金融衍生品投资者适当性的制度改进与规则完善

(华东政法大学经济法律研究院，上海 200042)

适格的交易主体是资本市场安全与效率的重要保障。投资者适当性制度是成熟市场普遍采用的一种投资者保护措施，其目的主要在于避免将金融产品提供给并不匹配的投资群体。可以说，这一制度既是一种保护投资者合法权益的制度，也是维护金融证券市场良好秩序的制度[15]。在金融衍生交易领域，即便是新兴市场也已经认识到了投资者适当性对于市场稳定与投资者保护的重要意义。尽管投资者适当性并非金融衍生交易的特有制度，但作为一种专业化和复杂程度极高的风险管理工具，金融衍生品对这一市场的交易者提出了一些基本要求，例如相对理性地认知产品，拥有识别、判断并承担风险的能力，以及能够熟练地交易等等，因此投资者适当性制度在金融衍生交易中尤其必要。

金融衍生品投资者适当性制度的域外考察与我国的实践

2008年金融危机之后，不少国家都建立或完善了金融衍生品投资者适当性制度。考察其中具有代表性的制度并进行横向比较，分析其利弊得失，对于我们取长补短、因地制宜地完善我国金融衍生品投资者适当性制度不无裨益。

一、美国投资者适当性制度：从道德准则到法律义务

投资者适当性制度勃兴于美国,最初源于美国证券业道德准则。早在20世纪30年代，美国联邦证券法就有了认可投资者(Accredited Investor)的概念。但美国投资者适当性制度最重要的特色其实在于自律监管规则中的相关规定。早在1939年，美国证券交易商协会(NASD)就制定了它的第一个投资者适当性规则[7]，即公平执业规则2310。该规则对NASD会员的适当性义务进行了较为详细的规定，其确立的初衷其实是为了保护其会员经纪商免受“恶意”投资者的纠缠，在内容上也仅限于“道德标准”的告诫，但在实践中却也起到了保护投资者的作用[17]。2007年美国金融业自律监管局(FINRA)成立后对原来的各项自律规则进行逐步整合，形成了统一的自律规则体系。2011年5月，FINRA宣布从2012年7月9日实施新的适当性自律规则2111和2090，这两项规则成为了FINRA实施投资者适当性的普遍规则。与之前的适当性规则相比，2111规则和2090规则最大的变化就在于投资者适当性义务的主体从FINRA的会员扩展到了会员及其从业人员，从业人员的日常工作也被纳入到了投资者适当性的要求中，会员及从业人员对于客户适当性的不可推卸的责任也得到了强化[14]。

在监管层面，投资者适当性制度主要是由SEC制定的一系列规则构成的。这些规则规定了证券经纪商的适当性义务，并将违反义务的行为纳入反欺诈禁止范畴进行监管。161942年，SEC为配合《1934年证券交易法》第10 (b)的实施，制定了证券法律制度上著名的10b-5规则，该规则被誉为美国证券法反欺诈的“长臂条款”[5]。由于适用范围广泛，10b-5规则成为投资者适当性之诉的不二之选。20世纪60年代，两位代表性学者关于“适当性”究竟应该是法律义务还是道德准则的探讨促进了适当性规则从道德准则向法律义务的转变1。这种转变的直接后果，就是SEC将投资者适当性视为证券经纪商的重要义务并进行重点监管，违反该义务可能构成欺诈投资者，需承担相应的法律责任。

二、欧盟投资者适当性制度：以《金融工具市场指令》为中心

2007年，欧盟制定了《金融工具市场指令》(Markets in Financial Instruments Directive, MiFID)取代此前的《投资市场指令》(Investment Service Directive, ISD)。在投资者适当性方面，MiFID主要体现在就投资公司向非专业顾客推荐和销售产品或服务方面的勤勉义务的履行作出了详细的规定，即投资公司要履行一项全新的义务，这一义务就是按照“合格对手方”(eligible counterparties)、“专业客户”(professional clients)、“零售客户”(retail clients)这三个主要类别对新老客户进行重新界定和分类。在此基础上，投资公司按照这一分类对其产品或服务进行适当性评估(suitability assesment)和适合性评估(appropriate assesment)[1]。除了客户的分类以外，MiFID还将投资产品分为非复杂金融产品(non-complex financial instruments)和复杂金融产品两大类，以便投资公司在适当性和适合性评估中分别使用[14]。

总的来说，MiFID的诞生使得欧盟金融监管者实现了金融企业了解自己客户需求的程式化。评论界对于MiFID期望颇高，甚至认为它“无异于一场革命，毫无疑问，将对欧洲证券市场产生长期而深远的影响”[2]，新的欧洲投资者保护体系将开始获得比过去重要得多的地位[1]。然而，在全球金融危机仍未完全退去、欧洲主权债务此起彼伏、世界经济复苏一波三折的形势下，欧盟投资者适当性制度必然面临新的考验与挑战。此外，欧盟这种以“软法”形式所建立的投资者适当性制度还需要成员国将其转化为国内法才具有相应的法律效力。

三、日本投资者适当性制度：两部金融商品法中的相关规定

与美国相似，日本对于金融活动适当性的规定也主要限于金融行政监管的需要。1992年的《证券交易法》正式以法律的形式提出了适当性原则。随后，日本证券法律制度中的适当性原则迅速从自律规范和行政监管规则上升到法定规则和法定义务的高度[11]。这种转变突出地体现在2001年的《金融商品销售法》及2006年的《金融商品交易法》中。其中，《金融商品销售法》对金融机构在销售各类金融商品过程中的劝诱和销售行为进行了统一规定，金融机构的适当性要求就包含在其中。而《金融商品交易法》则加强了在金融机构销售过程中对投资者利益的保护。该法规定金融机构从业人员不得以签订合同为目的，劝诱普通投资者购买与其知识、经验和财产状况不相符合的产品[14]。在《金融商品交易法》中，依据知识、经验和财产状况，投资者被划分为专业投资者、可变更的专业投资者、可变更的一般投资者、一般投资者四个类别[13]。此外，《金融商品交易法》还在《金融商品销售法》第43条的基础上强化了金融机构适当性义务，在原有的判断投资者是否适当的“顾客的知识、经验和财产状况”这三个要素之外，另外增加了“缔约目的”这一新的要素。如此一来，当金融机构违反法定的适当性义务时，个人投资者也可以直接援引这些法律规定来追究其损害赔偿责任[6]。

四、我国金融衍生品投资者适当性制度

自20世纪80年代以来，我国不断进行金融创新的尝试。然而由于宏观环境和市场条件不够成熟，我国金融衍生品市场经历了一段盲目发展时期，直至2010年股指期货交易的顺利推出才重新开启了我国发展金融衍生品市场的新纪元。随后，金融衍生品市场又相继增添了国债期货和股票期权两个新成员。目前，我国交易所金融衍生品市场已有金融期货和金融期权两个类别三种产品，分别在中金所和上交所交易或试点交易，未来无疑会有更多的金融衍生品陆续上市，我国金融衍生品市场将越来越繁荣，参与交易的投资者也将越来越多，因此更加凸显了投资者适当性制度的重要性。

1.金融期货投资者适当性制度

我国金融期货投资者适当性制度是建立在股指期货适当性制度基础上的。随着2013年国债期货交易的启动，我国之前建立的股指期货投资者适当性制度面临着扩展升级的需要。有鉴于此，证监会发布了《关于建立金融期货投资者适当性制度的规定》，责成中金所按照“将适当的产品销售给适当投资者”的核心原则，制定投资者适当性的具体标准和实施指引。随后，中金所制定了《金融期货投资者适当性制度实施办法》和《金融期货投资者适当性制度操作指引》，我国金融期货投资者适当性制度初步形成。

《金融期货投资者适当性制度实施办法》和《金融期货投资者适当性制度操作指引》总体上承袭《股指期货投资者适当性制度实施办法(试行)》、《股指期货投资者适当性制度操作指引(试行)》，仅在个别地方作出了细微调整。在投资者适当性标准方面的一个变化，就是取消了对一般法人投资者净资产不低于100万人民币的要求。这一要求的取消使得一般法人投资者在申请金融期货开户时只需达到与自然人投资者保证金账户可用资金余额同等的要求即可。这对于吸引机构投资者积极参与金融期货交易具有促进作用。

2.股票期权投资者适当性制度

2015年1月9日，证监会发布《股票期权交易试点管理办法》及《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》。随后，负责试点交易的上交所制定了《上海证券交易所股票期权试点交易规则》，我国股票期权交易规则初步确立。《股票期权交易试点管理办法》第11条规定：“股票期权交易实行投资者适当性制度。证券交易所应当制定股票期权投资者的具体标准和实施指引。投资者参与股票期权交易，应当对股票期权产品及市场环境的变化自主承担风险。”这一规定旨在为从事股票期权交易的投资者建立适当性规则，以维护市场的公正与公平，保护投资者权益，但同时也提醒投资者需自负交易风险。以此为根据和基础，上交所在《上海证券交易所股票期权试点交易规则》中专门设立一节内容共8条，就投资者适当性管理作出规定。但是作为股票期权交易规则中的一部分内容，投资者适当性管理的规定还不够具体。为了使其更加详细和具有操作性，上交所其后又专门制定了《上海证券交易所股票期权试点投资者适当性管理指引》，涵盖了期权交易相关各方的适当性义务、投资者适当性标准、综合评估的基本要求、对投资者的知识测试、投资者分级管理以及投资者教育等诸多方面的内容，构成了我国股票期权投资者适当性制度的基本规则，同时也使我国金融衍生品投资者适当性制度更趋于成熟。

探索金融衍生品投资者适当性制度的改进方向

作为一项保护投资者的制度措施，投资者适当性制度应随着时代的变迁和现实的需要而不断改进和完善，否则将影响投资者保护的实际效果。同时，由于金融衍生品的特殊性，我们有必要总结并确立金融衍生品投资者适当性制度，以适应金融衍生品领域投资者保护的要求。

一、现行投资者适当性制度的比较与评价

前文介绍的若干国家的投资者适当性制度总体而言各有特点，但也都存在着美中不足的地方。美国作为投资者适当性制度的发源地，其投资者适当性制度表现出两个方面的特点。第一，适当性原则被上升到了证券基本法的高度，法律层级高，具有较高的权威性，最大限度地保证了适当性规则被遵守的可能性。第二，适当性制度在法律、监管规则和自律规则中都有规定，但最具特色的还是自律规则关于适当性的规定。这可能是由于适当性规则本就是由美国证券行业自律组织的职业道德操守发展而来的缘故。

欧盟的《金融工具市场指令》MiFID诞生于金融危机前后，其适当性制度对于投资者的分类十分细致，不仅划分了零售客户、专业客户和合格对手方三种投资者类别，还对其具体的范围采取概括、列举的方法加以清楚界定，并区别三类投资者逐次减轻投资公司的义务，另外也详细设计了三种投资者之间的转化程序。MiFID中的适当性制度也在世界范围内首次提出了适当(合)性测试和适当(合)性评估，使投资者适当性制度的可操作性向前迈进了一大步。

与美国相似，日本的适当性原则也体现在法律中，而且在投资者是否适当的判断因素上还增加了“缔约目的”要素，这是其他国家的适当性制度所不具备的特色。在投资者分类方面，日本先区分了专业投资者和一般投资者，继而在两类中又区分了可变更的专业投资者和可变更的一般投资者，实现了投资者类型的可转化性。应该说，日本的适当性制度主要是为规制金融机构劝诱和销售金融商品的行为。

总体来看，域外投资者适当性制度的最大特点，就是在投资者分类方面比较细致，而且基本上都对各类投资者的标准提出了明确的要求，其中关于投资者类别之间的转换规则应该为未来适当性制度所借鉴和继承。但是，域外投资者适当性制度是从金融市场的整体出发所制定的，没有专门针对金融衍生品市场投资者的特殊性，这可以说是现行域外投资者适当性制度的一个缺憾。相比之下，我国在这方面则值得肯定。

在被搁置17年之后，我国重新建立的金融衍生品市场从一开始就注重市场的安全与稳定，因此特别重视投资者适当性制度。从股指期货到金融期货再到股票期权投资者适当性制度，不难发现我国在金融衍生品投资者适当性制度规则方面日臻成熟。例如，股票期权投资者适当性制度相比股指期货就更加详细和富有操作性，而且对于个人投资者参与交易的权限进行分级管理，这正是借鉴和吸取境外成熟衍生品市场投资者适当性制度为我所用的一个结果。然而尽管是世界上少有的金融衍生品领域专门的投资者适当性制度，这一制度仍然存在着一些不足之处。首先，对比其他国家适当性制度关于投资者的分类，我国的分类仍然显得比较粗糙，例如金融期货交易投资者仅分为自然人投资者和法人投资者(包括一般法人投资者和特殊法人投资者)，法人投资者和自然人投资者在适当性要求上似乎不存在太大区别。股票期权交易投资者分为个人投资者、普通机构投资者和专业机构投资者，而对于那些非法人机构参与金融衍生品交易的适当性问题未作规定。其次，我国目前的金融衍生品种类有限，而且主要是场内产品，未来金融衍生品市场的发展是必然趋势，除了金融期货以外，金融期权、互换、远期以及各种场外产品必定会纷纷进入我国市场，那么现行的金融期货和股票期权投资者适当性制度将无法覆盖和管辖这些新的品种类型。因此，一个能够覆盖整个金融衍生品范围的投资者适当性制度终究会取代现行的投资者适当性制度。最后，与其他国家相比，我国的适当性制度法律层级太低，仅以部门规章和交易所规则构成，在法律层面还没有关于适当性的规定，这使得我国的投资者适当性制度的权威性和严肃性大打折扣。

二、金融衍生品投资者适当性制度改进的基本方向

从各国投资者适当性制度的发展历程来看，基本都经历了从最初的简单规则到具体制度的演变过程。这一转变使投资者适当性得以从“纸上的规定”转变为司法实践中可以直接适用的具有可操作性的规则。但是，投资者适当性不应仅止步于此，有必要对现有这些规则进行抽象，使之上升为证券法律制度中的一项原则，同时还应该对现有规则进一步细化和整合，这应该成为金融衍生品投资者适当性制度改进的一个方向。适当性制度的核心在于券商的适当性义务，如前文曾经探讨过的，在现有规则下券商对于这一义务的履行多出于对违反义务所需承担责任的忌惮，鲜少有券商愿意主动履行适当性义务。投资者的适当性本质上不应成为强加于券商的一项义务，如何挖掘这一“义务”之于券商的“有益性”，使券商受惠于这一“义务”的履行，从而调动券商履行义务的积极性，这既是对前文提出的投资者适当性在监管者责任与经营者义务转化中存在问题的回应，又是金融衍生品投资者适当性制度改进的另一方向。

我国金融衍生品投资者适当性规则的完善

作为金融衍生品新兴市场，我国刚刚建立的投资者适当性制度规则主要由证监会规章、交易所业务规则和期货业协会自律规则等构成。整体来看，我国金融衍生品投资者适当性制度的法律层级还有待提升，一些具体的核心规则存在着较大的改进空间。当前我国《证券法》的修改已进入尾声，未来的期货或其他相关立法有望解决投资者适当性制度法律层级提升的问题，以下重点从规则层面提出一些完善建议。

一、投资者适当性分类管理：从监管者责任到经营者义务的软着陆

我国目前的金融期货投资者适当性制度对于投资者的分类比较粗糙，仅对自然人/个人投资者和法人/机构投资者作了区分。借鉴域外经验，笔者认为应对投资者做更细致的划分，并赋予期货和证券公司对适格投资者分类管理的权利。

1.我国金融衍生品投资者的类型重构

我国是按照投资者的法律属性，划分为自然人/个人投资者和法人/机构投资者并分别规定了其适当性标准，没有以投资者的风险承受能力作为主要依据将其划分为专业投资者和普通投资者，降低了投资者适当性制度的可操作性，也与域外投资者适当性制度的发展趋势不相符合。笔者认为，应以投资者是否具有专业性为核心，对金融衍生品投资者类型进行重新划分，以便为投资者适当性制度的完善提供更科学的制度基础。

对于自然人投资者，将其分为认可投资者、合格投资者和选择性的专业投资者三种类型。其中，认可投资者参与市场交易的条件要求应该最低，合格投资者次之，选择性的专业个人投资者的参与要求最高。机构投资者的范围应该包括法人投资者以及合伙、信托、信用机构、集合投资计划、证券投资基金等其他非法人投资者。在此基础上，可以将机构投资者进一步划分为认可投资者、选择性的专业机构投资者以及专业投资者三种类型。

按照上述分类，我国金融衍生品投资者从风险承受能力的角度被分为认可投资者、合格投资者、选择性的专业投资者、专业投资者和合格对手方五个类别。每一种类别并不限于其是自然人还是机构，投资者的专业性在五个类别中逐次递增，证券和期货公司对五类投资者的义务相应递减。如此分类形成了一个层次分明的金融衍生品投资者梯队，增强了证券和期货公司为其提供差异化产品与服务的可行性。

2.投资者适当性分类管理：监管者责任与经营者义务的互动

投资者适当性是一项需要监管者和经营者通力合作才能落到实处的制度，监管者的责任在于制定具体的实施办法和操作指引并对义务主体的义务履行情况进行监控和检查，投资者适当性规则的实施最终需依托于金融机构的实施。因此，调动金融机构履行义务的积极性，就成为该规则预期效果能否顺利实现的关键。期货与证券公司作为以盈利为目的的经济主体，如果能将投资者适当性义务与其盈利目的相挂钩，那么无疑在促进其积极履行适当性义务方面将起到重要作用。为此，适当性规则除了义务方面的规定，还应明确赋予期货与证券公司对投资者进行细分和归类的权利。

在金融衍生品市场上，投资者的情况并非一成不变，投资者某些关键信息的变动以及投资者自身意愿的改变，使得期货与证券公司有必要重新调整投资者类型，比如将自然人投资者中的认可投资者转变成合格投资者，将选择性的专业投资者调整为专业投资者等等，因此投资者适当性规则应该赋予期货与证券公司重新调整投资者类别的权利。通过对投资者类别的重新调整，使投资者的真实情况与其适当性要求得到实时匹配，同时，这种类别转换机制也有助于发挥投资者的自我风险管理能力，降低投资者的交易成本。

3.金融衍生品投资者适当性分类管理制度

投资者之间的差异性决定了为其提供差异化的金融衍生产品或服务的必要性。我国债券市场已率先建立了投资者分类管理、分类交易制度。上交所2011年12月23日发布了《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》，建立了债券市场投资者适当性制度，该制度的核心就是建立债券投资者分类管理、分类交易制度[18]。金融衍生品市场也应建立投资者适当性分类管理制度，期货与证券公司以投资者适当性为基础对投资者进行分类管理，不仅能够调动其履行适当性义务的积极性，也能够促进金融衍生品市场的有序发展和投资者权益的切实保护。

按照更具体的标准对金融衍生品投资者进行分类，是使投资者适当性规则充分发挥应有功能的现实要求。这些分类的标准包括但不限于以下几项：(1)财务基础；(2)风险偏好或投资者情绪；(3)交易情况；(4)投资目的。具体到每一位投资者，这几项标准可能存在着交叉，而且它们之间的关系并不能简单地用正相关或负相关关系来界定。按照这些标准对投资者进行细分，才能促使期货与证券公司更深入地了解投资者，提高“将合适的产品推荐和销售给合适的顾客”的成功率，从而提升期货与证券公司的业务水平和实现保护投资者的目的。

在对投资者进行细分的基础上，期货与证券公司还应该建立投资者档案，利用计算机技术和信息处理系统对投资者的分类信息进行数据化处理，这样一方面便于期货与证券公司对于投资者信息进行实时更新，另一方面也有助于期货与证券公司根据这些数据化的信息及时发现问题，提醒投资者注意并采取相应的处理措施。期货与证券公司虽然可以以更好地服务投资者和促进交易的安全和效率为由获取投资者的诸多详细信息并对其进行数据化处理，但是必须做好对投资者的信息进行保密的措施并作出合理使用这些信息的承诺。

投资者适当性分类管理制度的核心目的是为了实现投资者与金融衍生品的匹配，因此，在对投资者进行类型化细分和信息的数据化处理之后，期货与证券公司最终需要根据自己的专业性以及对投资者的了解将投资者与金融衍生品“配对”。实现投资者与金融衍生品匹配的核心是风险匹配，除此之外还应该适当考虑投资者的交易能力和投资目的。

二、期货与证券公司的适当性义务

金融衍生品投资者适当性制度的核心内容是期货与证券公司的适当性义务。具体而言，期货与证券公司的适当性义务主要包括以下四个方面。

1.测试与评估义务

测试与评估既是了解投资者的必要程序，也是向投资者提供适合的产品或服务的前提条件。我国的《金融期货投资者适当性制度实施办法》以及欧盟《金融工具市场指令》(MiFID)都规定了对投资者进行测试和评估的程序。

我国的投资者测试主要是对投资者相关专业知识的测试，而MiFID的投资者测试则不仅限于知识水平，还包括投资目的以及与预期投资水平相关的其他详细信息，然后筛选出法律要求的所有相关信息[1]。借鉴MiFID的做法，应该对我国金融期货投资者适当性测试进行改进，当前仅对知识水平的测试难以真实反映投资者金融衍生品的交易能力，应该在测试中加入更多能够反映投资者真实水平的项目。此外，投资者适当性测试还应体现差异性，例如自然人投资者与法人投资者中的相关业务人员采用不同的测试试卷，或规定不同的合格线。

在完成测试环节后，期货与证券公司还需要对通过测试的投资者进行综合评估，以确定其是否适合进行金融衍生品交易。我国的投资者适当性评估仅针对自然人投资者，从而豁免了期货与证券公司对法人投资者进行评估的义务，而且对于期货公司和证券公司的适当性评估分别制定了不同的综合评估表，以体现二者在金融衍生交易中的角色以及义务的差异性。但是，笔者认为自动豁免期货与证券公司对法人投资者的评估义务似乎欠妥，机构投资者并不意味着专业投资者，实践中也有大量的机构投资者在金融衍生品交易中遭受巨额损失的事实。因此，机构投资者的基本情况、财务基础、投资经历、投资目的等也应该通过相应的评估环节得到确认。

2.合理推荐与销售义务

期货与证券公司对于金融衍生品投资者还负有合理推荐与销售的义务，这是投资者适当性制度中的核心义务。通过合理的推荐和销售，才能实现将合适的产品提供给合适的顾客的最终目的。就我国而言，目前的场内产品仅有股指期货、国债期货和股票期权，场外衍生品主要包括利率衍生品和汇率衍生品两类，期货与证券公司合理推荐和销售金融衍生品的空间十分狭小，这种义务主要存在于投资者咨询以及证券公司作为介绍商为投资者提供介绍业务阶段。尽管如此，我们还是应该从长远出发在金融衍生品投资者适当性制度中明确期货与证券公司合理推荐和销售金融衍生品的义务。

证券经纪商合理推荐和销售的义务在内涵上可以总结为两个方面：其一是适合性，即只推荐和销售适合投资者的金融衍生品。这是对合理推荐和销售义务在内容层面上的要求，也就是投资者的投资目标、独特需求、证券持有情况等信息与金融衍生品的特征这两个方面相匹配[3]；其二是合理地相信其推荐和销售行为是适合的，这是对证券经纪商作为专业人士的注意标准的要求，即适合性判断需要以合理的事实为支撑[12]。

3.风险揭示义务

期货与证券公司的适当性义务还包括风险揭示义务。这一义务主要存在于两个环节：一是在推荐和销售金融衍生品的过程中，二是在投资者类型转换的过程中。证券经纪商在推荐和销售产品的过程中如果未能适当地履行风险揭示义务，则无异于剥夺了投资者对于投资风险的知情权，而投资者将由于这种知情权的丧失而过多地承担不必要的投资风险，其金融资产被置于一种未知的高风险境地，财产安全受到威胁。

在推荐和销售金融衍生品的过程中，期货和证券公司应该客观、真实地介绍和评价所推荐或销售的产品与服务，不能隐瞒或刻意使投资者忽视可能存在的缺陷与风险，更不能对投资者作出“无风险”的空头承诺。对于不同类型的投资者，期货与证券公司所需履行的风险揭示义务的具体要求是不尽相同的。比如对于专业投资者，就无需就一些常识性的风险进行提示，重点应揭示那些产品内在缺陷以及需要依靠高度专业性知识才能知晓的风险；而对于非专业投资者，风险揭示就应该更详细和彻底一些。

三、违反金融衍生品适当性规则的法律责任与投资者的救济途径

适当性义务是义务人按照投资者适当性制度必须为或不为一定行为的义务，义务人如未能按照要求履行该义务，将承担由此引起的法律后果。

1.金融监管部门在投资者适当性制度中的法律责任

在金融衍生品投资者适当性制度中，适当性义务的主体是开展金融衍生品业务服务的金融机构，但金融监管者也负有一定的适当性义务，在违反义务的情况下也应承担相应的法律责任。

金融监管者部门除了需要在政府监管和自律监管层面制定投资者适当性规则以外，还负有对金融机构开展金融衍生品业务过程中适当性规则的执行情况进行监督、检查和管理的责任。正如前文所述，投资者适当性是一项旨在保护投资者权益的金融监管措施，监管者如未能履行自己在适当性方面的义务，那么也应该承担一定的责任。笔者认为，这种责任主要是一种行政责任，但也不排除在特定情形下对于投资者应承担的连带责任。

2.期货、证券公司违反适当性规则的民事责任

大多数投资者在权益受到侵害后最希望获得的无非是对受损权益的经济弥补，因此规定违反适当性规则的民事责任对于投资者保护的意义非同寻常。

民事义务理论上有法定义务与约定义务之分，期货、证券公司的投资者适当性义务在本质上应属于法定义务，违反该义务而承担的民事责任可表现为缔约过失责任或者侵权责任[9]。

那么，在缔约过失责任与侵权责任之间，投资者究竟应该选择哪一种追究金融机构违反适当性规则的法律责任？在韩国，大多数韩国法院的判决均将违反适当性原则的民事责任认定为侵权责任。但是从投资者的角度来看，现实中依据合同法规定寻求损害救济要比依据侵权责任规定相对容易，因此韩国法院仅从侵权的角度追究金融机构违反适当性规则的民事责任的做法也存在缺陷。从保护投资者的角度出发，在缔约过失责任与侵权责任之间，“应当赋予遭受损失的投资者是选择缔约过失责任还是选择侵权责任来追究金融机构的民事责任的自由选择权”[4]。 无论是以缔约过失为由还是以侵权为由追究金融机构违反适当性规则的民事责任，都将取得比仅规定行政责任和内究问责机制更好的投资者保护效果。

在适当性义务已经由最初的执业准则过渡为如今有“牙齿”的法律规范之后，最重要的是要设立直接或间接的民事责任保障机制，使投资者可以通过司法规范追究义务主体违反适当性规则的民事责任[12]。在这一点上，日本法或许可资借鉴。日本的《金融商品销售法》和《金融商品交易法》均规定，金融机构如违反适当性义务应承担损害赔偿责任[10]。这就使得投资者可以通过直接援引该规定对违反适当性义务的机构追究法律责任[6]。

由于法律层面投资者适当性原则的缺失，我国期货、证券公司违反适当性义务的民事责任难以落实。未来我国《证券法》修改或期货法立法工作应该将投资者适当性作为一项法律原则加以规定，以便为金融机构违反适当性规则民事责任的确立奠定基础。

3.投资者的救济途径

金融机构违反适当性义务应该承担民事责任，然而投资者最关切的无非是通过何种途径使这种民事责任落到实处，最终使自己受损的权益得到恢复或者弥补。诉讼、调解、仲裁等纠纷解决方式都可以适用于投资者因金融机构违反适当性义务而引起的投资纠纷，每一种解决方式也都各有其优势和不足。就诉讼而言，其在金融衍生品投资纠纷中的适用却遭遇了一定困境。

金融衍生品精巧的交易结构、复杂的交易关系、特殊的交易规则都与传统民商法律理念存在一定差异，增加了法律人理解金融衍生品交易的障碍。对于一些复杂结构型金融产品，法律人士、金融机构、客户的观点甚至截然对立，金融监管部门与法院之间往往也相互推诿，以至于有些金融衍生品投资纠纷陷入了“消费者维权，监管者建议走司法程序，法院因看不懂产品说明书而未予受理”的怪圈[8]。除了因金融衍生品的复杂性和专业性造成的诉讼困境以外，证券诉讼还存在着其他一些不足，比如证据收集难度大、因果关系证明困难、诉讼成本较高、时间跨度长等等，通过诉讼方式解决金融衍生品投资者与金融机构关于违反适当性规则的纠纷并非理想的选择。

在纠纷解决的渠道中也许并不存在一种完全理想的解决方式，因此，构建多元化的纠纷解决机制，使投资者有选择的余地，应该成为投资者适当性制度的重要内容。在许多国家或地区，投资者因金融机构违反适当性规则而引起的纠纷可以通过调解、仲裁或申诉专员的方式得到解决。根据我国《证券法》相关规定，对会员之间以及会员和客户之间的证券业务纠纷进行调解也是我国证券业协会的职责之一。此外，还应探索仲裁方式在这方面所能发挥的作用。在美国，投资者就金融机构违反适当性规则行为所提起的私人损害赔偿主张已由法院转移至美国证券交易商协会(NASD)、纽约证券交易所(NYSE)仲裁庭以及美国仲裁协会(AAA)。鉴于实践中民事诉讼在解决金融衍生品投资纠纷中的非理想化状态，我们有必要借鉴美国做法，将受害者的损害赔偿主张转移给其他更为了解证券及金融衍生品且具有纠纷解决功能的专业性机构。在这方面，上海证券交易所已经捷足先登，其所发布的《关于依法做好证券、期货合同纠纷仲裁工作的通知》规定了仲裁方式在解决证券纠纷中的若干重要问题[17]。

金融机构如违反适当性义务给金融衍生品投资者造成损害，投资者可以获取救济的途径并非“华山一条路”。但是无论采取何种救济方式，投资者都必须清楚，金融机构虽然负有适当性义务，而投资者也必须遵守“买者自负”的游戏规则。在任何情况下，投资者都不能仅仅因为不满于投资回报或者不可归责于他人的投资损失而拒绝履约或要求赔偿。

注释

1.这两位学者分别是Mundheim和Fishman，其论文分别是Professional Responsibilities of Broker-Dealer: The Suitability Doctrine, 1965 DUKE L.J.445, 459 (1965)和Broker-Dealer Obligations to Customers - The NASD Suitability Rule, 51 MINN.L.REV.233, 243, 1966.