2008年全球金融危机致因分析

张纬贤

(上海财经大学，上海　200433)



2008年全球金融危机致因分析

张纬贤

(上海财经大学，上海200433)

摘要：2008年的全球金融危机严重影响了许多国家的经济，金融海啸波及全球，各国股市全面巨幅下跌，造成全球金融混乱的深度与广度可说是空前。本文将分析金融危机的成因，并从宏观经济、金融市场与政策的实施和管理失效的致因，了解此次自20世纪30年代大萧条以来最严重的危机。

关键词：金融危机；2008年全球金融风暴；金融危机成因

2008年，全球经济面临着自20世纪30年代大萧条以来的最大危机。自2007年全美窜升的房价最终直线下跌，而且迅速蔓延，首先影响到整个美国金融领域，然后则是海外市场，很快就把全球经济带入全面衰退之中。然而，究竟甚么力量让原本在全球金融市场仅占一小部分的商品-次级房贷，竟能酝酿成为全球金融海啸的元凶。过去年间，全球金融体系快速的创新成长，业者为获取厚利，重新包装各式的贷款，包括次级房贷，转换成证券化商品在全球兜售，使得衍生性商品快速的成长。一旦最根本的目标物(如次级房贷) 发生了违约，由它所衍生出来的金融商品以及相关的金融机构、投资人便如骨牌效应，一一倾倒。2007年7月美国房市暴跌，使次级房贷及衍生性商品价格大跌，由于衍生性商品具有高杠杆运作的特性，因此投资机构损失惨重。加诸这些投资银行，没有足够的资金来因应急速恶化的资产负债表，才使得美国规模前五大的三家投资银行，瞬间倒闭破产，成为百年一见的金融海啸。本文以宏观经济因素、金融市场因素与政策实施因素作分析，了解此次自20世纪30年代大萧条以来最严重的危机。

一、宏观经济致因

低通货膨胀与低利率的经济环境。在2008年前期一段时间里，美国与全球宏观经济保持着相的稳定。在大多数的发展经济体系中，稳定的增长与低而稳定的通货膨胀率结合在一起。因此，这一阶段也被称为“大缓和”时期(Great Moderation)，也产生了低利率的经济环境。在2001年初至 2004 年 6 月期间，美国连续调低联邦基金利率 13 次，由2001年1月的5.98%下调至2004年6月的1.03%，银行放款持续上升，加上美国政府鼓励市民置业的政策，放宽对房屋按揭贷款的审批要求，导致房地产价格不断上升、消费及投资市场兴旺，以及经济持续增长。低利率产生了多个影响，其中越来越多的个人可以实现贷款购买住宅，因此在很多国家的房价都出现了巨幅上涨。同时，这些国家的居民所负担的债务也出现了极为急速的增长。最常见的债务指标变量-家庭债务与可支配收入比，也达到了所有西方国家的新高。为了维持高票面资本回报率，各个行业都不得不提高资本杠杆。不单是对冲基金和风险资本家，各大银行和许多普通企业也提高了资本杠杆，很多企业和金融机构都高度依赖短期借款与运行良好的回购市场，高流动性的市场也被看作是理所当然。但是，当美国步入加息周期后，房地产价格持续下滑，次按危机触发信贷泡沫爆破，投资者对资产抵押债券以及回购市场中的资产质量存在疑问的时候，银行纷纷收紧信贷，导致货币供应量下降，令可供消费及投资的资金亦减少，市场的流动性也变得日渐萎缩。当无法重新通过日常来源来实现再贷款时，多家企业与金融参与者都面临着严重的财政压力。

二、金融市场致因

除宏观经济因素外，2008年全球金融危机可以说是金融市场的固有缺陷所引发的，它正是庞大且被低估的风险酝酿的结果。

(1)金融创新越来越复杂

在发达国家中，由于70年代以来金融市场放松了管制，全球化的加剧，这些都促进了庞大并极其复杂的跨境金融机构的形成。全球市场变得越来越一体化，而庞大的资本都在各个国家之间流动，新兴经济也在国际贸易中占据了越来越大的份额。过去几年来的金融创新提高了金融机构之间关系网的复杂度与规模。这些创新既推动了金融理论的发展，也促进了金融市场中技术基础构架的建设。其中一个例子就是证券化和场外衍生产品这类金融创新产品的迅速发展。人们认为这些产品能够在不显着提高风险的前提下实现高票面收益。而最近的事实证明了，这些新产品中固有的风险并没有得到银行及其监管者们的透彻理解。

(2)全系统风险被低估

由于市场参与者变得越来越依赖资产证券化及其他批发融资市场的持续流动性，借此来筹措资金。但同一时间，市场参与者无法透彻理解分辨证券化和场外衍生产品的潜在风险或管理体系风险。在已被扰乱的市场中，银行行为以自我保护为准则，这也使得整个金融体系出现愈发不稳。监管标准制定的基础则是只要每个金融机构都保持健康运营，那么金融体系整体就能够保持健康。但是这种方面低估了全系统创新风险对金融市场造成的影响。例如，通过证券市场及衍生产品的过度使用，市场的多元化加剧，在银行与其他市场参与者之间构建了越来越庞大复杂的互动网络，而这也进一步提高了系统风险。

(3)风险管控不足

金融机构过于依赖短期数据来作的未来市场表现的风控指标。正如上面所指出，稳定的宏观经济环境导致投资者大幅低估相对低概率事件的可能性。此外，压力测试的最终目的是使金融机构可以评估某些极端事件对其业务的影响，而传统的风险管理模型是无法有效表达这类信息的。

(4)评信机构未能评估风险

评信机构被看作是全球信贷市场的把关者。他们会对企业、政府、证券化主体发行的大量债务及其他证券的信贷等级加以评估和持续监控。2008年全球金融危机之前，不同类型的结构融资产品中有大批获得了极高的评极，但是评级时所采用的方法基础却忽略了美国房地产市场拖欠与止赎情况的剧烈增长，尤其是次级抵押贷款领域。附着这些证券开始亏损，很明确地它们的评级无法正确反应这些产品最终会带来的风险。此外 ，结构融资评级的方法也是影响因素之一。评信机构对结构金融产品使用的评级符号与传统企业固定收入证券所使用的评级符号相同，尽管他们对这些结构金融产品的历史和性质都理解不足。

三、政策的实施和管理的失效致因

这次危机的一些原因除了可以在金融市场的监管失效中找到。此外，其他政治决议也加剧了信贷热潮，引至2008年全球金融危机。

(1)政府政策降低了信贷控制

美国政府一直实施了不同的项目以增加自有住房比率。结果，抵押放贷者越来越多的使用以证券化形式的抵押贷款来为低信用的借款人提供贷款。举例来说，次级贷款，包括次级和次优级贷款，根本没有借款人的工资证明，贷款价值比或负债收入比就显着增长了。在2001年，放款人在次级贷款中投入了2150亿美元，相当于全部抵押信贷市场的10%。到了2006年，放款人在次级贷款中投入了一万亿美元，相当于那年全部抵押信贷市场的34%。对于房屋的追加需求有助于提高房价，但当停下的时候，证明了它正是危机的主要来源。

(2)政府担保金融系统

20世纪30年代的经济大萧条过后，美国引入了存款保险，政府明确的对银行的部分资产负债表进行担保。存款保险现在在很多地区都很普遍。破产银行的其他类型的债权人的周期性的救助行为，和系统上非常重要的非银行金融机构，政府实际上已经为银行提供了隐性的担保。这在当下的危机中变得很明显。如果国家担保一家银行的资金，负债成本就会降低，因为银行的债权人一旦获得担保，就失去了辨别好坏银行的动机。这就意味着，银行可以通过以低成本提高杠杆来增加他们的净资产收益率。这种隐性的担保长期看来对于稳定性不起作用。隐性的担保，政府确保市场稳定性而采取的行动的结果，为银行和其他大型的金融机构带了不害怕破产的风险激励。因而，悖论是外部性带来了系统性风险，这一风险是由对于系统性风险的恐惧造成的。作为为危机而做的准备，市场参与者认为，政府会做出隐性担保，如果系统上非常重要的机构破产，政府会动用公共基金来挽救机构。雷曼兄弟的失败中，可见这样情况下，行动没有与市场期待保持一致，导致了市场不确定性的大幅度增长。

四、结论

伴随着生产率增长的全球化，逐渐下降的通货膨胀压力，与扩张性的货币政策相结合，意味着低利率的环境。低利率和充足的流动资产刺激了金融市场的信用繁荣，也低估了金融风险增加，创造出了不平稳的金融体系。以下几个因素造成了这种低估。金融创新和全面系统的风险没有被充分解读。信用等级评定机构没有评估到与结构融资相关的风险。并且，一些特殊的政策，如美国增加自置居所的政策刺激了次要抵押信贷市场，那就意味着信贷控制的降低。政府和中央银行有责任通过对金融市场的合理的监管和来支撑起金融稳定性。然而，很多地区的监管结构是支离破碎的，导致了全系统风险责任的缺失。监管结构没有与金融市场的演变保持同步。

全球金融海啸带给我们一些重大的教训：诸如，在全球性跨国层级上，金融机构的监理，除规范商业银行外，应扩及保险公司、投资银行、大型基金，提高资本适足率、规范跨国性的衍生性商品的交易；在国家层级上，应建立金融海啸的早期预警系统；在证券交易管理层级上，应对衍生性商品的交易有严格的规范(如透明化与结算平台)；在机构层级上，应建立强而有效率的风险管理团队。此外，在财务工程上，数量方法当然还占有相当的角色，但必须认清，市场是不完美的，套利有其限度，以及政策风险如何融入衍生性金融商品的定价，也是一项重要的课题。

参考文献：

[1]张明.次贷危机的根源及其演前景.中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心，2008-01-24.

[2]苗永旺，王亮亮.百年来全球主要金融危机模式比较.经济与管理研究，2009(4).

[3]World economic outlook October 2009——Sustaining the Recovery(2009， OCT)， a survey by the staff of the International Monetary Fund， Washington， DC：International Monetary Fund.