净资产收益率自2010年以来降幅明显，尤其是煤炭行业发债企业的净资产收益率已从2010年的12.98%下滑至2014年的0.23%；汽车行业发债企业净资产收益率在2010年和2011年连续大幅下降，自2012年开始筑底回稳；其他行业发债企业的净资产收益率总体上呈波动性下降趋势，2014年基本低于5%（见图6）。

主要行业发债企业偿债能力分析

从债务杠杆水平来看2，建筑和钢铁行业发债企业2014年资产负债率中位数分别为76.27%和73.70%，2015年6月末资产负债率中位数分别为78.01%和73.13%，债务杠杆相对较高；煤炭行业发债企业资产负债率中位数自2010年的61.21%上升至2014年的69.04%；医药行业资产负债率中位数虽自2010年开始上升，但始终低于50%的水平。其他行业发债企业的资产负债率中位数基本保持稳定（见图7）。

2014年，除医药行业和纺织行业外，其他主要行业发债企业全部债务/EBITDA之值的中位数均出现不同程度的上升，其中煤炭、旅游和钢铁行业发债企业全部债务/EBITDA之值的中位数增幅较大，自2010年末的2.72倍、4.17倍和5.15倍分别上涨至2014年末的8.49倍、11.03倍和8.03倍。由于高速公路建设投融资模式以商业银行贷款为主，故行业发债企业全部债务/EBITDA之值的中位数始终处于相对较高的水平（见图8）。

整体来看，2010—2014年，主要行业发债企业EBITDA已获利息倍数中位数均呈下降趋势。其中，汽车制造行业和医药行业发债企业EBITDA已获利息倍数中位数分别自2010年的16.58倍和14.60倍下降至2014年的6.58倍和6.97倍，虽然降幅较大，但仍处于相对较高的水平；其他行业发债企业EBITDA已获利息倍数的中位数在2014年均降至4倍以下（见图9）。

发债企业未来偿债能力及发展展望

在全球经济复苏放缓、国内经济下行压力加大的背景之下，2015年中央陆续出台一系列稳增长、防风险的调控政策，宏观经济全年呈现“缓中趋稳”的运行态势。同时，国际环境复杂多变、国内经济下行压力依然较大、部分行业产能过剩不断累积、供需结构性矛盾突出等均将对宏观经济整体运行和发债企业的经营带来较多不确定性。

（一）钢铁

2015年以来，国际大宗商品价格持续下跌，我国钢铁企业生产经营持续低迷，房地产、机械、汽车等主要下游行业用钢需求增速明显下滑，粗钢表观消费量首次下降，钢材出口增速回落，过剩产能去化进程缓慢，行业进入深度调整期。

+rAuiOwbg0mueHnjqOEVQUUD+HqpPRVYwtYPqzvOrNE=

为化解钢铁行业产能过剩问题，中央先后出台多项淘汰落后产能、引导产能退出的政策措施。2015年12月中央经济工作会议将化解产能过剩作为2016年国家经济发展的首要任务；2016年1月，国务院总理李克强主持召开钢铁煤炭行业化解过剩产能、实施脱困发展工作座谈会，再次明确了钢铁行业化解产能过剩的必要性和迫切性，同时强调了市场手段在去产能过程中的主导作用。从长期来看，国家加快过剩产能去化进程有助于提升行业资源配置效率，优化行业发展质量和经济效益，但中短期内整个行业资金压力仍在持续增加，行业亏损面进一步加大，债务负担加重且短期化特征明显，中小型钢铁企业信用风险显著增大。

技术装备水平、成本控制能力和财务弹性将成为钢铁企业信用水平分化的关键要素。在产品同质化竞争加剧的背景下，人员负担重、物流运输成本高、资本支出过大以及融资成本过高等因素，均可能导致企业资产运营效率欠佳，甚至面临违约或破产风险。而宝钢股份等行业领先企业凭借先进的技术装备水平、优良的产品和服务创新能力、完善的环保及管控体系以及良好的财务弹性，将在行业转型升级中实现快速发展，进一步增强整体抗风险能力。

（二）汽车

汽车行业具有产业关联度高、规模效益明显、资金和技术密集等基本特征。2015年，我国汽车产销分别完成2450.33万辆和2459.76万辆，分别较上年增长3.30%和4.70%。在经济步入新常态以及人均汽车保有量快速增长的情况下，汽车行业产销增速略有下降。从中长期来看，我国各区域汽车经济发展不均衡，汽车行业仍处于入门普及阶段后期，可在一定程度上抵消宏观经济波动带来的不利影响。

从2015年细分子行业运行态势来看，商用车行业运行压力加大，而中重型货车产销量下降是影响商用车增长的主要因素；自主品牌乘用车市场份额虽有所提升，但其综合竞争力仍明显弱于拥有合资品牌的大型汽车集团。在节能减排和环保压力下，国家陆续出台多项政策支持新能源汽车发展，各大汽车厂商也加大技术研发力度，但首次购置成本高、续航里程短、充电设施不完善等因素仍为制约其快速发展的瓶颈。

未来随着市场竞争的不断加剧，技术、品牌、质量及服务等核心关键竞争要素的作用将更加突出。在保证产品质量、合理控制成本的基础上，能够快速适应消费者需求的汽车厂商将在市场竞争中占据优势地位。从行业发债企业来看，技术研发能力强、综合财务实力雄厚、主营业务盈利能力良好的汽车厂商信用风险水平相对较低。

（三）煤炭

中国煤炭需求的80%来自电力、冶金、建材和化工等强周期行业，受宏观经济周期和固定资产投资影响较大。2015年前三季度，我国火电发电量、粗钢产量和水泥产量同比分别下降2.20%、2.10%和4.70%，煤炭行业下游需求持续萎缩。煤炭市场需求下降叠加前期建设产能陆续投放，导致煤炭产能过剩问题较为突出，煤炭价格持续低位震荡，国内煤炭企业盈利能力大幅下滑，行业亏损面进一步扩大，经营获现能力表现欠佳。

受制于前期产能扩张和矿产资源收购，国内煤炭企业债务负担普遍较重，部分煤炭企业流动性压力凸显，偿债能力有所弱化。预计中短期内煤炭行业供过于求的局面难以改变，行业景气度仍将持续低迷，融资环境可能进一步恶化，煤炭企业经营与财务风险加大，流动性压力较为突出。

自2014年下半年开始，中央陆续推出多项煤炭救市脱困政策，研究讨论化解产能过剩、严格控制超能力生产、加强煤炭进出口管理和强化金融支持等具体措施，预计2016年政策重点仍将以去产能为核心，煤炭供给有望缩减。从长期来看，随着国家节能减排工作的推进以及公众环保意识的提升，国内能源消费结构将逐步调整和优化，预计煤炭生产消费将逐步回落，但行业集中度将持续上升。大中型煤炭企业有望在行业整合及转型过程中获益，资源禀赋良好、规模优势明显以及业务布局合理的煤炭企业抗风险能力将逐步提升。

（四）有色金属

有色金属是典型的强周期性行业，资本密集度高，产品大宗商品特征明显，受国际大宗商品市场和外汇市场走势影响较大，国内企业基本无定价话语权。2015年，房地产、电力、汽车和家电等有色金属主要消费领域增速均出现不同幅度的下滑，短期内有色金属行业面临去库存和价格持续低迷的不利局面，行业整体经营风险较高。

2015年，国内精炼铜、电解铝和铅锌等产量均有不同程度下降，但受需求相对不足、国际大宗商品价格下行以及美元加息预期增强等利空因素影响，前三季度除金属铅以外，其他主要有色金属价格均大幅下跌。近年，在中央政策引导和区域优惠政策的吸引下，国内有色金属行业向西部地区转移的趋势较为明显，产业区域布局的调整也为企业经营增加了新的不确定性。

从2010—2014年有色金属行业发债企业主要财务指标中位数来看，短期内相关企业将着力应对产能过剩和盈利能力下降压力，高杠杆经营模式难以改变，部分企业可能面临流动性困境，行业债务违约风险呈上升趋势。从细分子行业来看，电解铝行业供需矛盾较为严重，产品价格持续下跌，自备电比例低的生产企业已出现成本“倒挂”，部分地区陆续出现减产停产现象，整个行业财务表现较差，信用风险处于较高水平。

（五）建筑业

建筑行业属于典型的中游行业。下游行业的固定资产投资直接决定建筑业的业务规模和盈利水平。2015年，房地产行业投资压力加大，但交通运输等基础设施建设领域投资保持旺盛，行业运行整体保持稳定。

建筑施工企业的竞争力主要取决于项目施工能力、承建项目类型、工程区域分布以及应收账款回款情况等。在行业垫资施工现象普遍、宏观经济增速放缓的背景之下，建筑施工行业融资和回款压力进一步加大，未来的现金流状况是决定建筑行业发债企业信用风险水平的核心要素。

目前国内建筑企业行业集中度相对较低，承建项目所处区域环境、业务类型和发展模式均存在一定差异。受制于房地产行业景气度回落和地方政府债务承压等因素，承接房建和BT项目的中小型施工企业将面临更大的流动性风险。而受益于“一带一路”等国家战略的实施，大型建筑施工企业有望通过业务领域和海外扩张，增强盈利与偿债能力。

（六）高速公路

2015年，受宏观经济增速放缓以及铁路运输分流等因素影响，全国公路运输需求增速出现明显下滑，公路客货运量和周转量等主要指标增速下降；但受益于油价大幅下跌，公路货运成本相应下降，行业整体发展保持稳健。

自2010年以来，国家先后出台收费公路专项清理、绿色通道及节假日免费通行等政策，加之国内多条高速公路剩余经营年限减少，以通行费收入作为主要收入和利润来源的企业经营压力明显加大。2015年新预算法开始施行，在新的财税体制下，高速公路行业政府投融资职能将逐步剥离，交投集团债务负担和偿债压力将有所减轻。2015年7月，交通部发布《收费公路管理条例》（修订征求意见稿），明确了高速公路的收费特性，对特许经营高速公路不可超过30年的经营期限预留了调整空间，同时明确因政府基于公共利益需要而提前终止特许经营合同、实施通行费减免等政策，给经营管理者合法收益造成损失的，应由相应交通运输主管部门会同同级财政部门报做出决策的政府予以行政补偿。上述政策的出台表明政府对高速公路行业的支持意愿和力度仍然较强。

在行业投资和需求方面，2015年1—11月，全国公路建设完成投资14991亿元，同比增长6.5%，处于低速增长水平。受外部环境影响，短期内行业需求增速可能进一步放缓，但相关政策的落地有助于拓展行业融资渠道，降低融资成本，高速公路行业发展仍将保持稳定。未来国家政策变动仍然是影响高速公路行业整体信用风险水平的关键要素，区域环境、路产质量、运营效率等因素将导致个体信用风险水平发生分化，但充足的现金流以及相对稳定的外部支持将支撑该行业整体偿债能力明显强于其他强周期行业。

（七）医药

医药行业是我国国民经济的重要组成部分，行业整体运行状况受宏观经济周期影响较小，属于典型的弱周期性行业。近年来，随着我国人口总量的持续增长，人口老龄化和城镇化速度的加快以及医保体系的不断完善，医药行业整体发展态势良好。“十二五”期间，我国医药工业产值复合增长率为16.60%。但在产业结构转型加快、医保支出压力加大的背景下，2015年国内医药行业总体增长速度趋于放缓。

由于医药行业与公众生命健康息息相关，其发展受政策法规严格监管，虽然未来药品价格制定将逐步趋向市场化，但在现有医疗卫生体制下，中国药品定价受到政策调控的影响依然较大。2015年新环保法的正式实施以及新版GMP认证的推行，均表明国家对该行业的监管将进一步加强。

现阶段国内医药行业整体面临的供需环境相对稳定。受益于行业较强的盈利能力和对上游较强的占款能力，医药行业整体经营活动现金净流量表现稳定，行业债务负担仍较轻，整体偿债能力表现良好。对于医药制造行业发债企业而言，拥有大病种领域重磅药品、产品梯次结构良好、产业链相对完整、研发和营销能力强、财务指标表现良好的企业具有更高的抗风险能力。对于医药流通企业，资金实力雄厚、仓储配送和终端控制力强、可提供增值服务的企业具有更为明显的竞争优势。

（八）化工

化工行业产业链长，产品应用领域覆盖国民经济各个领域，行业景气度与宏观经济周期波动高度相关。2015年，受制于行业产能过剩、下游需求相对低迷等因素影响，国内大部分传统化工行业总体上处于低位调整阶段。前三季度，化工行业固定资产投资增速仅为2.69%，其中基础化学原料制造业固定资产投资增速下跌至0.98%，行业供给增速处于历史低位。

由于化工行业子行业众多，且其供需格局存在一定差异，原油和农产品等国际大宗商品价格下跌导致行业内信用风险分化进一步加大。预计短期内，传统产品市场表现仍将低迷，特种化学品、有机化工原料及新型合成材料等领域则进入战略发展期，并成为带动行业平稳增长、加快行业转型升级的重要支撑。

未来下游市场需求、油气政策调整、产能去化进程、环境保护和安全事故等均是影响化工企业信用风险水平的关键要素。预计在短期内化工行业低位运行的态势仍将持续。从长期来看，国内城镇化进程的加速推进、下游市场需求的回暖，均将成为推动化工行业良性发展的动力。对于化工行业发债企业而言，丰富的产品组合、强大的创新能力、稳定的产品质量以及良好的财务弹性将对其偿债能力构成正面影响。

（九）旅游

旅游行业涉及“吃、住、行、游、购、娱”等多个领域，产业链覆盖范围广，消费带动系数大，旅游行业健康快速发展对我国稳增长、调结构、保就业具有积极作用。近年来，随着我国人均消费水平的持续提升、国家利好政策的陆续推出以及交通运输等基础设施的不断完善，旅游行业已逐步进入快速发展阶段。2015年全年，我国旅游行业完成投资10072亿元，同比增长42.00%；上半年国内旅游人数20.24亿人次，同比增长9.90%，旅游消费1.65万亿元，同比增长14.50%。

从细分旅游市场运行情况来看，现阶段我国旅游市场以国内游为主，居民出游人数和人均旅游花费稳步增长，拉动收入增长的规模和价格因素仍然强劲，国内游市场增长动力较强；受益于中高收入人群数量的增长以及发达国家对华签证政策的日渐放宽，未来出境游增长潜力较大；入境游市场增长相对乏力，且行业整体占比较小。

现阶段国内旅游消费主体仍处于观光游阶段，景区观光是主要消费标的，拥有优质丰富景区资源的旅游企业具有明显的竞争优势；旅行社企业集中度相对较低，市场竞争激烈，具有出境游等国际旅游业务的大型旅行社具有更好的成长性。近年来，受制于外部宏观经济下行以及限制“三公消费”政策的实施，旅游发债企业收入和利润增速趋于放缓，债务压力有所增大，但由于旅游企业普遍具有较强的收入获现能力，现金流相对充足且稳定，行业总体偿债能力稳定。

（十）纺织

纺织行业作为我国国民经济传统产业，拥有全球最大的产能规模和加工能力。多年来，我国纺织行业呈粗放型发展模式，技术研发投入严重不足，行业长期表现为低端产能过剩、高端产能不足。2012年以来，受国内外棉价“倒挂”、用工成本持续增长等不利因素影响，我国纺织品价格的国际竞争优势正在逐步减弱，部分欧美市场订单正快速转移至越南和柬埔寨等东南亚国家，净出口量受到明显制约，对主要出口国家的市场份额逐步下降。

纺织行业企业竞争力主要体现在规模、成本、资金及技术等方面。大型纺织企业可依托规模效应降低单位生产成本，获得较强的议价能力，进而抵御原材料价格波动风险。同时，大型纺织企业可凭借较强的资金实力采购先进设备和增加技术投入，提升产品附加值和市场竞争力，在行业景气度下行时更快适应下游市场需求的变化。

纺织行业属于典型的强周期性行业。在国内外宏观经济增速放缓、行业结构性供需矛盾突出、市场竞争日趋激烈、汇率及原材料价格波动加大的背景下，预计中短期内行业抗风险能力较弱，发生信用事件或违约风险的可能性相对较高。

小结

总体来看，中国经济已步入新常态，未来外部环境将日趋复杂多变，经济增速放缓对各行业发债企业的冲击并不均衡，发债企业的信用风险水平将出现明显分化。从短期来看，钢铁、煤炭、有色金属、化工和纺织等产能过剩行业中，前期过度投资、债务杠杆水平过高、创新能力严重不足的企业更易受外部因素变动影响，偿债能力可能进一步减弱；而高速公路、医药和旅游等弱周期性行业发债企业的偿债能力预计将保持相对稳定。从长期来看，宏观经济增速趋缓、国家政策导向变化、外部融资渠道收窄以及地方政府债务结构变化等，均是引发企业信用风险上升的因素，在此背景下，主营业务盈利能力强、拥有优质可变现资产和多元化盈利模式的发债主体偿债能力相对较强。

注：

1.以发债企业2010—2014年各年财务数据的中位数为基础进行分析。

2.主要以发债企业2010—2014年各年财务数据的中位数为基础进行分析。

作者单位：东方金诚国际信用评估有限公司

责任编辑：印颖 刘颖