美国暗池交易平台规制分析

杜远航

(中国政法大学民商经济法学院，北京　102249)



美国暗池交易平台规制分析

杜远航

(中国政法大学民商经济法学院，北京102249)

摘要：暗池交易平台是一种场外交易的场所，这一平台为谋求具有流动性的数量巨大的股票且不冲击其场内价格的特殊利益的顾客提供服务，寻找潜在的流动性。然而，这些场所的操作行为基本脱离公开市场的视野，且其不为公众提供行情信息，因此出现了双重市场体系。由于暗池的参与者能够获取公众知悉和不知的信息，因此他们处于上层市场。为了回应这种顾虑，美国证监会发布了一系列建议，目的是加强监管力度以增加暗池交易平台的透明性。笔者的顾虑是监管过度可能驱使到权益市场更黑暗的角落。

关键词：暗池交易平台；透明度；金融规制

2016年伊始，巴克莱和瑞士信贷与美国证券交易委员会(SEC)和纽约州检方之间和解因涉及暗池交易案件而支付总计1.543亿美元罚金的新闻，引发了笔者对美国就暗池交易规制的思考。

一、暗池交易平台及其目的

暗池交易平台所提供的流动性属于另类交易系统(ATS)，且不需要公开行情或价目。1934年美国《证券交易法》规定了现存交易所得运行规则，即自律制度和会员制。自律制度意味着在册的交易所有统一的运作规则，并且约束和规范会员按照既定规则操作。这一规则在很长的时期内良好的发挥着效应。但随着电子通讯方式愈加普及、成本愈低时代的到来，交易所开始自动化他们的股权买卖系统。纳斯达克出现，个人券商也开始设立自己的电子交易系统。尤其需要注意的是，这些电子交易系统是以营利为目的运营，并且力图避免被当做交易所以躲避法律规制。为了应对这种趋势，1998年美国证监会巧妙定义了另类交易系统，详细规定能够被免于作为交易场所注册的另类交易系统必须符合的核心监管要素。为了符合这些条件而免于监管，其中一项要求是交易系统必须以证券公司的主体资格注册，并且不能行使自律权力。另类交易系统都要符合美国证监会的注册要求，具有申报义务，且必须定期测试检查自动交易系统的完整性，同时向证监会披露另类交易系统交易额超过其日均交易量5%以上的证券，新规下降至0.25%。数据表明已注册的另类交易系统和场外交易的交易额逐年增加。不一样的体制导致电子交易系统和场内交易市场之间关系紧张。尤其，订单执行的区别与订单碎片化影响定价的有效性。在2005年，美国证监会制定了监管制度来统一处理全国市场系统交易和定价有效性不足的问题，并整合各个系统。

暗池交易依赖于技术，其由来可追溯至金融市场运用科技的伊始。首个暗池交易平台设立于1986年，Instinet公司的“After Hours Cross”允许客户输入订单到匿名簿(a blind book)，然后系统进行价格配对，在指定时间用当天证券的收盘价。随后Posit也建立了暗池交易平台，系统进行日内撮合交易指令价格，买卖双方的成交价格使用全国最佳买卖报价(NBBO)价格中点价进行匹配。2002年，Posit 提供连续性的撮合信息服务，大额交易者的这种行为不影响集中市场的价格，助益集中市场价格更为合理。其他公司如Liquidnet，Pipeline和Millennium也发展更新的交易模式，关注大宗交叉网络，使得在该暗池平台所有交易员的买方交易指令流得以流动起来。2004年，参与者使用智能订单模式SOR(smart order routers)快速进入其他暗池交易平台。这使他们能够找到更多的潜在流动性，向多个暗池交易平台输入一系列的小额交易指令，取得最佳价格。此外，证券公司内部化交易引擎产生，内部持续将证券公司内部的委托单撮合，从而节省交易费用和交易时间。科技发展的结果就是，暗池市场份额增长，2004年占所有交易额的2%成长为2008年的8%，2011年又占到13%。

虽然新技术助力，但对暗池交易平台的需求仍旧激化了沉珂。机构投资者想要获得或者卖出某一报价公司的高仓位股票，但可能会引发市场扰动，或者引起价格偏离预期水平的风险。交易场所的合并和交易速度的提升，意味着要掩盖大额交易更难了。这可能出现大额交易肇致投机取巧的交易员抢先交易的情况，或者证券公司对赌股票价格，而且易于被更多道德风险投资者效仿。其结果会增加机构交易者的交易价格——买单导致股票价格跟高，卖单驱使价格跟跌。披露这些大额订单能够减少危害。

暗池交易平台的交易者可以匿名。典型的如，机构投资者会将大额订单分拣为小额订单，然后在多个或者暗池或者明池交易场所执行小额订单。因为参与者可以使用买卖意向书(IOI)从而规避报价单披露规则，如此交易数据仅在交易结束后公开，大机构可以能够避免市场与其预期背道而驰的风险实施增减仓位行为。而且，因为暗池交易属于场外交易，披露的交易数据信息只是价格和数量，没有买卖双方的名称。这些好处基于暗池平台能够真正保证交易者处于“暗处”：当一个暗池交易平台发生信息泄露，比如池中有哪些股票，这些信息就证券机构抢先于其他参与者交易的良机。结果，在暗池交易平台的表面之下，在想要窥见暗池内的信息的主体(大多是那些暗池交易平台本身和机构性客户，想要保持不透明的主体)之间，进行着一场关于计算机功能和计算方法的军备竞赛。

暗池交易平台对机构投资者的吸引力还来源于一下三个方面。第一个是价格优势。大多数暗池交易平台与NBBO中点价匹配，在交易所报价的最高出价和最低卖价的基础上得出。例如，如果我想要买甲股票，公开报价买价为9美元，卖价为9.05美元，我可以向暗池内投掷一个订单，以9.025美元的价格买到。通过大额的高频交易，总数看来节省大量成本。第二，由于暗池交易平台之间存在竞争，和相比起传统订单方式的佣金，暗池参与者认为暗池交易的佣金和交易费更低，从而节省成本。第三，暗池交易平台提供充足的流动性来源。暗池交易平台有能力避开市场流动性的波动，这种独立性保障暗池交易平台可以获得流动性资源。交易所的交易数量和平均交易规模下降意味着交易所的流动性降低，此时投资者就可以从暗池交易平台寻求部分流动性，特别是中小型股。

二、美国证监会规制重点

美国证券监管委员会对暗池交易平台的担忧分为两个方面。首先，暗池交易平台使用买卖意向书，这种做法将证券市场分为两层：有渠道得到需求意向的暗池会员和事后才能得到交易信息的公众投资者。暗池交易平台的参与者可以使用公开信息，却不需要不透漏自己的任何信息。如果足够数额的证券交易发生在不透明的暗池，那么“明池”的公开交易所的证券价格也许就不能再保证准确，因为普通个人投资者无法获得实时信息。第二， “资讯鸿沟”就是由于“法外”允许暗池交易造成的，作为另类交易系统一种，交易发生在场外市场，避免报告一些特别交易信息。这意味着市场参与者缺少对国家市场系统中证券流动性资源的了解，有损其对美国产权投资市场一体化的信心。因此美国证监会寻求放宽关于美国股权市场结构的概念，包括隐匿的流动性资源。这种隐匿流动性的增长导致跨价交易的增长，并增加传统“明池”交易场所的短期波动。美国证监会的顾虑很大程度上反映了市场个人参与者的意向。美国证监会就上述顾虑提出建议书，并向社会公开。证监会收到很多回应与上述顾虑不谋而合，说明市场参与者已经开始思考同样的问题了。

同时，这些暗池交易平台的操作和规范程序透明度不够。对于一个另类交易系统 来说，不管是不是暗池，都没有明确的规制要求披露操作模式或者计算机处理买卖单的程序。即使有些交易平台披露这些信息，对于很多投资者来说也很难确切知道如何操作。结果，大多数暗池交易平台的投资者取决于业务记录和信任。这有点类似淘宝的交易记录和评价，让人感觉如此不可靠。并且事实上这种信任也时时被辜负：美国证监会宣称对Pipeline Trading Systems提起诉讼，证监会认为其就订单操作方式误导了投资者，这也是第一起对暗池交易平台管理者的起诉。这说明，提高操作透明化程度是现阶段另类交易系统产业需要着力的部分。

三、规制重点分析及建议

美国证监会的规制重点是意图解决信息鸿沟和潜在双重市场体系的问题。那么首先要明确，是否暗池交易平台确实或者有可能负面地影响市场价格和市场有效性。答案是不确定的。不仅仅是美国证监会不确定暗池交易平台的影响，全球的监管者都在尝试决定，是否暗池交易会伤及市场定价。如果盲目对暗池交易平台过于强力监管和规制，那么投资者会在别处寻求同样的利益；与此同时，当仍允许隐匿的流动性发挥其角色作用时，运行方面的额外披露要求有利于投资者。

暗池交易平台交易活动很难能跟其他的场外交易活动区分开，比如证券公司的内部化。也许由于缺少公开信息，关于暗池交易的市场价格、数量、交易执行质量和市场波动的影响的相关学术研究很少。学术研究结论之间经常发生矛盾，或者无法达成结论性成果。一个最近关于暗池交易平台作用的研究，就美国境内跨部门流动的股票数据考量暗池交易平台经济活动，结果发现，虽然暗池交易被追捧的利益点是这些交易平台能够给相关的流动性差的股票提供流动性，事实上暗池交易平台的经济活动也富集了流动的股票。纳斯达克首席经济学家Dr.Frank Hathaway认为，当股票总量中超过40%的股票经历“暗”交易时，市场执行质量开始恶化。因为彼时市场公开参考价的价差会变大；而每一个流动到不透明市场的股票都无法帮助市场决定准确的价格，事实上超过85%的暗池交易量都是通过内部化或者混合池完成的。总的来看，一种结论的结果是内部化与市场质量的退化有关，尤其是价差扩大，交易会受价格的影响，波动性会上升。相反，另一种声音认为“在基本情况下，增加一个暗池交易平台就会利于交易所的市场价格形成。”

暗池为机构投资者提供需求的流动性和价格保护似乎是无需讨论的。但是，这种优点必须与可能形成双重市场的缺点相平衡，虽然上述研究有些认为这种担忧已经变成现实，有些认为还无法确定。不过很多市场观察者相信，随着暗池交易额的迅速增长，即使暗池目前还未害及市场价格，这一天也即将到来。

美国证监会在进行一种尝试，如果无法明确解决问题的方法，至少监管方法要走在问题的前面。然而如本文所论，这种走在前面的监管很可能会产生计划外的结果；市场参与者也会另辟蹊径改变其商业模式，投资者会仍旧想要其他大额订单价格的保护方法。过度监管的结果不是导致交易信息更加公开，可能导致更多的暗池平台成为真正的暗池，或者导致交易转向更少监管的市场或别国地区。

美国证监会应该更关注增加关于暗池交易平台和其他另类交易系统的操作和交易程序的信息公开程度。Pipeline Trading Systems事件表明，很多投资者，即使成熟的投资者并未清晰知悉其订单是如何被操作的，也不甚明白交易平台给予投资者和订单的保护内容。监管机构的工作重点投映到这类披露上，有助于增加投资者了解暗池交易平台的机会。如果暗池交易平台无法提供投资者需要的保证，他们可能会自动转向“明池”。

参考文献：

[1]Gerard Citera & Robert L.D.Colby， Current Market Structure Issues in the U.S.Equity and Options Markets，Davis Polk & Wardwell LLP， March 2011， at § IIA， available at：http：//www.sifma.org/uploadedfiles/events/2011/market_structure/current-market-structure.pdf.

[2]SEC， Fact Sheet：Strengthening the Regulation of Dark Pools， Oct.21， 2009.

[3]Ivy Schmerken， Exposing the Identity of Dark Pools in Real Time Could Hurt Institutional Traders， ADVANCEDTRADING， Mar.1， 2010， available at：http：//www.advancedtrading.com/crossingnetworks/223101042.