完善我国现行证券市场税收制度的思路——基于中小投资者利益保护视角

杨志银

(1.上海财经大学公共经济与管理学院，上海 200433；2.贵州财经大学经济学院，贵州 贵阳 550025)

提出问题与研究现状

长期以来，证券市场的发展壮大，强有力地支撑了我国实体经济的发展。但是当前我国证券市场特别是股票市场的非理性的波动，已对实体经济的转型产生影响。税收作为国家宏观调控的重要手段，证券交易印花税对股票市场的影响一直是投资者讨论的焦点。2007年印花税税率由1‰上调到3‰，并没有抑制住市场上涨态势。2008年由3‰调整为1‰，甚至改为单边征收，也没有抑制住市场暴跌的趋势。当前，税制调控呈现的单一性与证券市场发展的多目标性不相一致。管理层明确提出，完善资本市场税收制度1。中小投资者是我国证券市场资金的最大供给者，也是当前我国证券市场最主要的参与群体。从某种程度上来说，合理保护中小投资者利益才能确保证券市场的资金供给，保持中小投资对证券市场的信心并稳定证券市场[18]。证券市场课税不仅需要公平，而且应有效率地课税[3][4]。通过优化现有证券市场税收制度，强化税收征收的公平性和效率性，保护中小投资者利益，实现证券市场对社会资本的集聚功能与实体经济的直接融资行为的良性循环，从而合理配置社会资源，是政府监管部门和市场投资者普遍关注的问题。

关于证券市场的课税问题，学界有着不同的争论。首先，关于证券交易税的讨论。Joseph E.Stiglitz (1989)[1]和Baltagi, B., D.Li and Q.Li.(2006)[9]认为税收手段特别是证券交易税可以抑制市场的短期交投行为。Umlauf(1993)[5]研究了瑞典证券交易税变化对股价的影响，表明提高证券交易税会引起股票价格综合指数的下跌。Avanidhar Subrahmanyam(1998)[7]、Hu, s.(1998)[10]和Barclay, M.J., Kandel, E., Marx, L.M.(1998)[6]通过研究交易税与金融市场流动性的关系，表明交易税会降低金融市场的流动性和信息投资者的收益，迫使投资者改变短期交投策略，注重证券产品的内在投资价值，从事战略性投资，降低市场的波动性。其次，关于证券交易所得税的探讨。James M.Poterba anal Lawrence H.Summers(1984)[2]通过分析股息税收的经济效应，表明股息支付率与股利所得税税率呈负相关变化，认为股利所得税具有很强的资源配置功能，降低股利所得税税率有利于股息、红利的发放，也有利于实际投资活动的增长。Ben Amoako-Adu,M.Rashid, M.Stebbins(1992)[11]采用实证的方法研究了加拿大资本利得税政策调整对证券产品价格的影响,指出资本利得税政策调整对不同收益率的股票价格影响不同。

针对我国的证券市场课税问题，有的学者对我国现有证券课税的税种设置等问题进行了比较深入的研究[12]，对是否开征资本利得税以及其在我国的适应性等问题进行了比较详实的论述和辩解[16] [17] [19]。有的学者从理论与实证两方面研究印花税对市场交易行为和交易量的影响[13] [14] [15]。亦有的学者研究税收对市场主体的股权激励等市场行为的影响和上市公司价值变动的影响[8]。有的学者从公平与效率两个方面阐述了我国证券市场改革和完善的取向，指出现行证券税收制度所存在的问题[20][21]。有的学者指出我国券交易环节存在税负不公，持有环节重复课税比较严重，指出证券市场课税的“缺位”问题和功能定位问题[22][24]。有研究者以国内外各国的税收政策为研究对象，结合股票交易环节进行比较研究[23][25]。纵观国内前人研究的成果，对证券市场公平课税与效率课税问题的研究取得了较大的成就。但是课税对证券市场的影响是多方面的，对一级市场、债券市场以及股指期货市场之间的公平课税问题，以及多层次资本市场的效率课税问题，需要借鉴国际上主要成熟市场的实践经验予以研究。对在“走出去”与“引进来”双向进程中保护自身的税权收益，需要与我国证券市场的发展相适应。本文在阐述课税对证券市场的作用机理的基础上，从保护中小投资者利益视角，借鉴国际上主要证券市场课税实践经验，分析我国证券市场课税存在的问题，并从构筑流转税与所得税相结合的证券税制结构思路，提出完善证券课税的思路。

课税对证券市场的作用机理

证券市场的博弈过程具有虚拟性、零和性和税负的多重性，政府通过改变证券产品的课税制度，对不同的投资主体会产生不同的税收信息冲击和税负冲击，影响投资者预期做多还是做空的投资决策，改变投资者对证券市场产品价格预期和收益预期，从而影响到证券市场投资资金的流向，实现社会闲置资源的合理配置，进而影响到实体经济的发展。

一、课税对市场交易量和交易频率的影响机理

政府调整课税政策，影响市场主体的交易成本和交易收益，从而影响证券市场的交易量和交易频率。一般来说，对不同的融资渠道课征不同的税收，将会改变证券产品的供给，带来不同融资渠道之间的替代效应，从而改变市场交易的供给规模。对股票融资所得，作为溢价收入核算，则不用承担任何税收成本，而对于债券融资所得，则属于利息收入所得，则需要纳入所得税征税范围，这样带来股票直接融资方式供给的规模增加。对于不同的市场交易方式、不同的市场产品征收差别税率，也会带来投资者之间交易频率的不同。课税行为是对交易成本的影响，则会影响投资者进出市场的判断，进而影响市场交易量的波动。而且，不同投资主体的不同投资所得的差别征税，也会带来市场交易量和交易频率的变化。因为课税对交易成本和预期交易收益产生影响，投资主体进出市场的频率也会发生变化。此外，税收在市场不同交易环节的布局是否合理，也在某种程度上影响着市场的交易量和交易频率。

二、课税对市场规模和市场结构的影响机理

课税对市场规模的影响主要是由于信息冲击和税负冲击下，对市场主体的进出影响。在此基础上，就是市场产品之间的差别税率对市场规模的影响。如果对股票产品征收税收，而对债券产品不征税或者免税，则市场资金会从股票市场流向债券市场，引起股票市场的“失血”，相反则会引起债券市场的“失血”。再者，所得税的课征，对市场规模的影响也比较大，如果由于课税，使得市场税后收益率低于银行存贷款利率水平，市场将同样由于资金的逐利行为而“失血”，降低市场规模。

课税行为对证券市场结构的影响，主要是市场差别税收的运用所造成的。对不同主体的投资行为课征不同的税负水平，或者由于减免税政策导致不同投资主体的税负成本差异，则会导致市场主体结构的变化；对不同的市场证券产品的供给方式，课征不同的税负成本，则必然带来市场供给结构的变化；对不同投资期限的长短期投资者所得，实施以持有时间为标准的的累退税率，则会导致市场长短期投资主体结构的变化，也会导致对市场投资结构和投机结构之间的影响；对不同层次的市场实施差别税收政策，必然引起层次性结构市场的变化。

三、课税政策与证券产品投资收益率的作用机理

课税政策对证券产品投资收益率的影响，主要体现在对证券产品预期收益率和实际收益率的影响上。首先，在以股票、基金、债券等虚拟产品为基础的证券市场，虚拟资产交易基本上采用资本化方式定价，证券产品的投资收益主要取决于其未来的收益和增值空间，因此，虚拟经济中的产品受心理预期机制的影响极为重要。政府课税政策的改变，对不同的投资者对征税后市场未来预期走势的产生不同的心里预期，从而产生不同的投资决策和投资行为。一般来说，增加税收将会使得投资者降低未来预期收益率，看空未来市场走势；而减税则被市场解读为是政府对市场的呵护，是对投资者的一种让利，使得投资者产生对征税后未来市场收益率的预增的心里预期，从而做多市场。其次，按照主体的性质不同，可以将证券投资主体分为法人投资主体和个人投资者主体两类。课税政策对证券产品实际投资收益率的影响，主要体现在所得税的合理选择上，交易税对实际投资收益的影响比较小，而且可以通过市场交易频率转嫁出去。就法人投资主体而言，交易所得属于企业的财产转让所得，大部分国家将其列入公司所得税的征税范围，在对股利分配收入中征收个人所得税，降低了法人投资主体的证券投资产品的实际收益率；对于分配所得，则由于部分国家对其给予一定程度的免税与减税政策，对其实际收益率影响相对较低。此外，在所得税中对投资亏损处理的不同规定，在不同的国家，对证券产品投资收益的实际收益率的影响程度也存在差别。

四、课税行为对证券投资产品价格的作用机理

根据资产证券化定价模型，可以看出证券产品未来收益与当前价格的关系。政府的课税行为通过对产品未来收益的改变，以及市场交易成本的影响，来影响证券产品的定价水平，从而影响证券市场的运行。根据证券资产定价模型，在市场平均回报率不变的前提下，未来收益特别是未来净收益的大小与证券资产内在价值的定价水平成正相关关系。同时，证券交易税的课征，会引起投资者的边际投资成本的上升，在预算约束的前提下，会改变投资者对证券产品的投资规模，从而引起证券产品价格的波动和投资者收益的变动，导致证券投资产品的价格波动。如果投资者税负易于转嫁，则课税行为对单一产品的定价水平影响不大。多数学者普遍认为[6][9][11]，提高证券交易税税率，可以提高投资者的交易成本，降低市场噪声交易者的投机行为，从而降低市场过度的证券产品价格波动。

五、课税行为对市场主体投资策略的影响

无论是对交易行为课税，还是对证券投资所得征税，都是对纳税人收益的减少，具有单向的、无偿转移的特征，因此，课税行为会对市场投资主体的投资策略产生影响。不仅证券交易税对前述的投资规模和交易频率产生影响，而且更为重要的是对所得征税产生的投资主体的投资策略的影响。从欧美各国对证券投资所得征税的情况来看，大部分对证券投资所得，根据投资持有期限的长短而实施差别税率，引起市场投资主体的投资策略的改变，投资者为了避免税收负担，而产生交易的“闭锁效应”，有效地抑制短期投资行为，鼓励长期投资行为。同时也会降低市场资金的流动性。多数学者[3][4][10]，通过对欧美各国证券所得课税的效应分析，大部分认同，虽然所得课税会带来市场投资策略的“闭锁效应”，改变市场长短期投资规模，但是通过不同环节的所得税布局，可以合理调节市场流动性，弥补证券交易税对市场波动的影响。

基于中小投资者利益保护视角下我国现行证券市场税收制度存在的问题

我国当前现行证券市场税收制度，分散调控、单一调控的现象比较严重，市场交易环节税收布局不够合理导致税收调节功能弱化，印花税的双重性与市场调控目标的多重性不相匹配，在证券市场的发展过程中，对中小投资者利益保护不够，市场过度投机行为严重，市场非理性波动造成市场的不稳定。本文主要集中于基于中小投资者利益保护视角，分析我国现行证券市场各环节税收制度存在的问题。

一、发行环节主要存在的问题

按照现行税制规定，对于一级市场的认购行为，无论是个人投资者和机构投资者，均不缴纳印花税，也不用承担任何的佣金和手续费等购买成本。对于券商因承销和举荐而获得手续费收入和佣金收入，属于金融服务业，征收6%的增值税，同时允许抵扣进项税额2。对于发行所得，包括因上市而获得增值收益和上市后由于市场炒作而获得资利得两类。对于个人投资者在发行市场的认购行为，不承担任何的税收成本。对于原始股东个人和认购个人股东，持有的股权因上市而获得的增值部分，属于个人所得税规定的“股票转让所得”，不承担任何的税收成本，仅对卖方征收1‰的印花税3；对于上市公司因上市而获得的股本溢价，计入企业的“资本公积”，不承担税收成本。对于新认购的机构投资者，其参与认购行为不征收印花税等行为税，但其认购后因二级市场的炒作而获得的资本利得，则属于企业所得税规定的“财产转让所得”，纳入企业所得税的征收范围，税后利润分红、派息，还需缴纳个人所得税。从上述可以看出，对于发行环节，在一定程度上就产生了不同参与者的税收负担不同。

另一方面，按照现行的税收制度规定，发行股权筹资和通过发行债券获得的收益，在税收待遇上也存在明显差别。市场发行并没有实行完全的市值配售，执行的市值限售，加剧了课税制度的不公平性和不合理性。此外，由于溢价收益不征收任何的税收成本，中小投资者上市定价权和信息获取能力的劣势地位，上市公司往往通过弄虚作假、粉饰上市公司财务报表，甚至于券商合作从高定价，获取高额溢价收益，损害中小投资者利益。现有发行市场的税收布局，加剧了机构投资者与中小投资者之间的不公平竞争。

二、交易环节主要存在的问题

证券交易环节的税收，主要体现在对交易行为的征税和交易环节资本利得的课税。一方面，对于交易行为来说，我国主要征税的是印花税，由卖方在出售股票时，征收1‰的印花税，而对于个人股票转让所得免征个人所得税。关于我国证券印花税规模与占比，详见表1。

但是，由于券商在给予不同资金规模的投资者实施不同比例的佣金收入，考虑佣金、手续费等面临的间接税收，这种交易过程税费所导致的不公平越明显，越不利于在市场交易过程中保护中小投资者的权益，而且违背税收量能原则。因为资金越大，交易的话语权就越大，获利能力就越强，但其纳税负担越低，最终造成证券市场上“富者愈富，穷者愈穷”的态势，资金优势者不断利用其交易成本低的优势损害中小投资者的利益。对债券、投资基金购买行为不征印花税，带来不同证券产品之间的税收不公平问题。从整体证券交易行为税来看，在不同的投资者主体之间形成差别税收政策，带来投资主体之间税收待遇的不公平。另一方面，投资者在交易过程所形成的资本利得，我国并没有单独征收资本利得税，而是并入一般所得税中，针对法人投资者、个人投资者，分别享受不同的税收待遇。

表1 我国2002～2015年证券交易印花税规模与占比 单位：亿元

从上述可以看出，我国对证券交易所得的课税，不仅存在不同主体之间税收不公平的问题，而且不利于限制市场投机行为来鼓励价值投资行为，使得机构投资者和大户投资者频频利用资本优势，蚕食劣势的中小投资者利益。

三、分配环节主要存在的问题

学术界关于证券分配环节的课税主要是关于股息、红利的重复征税问题。从我国企业所得税和个人所得税税收规定来看，对于股息红利的分配课税，现行差别化个人所得税政策，但是重复课税的问题还是比较严重。这种分配环节重复课税行为在很大程度上不利于我国证券市场的稳定健康发展，特别是不利于鼓励上市公司进行股利分红，保护中小投资者劣势投资利益。而且我国对于证券投资损失和股息、红利不允许在企业所得税税前扣除，在维护市场交投过程中，不利于降低机构投资者和大户投资者对中小投资者投资利益的过度掠夺。其次，按照我国现行所得税的规定，所有的股利纳入企业所得税或者个人所得税的征税范围。但是股票股利只是原有股数的增加，并没有真正地收到股息、红利，对于其征税显得不合理，也不利于吸引中小投资者的再投资行为，实际上在一定程度上降低了市场的效率。此外，证券市场的分配是根据投资者持有份额进行分配的，我国对于不同的分配方式也存在着税收差别，对送派、送转、转派、送转派等不同的分配方式，涉及的税收也是不一样的，不同的分配方式给不同的投资者主体的税收负担成本就存在差别。而在选择分配方式中，往往中小投资者的诉求不受重视，导致其利益保护不够。

四、遗赠环节主要存在的问题

证券的遗赠，是指原有的证券投资者，由于死亡、捐赠等行为，放弃对其持有证券产品的所有权，将证券产品所有权无偿让渡给继承人和受赠人的行为总称。纵观世界各国，以直接税为主体的税制体系中，普遍对证券市场的遗赠交易行为和交易所得均征收相应的交易税和遗产税、赠与税等财产类税。我国并没有开征遗产税和赠与税，对于证券市场的遗赠行为并不征收任何的税收成本。机构投资者还可以通过合理的捐赠行为，获取企业所得税和个人所得税的公益性捐赠扣除利益，很容易成为机构投资者和大户资金投资者市场交投行为的一种避税方式，利用其市场优势将实际的交投行为转变成遗赠行为，从而避开交易多带来的税收负担。

进一步完善我国现行证券市场税收制度的思路

一、树立正确的证券市场税收调控思路

由于征税行为具有严肃性、非随意性，在其他市场制度健全的前提下，树立正确的税收调控思路，有利于合理地、正确地引导市场主体进行投资。首先，通过征税倡导价值投资，保护中小投资者利益，培育机构投资者，稳定市场发展。其次，充分考虑证券市场的特殊性，将不同投资主体的投资能力以及承担的投资风险程度等考虑进来，合理制定考虑长短期持有风险的税收政策。通过利用税率结构以及减免税政策等税收手段，避免阻碍市场资金的流动。再次，明确流转税与所得税相结合的复合税制的调控思路。以引导市场运行为导向，在保证市场融资行为有效性的前提下，合理布局各交易环节的税收政策，合理缩小不同投资者主体之间、不同证券产品之间以及不同层次市场之间的税收差异，在我国证券市场国际化进程中，注意对本国税权利益的保护。

二、完善一级发行市场税收制度，合理保护中小投资者利益，规范直接融资行为

借鉴国外先进经验，对一级市场的发行行为征收证券登记许可税，规范发行市场的秩序。取消一级市场对认购参与的不合理的限制性交易制度，针对证券一级市场与二级市场购买上市公司股票等行为所带来的税收成本差别，对于一级市场的认购行为征收印花税。对于一级市场的发行收入，则区别不同投资者主体的不同所得，征收差别税率。针对当前证券融资平台常出现的“圈钱”等投机欺诈行为，对于原有股东，因上市而获得的增值收入，与定价承诺挂钩，将其与上市后经营业绩保证相结合，实施惩罚性的差别税收，以避免上市公司故意粉饰上市财务报表欺骗中小投资者的行为，提高上市公司的质量，保护中小投资者利益，督促上市企业融资后注重对股东的回报，避免当前市场频频出现的上市发行后，上市公司业绩变脸等现象的发生。而对于认购的法人股东，则可以明确并入普通所得征收公司所得税，以该所得对股东的再分配所形成的股息、红利等支出，允许计征公司所得税时税前扣除，避免重复征税。而对于认购的个人所得，并入现行个人所得税征收个人所得税或者纳入资本利得税征税。但是为了保证投资者的合理利益，借鉴国外先进做法，根据持有期限长短，实施累退性税率政策。

三、完善现有证券所得税制度，避免重复征税问题

首先，对于法人资本所得，借鉴欧美国家的先进做法，考虑以持有期限长短和所得额相结合为依据，实施差别税率，鼓励市场价值投资，抑制短期频繁买卖操作。其次，开征资本利得税，取代当前股票转让所得免税规定。对个人资本所得，特别是证券产品的转让所得，同样可以考虑以持有期限长短和所得额相结合为依据，实施差别税率，征收资本利得税。允许个人投资损失一定比例的税前扣除，体现国家和纳税人风险分担，可以借鉴美国资本利得税的做法，只能从纳税人的资本利得中扣除，而且先损失先扣除，当期未抵扣完的，允许结转以后年度抵扣，但限制结转抵扣年限。第三，对于股息、红利所得，扩大减税年限，当前的1年扩大到3年，持有期限超过3年的，可以享受免税政策，鼓励个人投资者长期投资，保证股息红利回报率高于银行存款利率，吸引社会闲置资金进入市场，实现市场的“储水池”功能。第四，明确遗赠环节征税。我国还没有开征遗产税与赠与税，不可能对证券市场的遗赠行为征收遗产税与赠与税，可以考虑对遗赠环节征税税率相对高的证券交易税，以证券交易税适当调节遗赠环节的避税行为。

四、改变印花税的“双重性”问题，优化证券交易税收制度

为了促进市场的交投频率，促进市场的资金流动性，取消当前具有多重管理目标的印花税，改为征收证券交易税。比如美国免征证券交易税，日本虽然对证券发行征税印花税，但是只是按照交易凭证金额定额征收，而证券交易税根据股票类和债券类证券产品，场内交易与场外交易，分别实施差别税率，地方债和公司债券实施万分之一的税率。其次，根据多层次的资本市场发展目标，构建多层次的证券交易税收制度。对一级发行市场的发行行为征收证券交易税，对于二级市场，可以借鉴美国免税经验，降低交易成本，活跃市场行为。再次，合理优化不同证券产品与不同层次市场之间的证券交易税收制度。消除现有不同证券产品市场的证券交易税收制度，免除股票市场的证券交易税，消除股票投资与债券投资的税收差异。消除A、B股的证券交易税收差异，明确股指期货市场的交投行为征收证券交易税，消除内外资投资主体之间的交易税收差异，构筑公平、有效的证券交易税收环境。

五、注重对本国税权的保护

资本是逐利的，资本要素的跨国流动，必然要求证券市场对外开放。在证券市场国际化进程中，在一国证券市场“走出去”与“引进来”双向进程中，通过本国自身税收制度的合理安排，通过对资本利得的课税规定，合理保护本国税收利益，也是国际上主要国家的通行做法。随着我国证券市场对外开放的程度不断提高，国际投资比重不断增加，海外参与证券投资活动也不断增加，可以借鉴实体经济避免国际重复征税的做法，通过双边或者多边税收协定谈判，合理保护“走出去”进程中本国的税权利益。取消本国市场对外资投资者的税收优惠待遇，构筑内外资平等的税收交易环境，注重保护“引进来”进程中的税权利益。

注释

1.参见2014年5月8日，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，(国务院以国发[2014]17号)。

2.参见2016年3月23日，《财政部、国家税务总局.关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》财税[2016]36号文件。

3.参见2008年9月18日，财政部、国家税务总局印发《财政部 国家税务总局关于证券交易印花税改为单边征收问题的通知》。