资本市场如何更好地服务实体经济？

我国经济的特点之一是高储蓄率，高储蓄率意味着有丰富的储蓄资源可以利用，对应的企业融资成本应该低廉，而现实中的实体经济的融资成本却居高不下。这说明我们丰富的储蓄资源没有有效地转化为投资资本，股票市场没有能够有效发挥促进资本形成的功能。数百家公司等待IPO的奇观是股市没有充分发挥融资功能的最好证明。股市如何更好地服务于实体经济成为我们必须面对的难题。

资本市场服务实体经济的制约因素之一是股市还未形成有效的估值体系。根据金融资产定价的基本规则，股票的风险与收益应该是对称的，其他因素相同的情况下，大盘蓝筹股的风险要小于小盘股，大盘蓝筹股的估值理应高于小盘股，国际上主要国家的股市定价也基本遵循这个原则。而我们股市的估值体系却正好相反，蓝筹股的估值水平远低于小盘股。导致我国股市反常的定价规则是因为存在“壳价值”，而“壳价值”存在的前提是股票的“稀缺”，造成股票人为稀缺的条件是存在市场准入的门槛。因此，推进股票发行制度的市场化改革是提高资本市场服务实体经济能力的有效举措。

将新股发行与扶贫工作结合起来，也是一个一箭双雕之举。既然暂时不能全面推行册制，但可以在设定的范围内(在贫困地区注册的公司)推进IPO便利化。从数量分布看，贫困地区的公司中符合上市条件的十分有限，让这些公司加快发行速度不会对市场的估值体系构成较大冲击。发达地区的公司如果希望通过改变注册地址的方式加速进入股市的速度，需要支付一定的成本，该成本的存在客观上阻止了大多数公司选择该渠道进入股市，使得该项制度具有可行性。发达地区的公司把注册地址迁移到贫困地区，客观上起到了财政上的转移支付的功效，具有很好的社会效益。

制约股市服务实体经济的另外一个制度缺陷是退市制度名存实亡。退市制度的缺失使股市优化资源配置的功能难以得到发挥。上市公司淘汰机制无法正常建立起来的障碍之一就是垃圾上市公司拥有过高的市值，大股东和地方政府都千方百计阻止上市公司退市。垃圾公司拥有高市值的原因除了前面提及的“壳价值”外，与借壳重组行为的市场示范效应也有密切的关系。股市里经常性地上演“乌鸡变凤凰”的游戏，通过借壳重组可以让一个亏损的上市公司变成市场追逐的热点和明星。如果通过提高借壳上市门槛等措施大幅降低壳公司的市值，那么大股东和地方政府不惜成本保壳的动力将大大削弱，退市制度的运行将更轻松，上市公司的破产清算也就存在可能了。

虽然借壳上市从形式看也属于上市公司的市场化重组，但其本质是一种“后门上市”行为，与国家鼓励的产业升级调整无关，监管部门理应旗帜鲜明地表明监管态度，而不应当将其视为企业上市的正常途径之一。美国、日本、我国香港证券监管部门无不旗帜鲜明反对借壳上市，对借壳上市采取了一系列高压监管措施。自从中概股危机爆发以后，美国政府大幅度提高了借壳上市门槛，使得借壳上市比正常的IPO难度要大得多，因此近4年来没有一家中国公司在美国借壳上市。香港市场也适时修改借壳上市认定标准，不断扎紧制度篱笆，尽量减少后门上市的机会。

2013年底中国证监会已经宣布借壳上市等同IPO政策，但在实际执行过程中存在监管套利现象，不少借壳重组的案例试图通过技术处理来绕开监管规则。我们欣喜地看到，修改版的《上市公司重大资产重组管理办法》于今年9月9日正式发布，新规则基本杜绝了花样翻新的监管套利行为。笔者认为，此举可以促进市场估值体系的理性修复，引导更多资金投向实体经济。

从长远看，要使股市更好地服务业实体经济需要更加完善的投资者保护制度。因为股票市场本质上是一种信用经济，股票市场发展的关键因素是用法律权威维护市场的信用，要让违规者及时得到应有的惩罚，让投资者能够采取手段维护自己的合法权利。当上市公司或其他参与主体存在违规行为时，投资者可以这些渠道为自己的损失讨回公道。最近一段时间里，监管部门已经采取一系列措施严惩财务造假、内幕交易、操纵市场等各种违法或违规行为，投资者信心有了较大的提振，但股市的监管工作永远在路上，期待监管的制度创新不断传来新的硕果，使股市在促进资本形成方面发挥更积极的作用。(文/尹中立)