如何有效管理汇率预期

文/韩会师 编辑/孙艳芳



如何有效管理汇率预期

文/韩会师 编辑/孙艳芳

在资本项目可兑换和人民币国际化不断推进的过程中，确保央行对汇市舆论和市场预期的主导地位，是避免汇率频繁剧烈震荡的关键。

在有管理的浮动汇率制度下，市场双向波动终将成为常态。随着央行常态式干预的退出，人民币汇率很容易在国内外各类因素的冲击下面临较强的短期单边走势压力。如果任由市场力量发挥作用，人民币汇率可能会频繁超调，且容易成为国际投机资本的攻击对象，进而对国内经济的平稳运行构成冲击。因此，未来很长一段时间里，我国不能也不该完全放弃对外汇市场的宏观调控。但随着资本项目逐步开放与人民币国际化进程的推进，跨境资金流动规模将持续扩张，再单纯依赖外汇储备来熨平市场过度波动已十分困难，加强市场预期管理的重要性日显迫切。

避免市场恐慌是关键

长期以来，我国一直依赖雄厚的外汇储备来平抑市场的非理性波动，并取得了良好的效果，预期管理也因此未得到应有的重视。随着2015年以来人民币贬值预期的升温，预期管理的重要性逐渐凸显出来。2016年2月，我国外汇储备总规模32023亿美元，较2014年6月的峰值水平下跌7909亿美元，其中仅2015年8月以来的七个月内，就跌去了4490亿美元，占20个月内下跌总量的56.8%。之所以出现如此快速下滑，根源就在于市场对人民币贬值的预期急剧升温。

2015年，我国外贸顺差总额5945亿美元，但贸易项下银行代客结售汇却产生了379亿美元逆差。反观2014年，我国外贸顺差3825亿美元，贸易项下银行代客结售汇同为顺差3481亿美元。不难发现，2015年单边贬值预期对结售汇市场的巨大冲击。2015年，正是由于进出口企业在贬值预期作用下积极购汇，消极结汇，才导致我国近6000亿美元的贸易顺差未能发挥平衡资本外流的作用。这是我国外汇储备快速下跌的直接原因。

贬值预期一旦形成就具有极强的自我强化机制：贬值预期一旦产生，就会促使市场主体推迟结汇、积极购汇，进而导致结售汇顺差萎缩直至转为逆差；而结售汇逆差在市场交易层面又会反过来推动人民币贬值，进而进一步强化贬值预期；于是，市场主体结汇意愿进一步弱化，购汇冲动进一步增强，推动结售汇情况进一步恶化……事实证明，上述“恐慌循环”仅靠外汇储备干预是难以奏效的，必须从心理上改变市场主体的预期，才能将其打破。

进行高频、深入的市场沟通

随着我国对外开放程度的提高，外汇市场的参与主体、交易手段、投资理念日益复杂，对市场走势和货币政策的解读很容易出现巨大分歧。特别是各种极端言论，借助互联网很容易迅速在市场传播，并诱发剧烈的情绪波动。这就要求央行必须高度关注市场舆情，通过高频、深入的市场沟通，主动引导市场预期，而不能等到“亡羊”再去“补牢”。

2015年8月11日央行改革中间价汇率形成机制，但境外媒体和金融机构以及部分境内机构，则将关注重点集中于人民币一次性贬值上，疯狂炒作人民币将持续下跌，导致离岸市场人民币对美元当日暴跌2.7%，8月12日的单日跌幅甚至一度触及3.2%的最高位。离岸市场情绪的急剧恶化迅速传导至境内，导致在岸市场购汇激增，结汇几近干涸，进而推动人民币在岸价格连续下挫。8 月13日，央行召开媒体吹风会，明确表态“人民币贬值10%是无稽之谈”，市场恐慌才有所缓解。这是央行通过与市场积极沟通调控市场预期的典型案例，也凸显出提前与市场沟通政策动向的必要性。

当然，与市场就货币政策进行沟通难免会令部分市场主体产生投机冲动，但政策出台如果经常大幅超出市场预期，则很容易造成市场情绪巨震这样更严重的后果。世事无完美，需两害相权取其轻。从发达国家央行的管理经验看，选择与市场进行充分沟通是主流做法。通过频繁的政策暗示观测市场反应，在政策出台之前，提前给市场可能出现的对政策的负面解读打好预防针；在政策出台后，则及时对市场的过激反应予以安抚，以此来最大程度地降低市场误读政策的风险。

以维护央行市场权威为核心

积极与市场沟通，并不能完全消除市场恐慌导致的汇率超调压力。特别是境外媒体以及职业投机者，在自身利益的驱动下，往往凭借其在国际市场的舆论主导地位，鼓吹对自身有利的政策解读与市场走势预测。在这种情况下，即使央行积极与市场沟通，也不一定能够迅速淡化误导性舆论的负面影响。

例如，尽管央行高层领导在2015 年8月13日的媒体吹风会上明确表示，市场传言官方将令人民币贬值10%以刺激出口是无稽之谈，但大量外媒和国际金融机构以及部分国内机构对此并未予以理睬，人民币年内可能“破7”的研究报告与“专家”观点，仍然甚嚣尘上。特别是直接面向进出口企业和普通民众开展结售汇业务的商业银行，也出现了对人民币汇率走势极端悲观的言论，并在广大企业和普通民众中诱发了非理性恐慌。8月13日至10月底，虽然人民币对美元震荡升值，但并未能有效稳定住市场情绪，就与市场舆论，特别是部分境内外金融机构极端悲观的市场预测关系密切。

当市场忽略央行的政策解读与预期引导时，央行坐视不理或顺势而为均非上策。央行坐视不理将造成官方舆论缺位，恐慌言论将完全占据市场，即使央行能够通过动用外汇储备将即期汇率稳定住，也很难扭转市场预期，反而容易刺激企业和个人“赶快捞一把”的投机冲动；央行若顺势而为，则面临预期进一步自我强化的风险，且央行权威也将遭到巨大挑战。这是因为均衡汇率无法进行模型测算，跟随市场情绪放任汇率单边运行，很容易在新的价位催生更大的贬值预期；同时，前期因相信央行而并未参与投机的市场主体将遭受重大损失，导致其对央行的信心弱化。这无疑会进一步壮大市场的投机力量。

信誉卓著的央行是国民经济能否稳健运行的关键要素。因此，当央行的权威地位遭遇挑战时，必须不惜一切代价确保央行威信；否则，一旦央行权威在市场动荡中受到质疑，那么央行在短时间内可能彻底丧失舆论主导权。这会极大损害货币政策和人民币的公信力。特别是在信用货币制度下，民众对央行的信心是经济稳定的基石，基石动摇，后患无穷。

必要时央行应直接入市

当市场对央行稳定市场的能力产生怀疑时，央行一方面应继续通过公开表态与市场沟通，并可通过发言人级别的提升与频率的提高，强化其立场；另一方面，则可直接入市调控汇率走势，以实际行动稳定市场恐慌情绪。

人民币汇率形成机制以市场供求为基础，但在有管理的浮动汇率制度下，央行必要时以外汇储备稳定汇率以避免市场情绪失控，是有法理依据的，我国庞大的外汇储备也赋予了央行强大的市场调控能力。这是我国对抗国际投机势力、合理引导市场预期，进而实现汇率有序波动的巨大资本，也是其他新兴市场经济体不具备的优势。

央行一旦入市调控，就必须不达目的不罢休，不能给市场造成央行“且战且退”的错觉。因为市场调控必然意味着储备下滑，而储备下降本身有刺激做空情绪的作用。因此，一旦央行在市场干预的同时继续令即期汇率与市场预期同方向运行，市场会认为央行缺乏足够的储备弹药，进而诱发更激烈的投机冲击。上文已经提到，人民币贬值压力的首要来源是进出口企业“消极结汇，积极购汇”的财务运作。而在目前美元持有收益低于人民币的情况下，央行强势姿态维持的时间越长，企业保留外汇的机会成本就越高。一旦外贸企业对人民币的信心恢复，结汇需求的释放会自发平衡国际投机资本撤离对外汇储备的消耗，人民币单边贬值的压力自然会得到缓解并趋于消散。

在资本项目可兑换持续推进和人民币国际化不断提高的过程中，人民币汇率面临的外部冲击将逐渐增多，不断扩大的跨境资金流动规模将使外汇储备的市场稳定器作用逐渐下降。在这种情况下，维护央行权威，确保央行对汇市舆论和市场预期的主导地位是避免汇率频繁剧烈震荡的关键，而央行直接入市调控，则是必要的辅助手段。对于脱离经济基本面的汇市投机冲击乃至蓄谋攻击，央行必须坚决回击，以强硬的态度和坚决的手段维护国内企业和民众对央行政策权威性和人民币币值的信心。

（本文仅代表作者个人观点）

作者单位：中国建设银行总行