论宏观调控从漫灌式向精准式转型

楼俊超

（中共中央党校经济学教研部，北京100091）



论宏观调控从漫灌式向精准式转型

楼俊超

（中共中央党校经济学教研部，北京100091）

摘要：新常态下，我国经济运行总体平稳，但也存在困难、风险和下行压力，宏观调控方式遇到新的挑战。然而，在当前并不适宜进行全面刺激政策，必须进行宏观调控方式的创新升级，需要更有针对性的宏观调控，使宏观调控从漫灌式向精准式转型，注重实施精准发力的财政政策与定向调控的货币政策。

关键词：经济新常态；宏观调控；定向调控；精准式

近年来，我国经济发展步入新常态。当前，我国经济运行总体平稳，但也存在困难、风险和下行压力，宏观调控方式遇到新的挑战。在经济新常态下，宏观调控的全面刺激政策边际效果明显递减，面临着不仅要全面化解产能过剩，而且也要通过发挥市场机制作用探索未来产业发展方向，全面把握总供求关系新变化的难题。因此，新常态下并不适宜进行全面刺激政策，必须进行宏观调控方式的创新升级，需要更有针对性的宏观调控，使宏观调控从漫灌式向精准式转型。宏观调控必须坚持在区间调控的基础上，注重实施定向调控，也就是保持定力、有所作为、统筹施策、精准发力。

一、全面刺激政策不合时宜

2015年以来，国民经济延续2014年第四季度稳中趋缓的态势，下行压力加大，具体表现为工业生产增速放缓，固定资产投资增速回落，进出口总额下降，商品房销量继续下降。在当前中国宏观经济形式较为严峻的情况下，推出全面刺激政策不合时宜，这主要有以下三个方面的原因。

1、“四万亿”等政策造成遗留问题具有前车之鉴

2008年，美国爆发了20世纪30年代“大萧条”以来最为严重的一次金融危机——次贷危机。在经济全球化背景下，爆发在美国的次贷危机对国际金融秩序造成了极大冲击，全球金融体系受到重大影响。危机通过美元世界货币的传导机制向外围传播，似乎所有与美国联系密切的国家都在这场危机中扮演了“替罪羊”与“买单者”的角色，中国也不例外。受全球金融危机影响，中国金融市场不仅结束了为期两年多的大牛市，而且实体经济增速快速回落，出口出现负增长，经济面临硬着陆的风险。由于美国是中国最大的出口国，美国危机造成中国大量外向型企业破产倒闭，带来了大量失业工人，大批农民工返乡，造成了较大的社会不稳定因素。

为应对危机，中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元。随着时间推移，中国政府不断完善和充实应对国际金融危机的政策措施，逐步形成应对国际金融危机的一揽子计划。虽然此后中国经济恢复了平稳较快增长，金融市场也止跌起稳，但是“四万亿”等政策还是带来了一些负面影响。

第一，造成房地产过度投资。中国经济增长有三驾马车，分别是投资、消费与出口，在其中投资占据了重要位置，而房地产投资又是重中之重。“四万亿”等政策造成信贷扩大，对房地产的刺激效用非常明显，2008年以后房地产行业小幅回落，然后不久便创造了新的高潮，与股市形成鲜明对比。由于房价高涨，从事房地产可以获得较高回报，很多房地产公司便继续扩大投资，甚至连一些主营业务不是房地产的公司，也都纷纷加入到房地产投资的怀抱之中，在全国各地施展拳脚争夺奶酪。由此，中国出现了大量的房地产库存。从整体上看，一线城市由于人口持续流入，供求基本平衡，二三线城市基本是供大于求。

第二，造成产能过剩。“四万亿”等政策在基础设施建设方面具有大量投资，造成了产能的过剩。2008年美国次贷危机波及中国以后，中国政府第一时间积极应对，央行改上调利率为下调利率，扩大信贷支持力度，财政则主动出击，加大政府投资力度，加大财政补贴力度。不仅如此，发改委等部门制定政策积极扶持战略产业发展。一时间，似乎所有可以为GDP增长、解决就业、稳定经济做贡献的相关产业都获得了政府的大力关照。然而，市场经济必须遵循价值规律，“看得见的手”用多了就变成了“闲不住的手”，在不遵循市场规律的情况下就会起到一定程度的负面作用。中国原先产业结构基础加上“四万亿”等一揽子政策的刺激，目前造成了钢铁、煤炭、平板玻璃、水泥、电解铝、船舶、光伏等相关行业产能过剩。在这其中，不乏因政府“大力支持”而决策失败产生的产能过剩行业。

第三，造成地方政府战略扭曲。在2008年金融危机以前，地方政府原先遵循自身发展规划，稳步推进经济建设和其他各项事业综合发展。但是，金融危机带来了巨大影响，尤其对东部沿海地区依靠外贸与加工出口的企业打击更大。在此时，中央政府进行“四万亿”等一揽子政策，通过宏观调控的传导机制向地方政府扩散，地方政府一方面自身并没有更好的办法抵御金融危机，另一方面作为地方必须服从中央整体部署，于是自上而下形成了新的战略规划。“四万亿”等一揽子政策虽对全国经济好转起到了强有力的作用，但是就地方而言打乱了原先部署，扭曲了原有战略规划，同时也对地方企业战略造成了重大影响。这种扭曲的造成并非自愿，而是受到一只强有力的“看得见的手”的支配作用，所以不免造成一些负面影响。

2、当前产业结构问题突出，低水平重复与高新产业不足并存

积极推进产业结构调整与优化升级，是促进中国经济持续健康较快发展的重要举措。中国目前三大产业比例已向发达国家逐步靠拢，然而中国正处于产业结构调整期，部分行业产能过剩与一些行业供给欠缺同时并存，这就决定了无法使用全面刺激政策。中国产业内部结构问题非常突出，转型升级困难较大，这主要表现在以下三个方面。

第一，低水平重复建设问题严重，相关行业产能过剩。中国是一个大国，与之相适应，基本上所有产业在中国都具有一定程度的发展。不过，由于中国人口基数大，改革开放时间较晚，科学教育事业还没有足够发达，劳动力素质总体上相比西方发达国家还有一定差距，这就决定了中国发展的劳动力密集型产业较多，低水平、基础性产业较多。在面临就业劳动力素质不高与失业问题带来社会负面影响的双重困境之下，中央政府一定程度上被迫向后者妥协，于是创造了大量低水平产业，带来了相关行业产能过剩。中国农村人口众多，在城镇化进程中，大量农业转移人口进入城市，多数都被低水平、低科技含量产业所吸纳。另一方面，地方政府前些年以GDP为核心的政绩观也带来了负面影响。由于一些经济发展较落后的城市并没有能力去直接发展新兴产业，所以只能延续低水平产业的老路，把一些原本已被时代淘汰的产业通过招商引资等方式引进本地大力发展。而较发达城市由于基础产业的惯性，也无法立即转型升级，由此便带来了大量的低水平重复建设问题。低水平重复建设必然带来相关行业产能过剩。据不完全统计，目前中国产生了钢铁、煤炭、平板玻璃、水泥、电解铝、船舶、光伏等几大行业产能过剩。

第二，高新技术产业发展不足，无法满足消费需求。产业结构的高度化要求产业结构从低级水平向高级水平不断发展。高新技术产业是以高新技术为基础，从事高新技术及其产品的研发、生产和技术服务的产业。高新技术产业的关键技术在研发时期困难非常大，但一旦研发成功，却具有很高的经济效益与社会效益。高新技术产业以知识密集型、技术密集型行业为主，主要包括信息技术、生物技术、新材料技术三大领域。目前，虽然中国整体产业体量很大，但在整个产业结构中处于较高地位的高新技术产业发展不足。这导致了高新技术产品供应不足，无法满足消费需求，对经济增长贡献比例偏小。这种情况对我国产业结构的优化升级提出了新的要求。从宏观调控出发，必须全面把握总供求关系新变化，从供给管理的角度就要求我们积极探索未来产业发展的新方向，有针对性地发展高新技术产业。

第三，产业惯性大，调结构困难重重。产业惯性是指一个国家或地区的产业具有沿着原本轨迹运行的一种趋势，调整产业发展轨迹会遇到迟缓性等问题。中国调整产业结构的一大难题就是产业惯性大，尤其是一些重型产业。以河北为例，2014年河北粗钢产量为18530.3万吨，当年中国全年粗钢产量为82270万吨，河北产量占到全国产量接近四分之一。更不可思议的是，河北一个省的粗钢产量，居然比世界上所有其他单个国家的粗钢产量都要大！钢产量那么大，产能明显过剩，钢材卖出去利润很薄，并且带来了严重的资源环境问题，理所当然需要调整产业结构，化解过剩产能，缓解现有矛盾。当地政府当然知道要转变经济发展方式，调整产业结构，需要将粗放型的经济增长方式转变为集约型的经济增长方式，需要通过“腾笼换鸟”，实现新的经济增长渠道。然而，由于钢铁行业是重工业，产业惯性很大，一些理所当然的事情摆在眼前就是解决不了。产业惯性大的主要原因是固定资产投资比重较大，下岗工人再就业压力大，新兴产业发展布局滞后且见效周期长，等等。

3、当前房地产业总体供给过剩，需逐步消耗现有库存

在2008年金融危机以后，中国政府推出全面刺激政策，使得原本已遇“寒冬”的房地产业进入了又一个高涨状态。由于房地产业利润高于其他行业平均利润，产业资本大量流入，创造了大量供给，导致供给过剩。虽然房地产业一度成为拉动中国经济增长的关键产业，但是由于目前供给明显过剩，便不能再使用全面刺激政策，以免市场继续盲目扩张。目前来看，中国房地产业主要面临以下三个方面的问题。

第一，当前房地产业总体商品房库存量较大。从国家统计局公布相关数据来看，2015年商品房待售面积继续增加。截至2015年2月末，商品房待售面积63922万平方米，比2014年末增加1753万平方米。其中住宅待售面积42177万平方米，增加1493万平方米。与此相对，2015年1—2月份，商品房销售面积8764万平方米，同比下降16.3%，降幅比上年全年扩大8.7个百分点；商品房销售额5972亿元，同比下降15.8%，降幅比上年全年扩大9.5个百分点。也就是说，如果这种情况保持不变，即使房地产业不再制造新库存，那么现有库存也可销售一年左右。房地产行业总体库存量消耗困难的一个因素是人口，中国目前人口老龄化加剧，人口增长步入了比较缓慢的通道，这就意味着住房刚需在不断减弱，商品房的销售也会回到一个平稳的通道。

第二，房地产业商品结构问题突出。房地产业是一个综合性产业，包括开发、建设、经营、管理以及维修、装饰和服务等相关领域。但是，目前中国房地产业发展很不平衡，开发、建设、经营做得非常红火，而管理、维修、服务等方面却有待加强。商品房总体上已是供过于求，不过仍然有房地产项目不断开工兴建，而已购买到房子的顾客却经常遭遇各种心酸的事情，比如物业服务差，售后管理跟不上，工程质量监督不到位等。就开发、建设领域来看，高端商品房供过于求，但基础保障房供不应求。房地产开发商都希望进入利润率较高的行业，高端商品房显然比基础保障房利润率高，于是开发商纷纷杀入。所以，一方面，经常可以看到一个城市里有一大片外表非常光鲜的小别墅群或者高档住宅楼，然而真正入住的却非常少；另一方面，却有很多收入较低的群体住在棚户区，或者住在条件非常差的地方，还有很多刚创业的年轻人面临着买不到房的尴尬局面。

第三，中小城市库存明显过多。分城市来看，一线城市由于人口不断流入，房价已经企稳，部分一线城市在2015年第二季度已经止跌起涨，比如北上广深；二线城市房价整体较为稳定，并没有较大涨跌；大部分三线、四线城市房价还在持续下跌通道，仍然处于去库存阶段。三线、四线城市由于前期商品房库存基数较大，而人口并没有明显增多，所以消费能力有限，住房的供求关系整体上看仍然是供大于求，并且在未来相当长的一段时间内不会发生改变。从2014年10月份开始，中央和地方打出来一系列楼市调控“组合拳”，其中最主要的目的便是去库存，加速消化房地产待售面积。对于中小城市来说，虽然房地产业是支撑地方GDP的重要产业，但是必须一切从实际出发，根据当地需求进行良好调控，避免发生“空城”、“鬼城”这类现象。所以，从宏观调控出发，对于这类已经过剩的产业显然不能采用全面刺激政策。

二、财政政策精准发力

在当前新常态下，全面刺激政策不合时宜，宏观调控必须更有针对性。因此，全面扩张的财政政策不适合当前经济增长，必须使用精准发力的财政政策。

1、实行结构性减税和普遍性降费

结构性减税，是指“有增有减，结构性调整”的一种税制改革方案，是为了达到特定目标而针对特定群体、特定税种来削减税负水平；普遍性降费，是要全面降低企业费用负担，进一步为企业，特别是小微企业减负添力。在当前，中国经济进入新常态，经济从高速增长转为中高速增长，面临更大的经济下行压力。为了保证宏观经济的稳步运行，财政政策必须精准发力，其中结构性减税与普遍性降费就成为一个重要方面。

2015年政府工作报告指出，要继续实行结构性减税和普遍性降费，进一步减轻企业特别是小微企业负担。在我国，一些行业税负较重，需要针对这些行业进行相应减税。结构性减税区别于全面减税，不是说对所有行业进行大规模减税，而是针对特定群体、特定税种来削减税负水平。有人认为结构性减税就一定是减税，这也是误读。在结构性减税的大背景下，有些行业的税负也可能会有所提升，但是从总体上来说，税负水平是下降的。也就是说，结构性减税可以理解为有增有减、总体减少的一种税收方案。正因为结构性减税是为达到特定目标，针对特定群体的税负方案，所以必然会引起相关行业竞争力的调整，进而改变行业格局。因此，结构性减税可谓财政政策精准发力的重要体现与重要手段。

为了增加税收优惠，国家进行了“营改增”的税制改革。“营改增”，就是改原先征收营业税为征收增值税。营业税和增值税是我国两大主要税种，营业税是对企业营业额全额征税，而增值税是对企业销售商品和服务实现的增值部分征税。实行“营改增”有利于避免重复征税，减轻企业负担；有利于完善和延伸二三产业增值税抵扣链条，使市场细化和分工协作不受税制影响；有利于建立货物和劳务领域的增值税出口退税制度，全面改善我国的出口税收环境。经过前期试点工作，目前“营改增”地区已经推广到全国试行，并不断扩大行业范围。随后，“营改增”试点将逐步扩大至建筑业、房地产业、金融业和生活服务业等领域，基本实现全覆盖。

除了结构性减税外，国家继续加大降费力度，全面降低企业费用负担，实行普遍性降费，进一步为企业，特别是小微企业减负添力。普遍性降费就是全面降低企业现在承担的一些费用成本，为企业发展增加活力。2014年11月15日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议决定实施普遍性降费，进一步为企业特别是小微企业减负添力。会议决定，凡没有法律法规依据或未经批准设立的行政事业性收费和政府性基金项目，一律取消；对收费标准超成本的要切实降低；对确需保留的补偿非普遍性公共服务成本的收费，严格实行收支两条线管理；同时，减免涉及小微企业、养老、医疗和高校毕业生就业等的收费和基金。以上措施将对企业和个人减少很大的成本负担，这对大力减轻企业特别是小微企业负担，降低大众创业成本，加快万众创新步伐，具有很大的积极意义。

2、有针对性的增加财政支出

增加财政支出是实施积极的财政政策的重要方面。增加支出与减少税收是积极的财政政策的两大主要措施，而增加支出从某种程度上来说更具有主动性与直接性。增加财政支出可以直接创造总需求，并且对特定方向增加财政购买可以创造有针对的财政支出。财政支出由政府主动控制，可以对支出的内容、数额等方面进行有效把握。增加财政支出的主要标志是赤字率：如果当年赤字率大于往年，通常来说财政支出更有力度；如果当年赤字率小于往年，通常来说财政支出在减弱；如果当年赤字率与往年持平，通常来说财政支出力度保持不变。

2015年继续实施积极的财政政策。在2015年的政府工作报告上国务院总理李克强指出，积极的财政政策要加力增效，2015年拟安排财政赤字1.62万亿元，比去年增加2700亿元，赤字率从去年的2.1%提高到2.3%。其中，中央财政赤字1.12万亿元，增加1700亿元；地方财政赤字5000亿元，增加1000亿元。2015年的赤字率比2014年的要高，这体现了积极财政政策更有力度。另外，要使财政政策精准发力，必须优化财政支出结构，大力盘活存量资金，提高使用效率。因此，在增加支出方面，2015年安排的中央基建投资比上年略有增加，投资结构进一步优化，重点向国家重大工程，跨地区、跨流域的投资项目以及外部性强的重点项目倾斜，进一步减少竞争性领域投入和对地方的小、散项目投资补助，并保障好各项民生投入。

当前，财政政策精准发力必须要注重财政支出的方向问题。财政支出要把握好总供求关系的新变化，要注重产业结构优化调整，要全面化解产能过剩问题并探索未来产业发展方向。自2008年国际金融危机以来，我国就一直实施调整产业结构政策，通过调结构来稳增长，以期促进经济的稳步前行。

从产业结构来看，我国重型工业占比仍然较高。同量的工业增加值，是由哪些工业创造的，这非常重要。过去我国工业高新技术产业起步晚、占比低，装备制造业也是相对落后，所以当时制定了重型工业优先发展战略。重型工业的发展具有很强的惯性，比如钢铁、煤炭、石油等产业，在经济好的时候发展势头很好，但在经济疲软的时候，虽然面临亏损但是却无法及时进行调整，只能在下滑过程中继续挣扎。今年1—2月份，传统过剩行业继续低速增长，黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业等增速都比规模以上工业低。重型工业不仅面临经济下滑的被动局面，从自身来说多数都是高投入、高消耗、高污染，在当前环境保护与生态建设迫在眉睫之时，必须想方设法转变重型工业的现状。依靠财政支出的精准发力可以有效改善我国产业结构。财政支出应当重点投向面向未来的新兴产业，减少对已经落后或者即将淘汰产业的补贴，不能再形成那种依靠财政补贴去养活产能过剩的夕阳产业的局面，真正做到按经济规律出发优化产业结构。

此外，财政政策通过财政支出精准发力，可以通过政府投资引导社会投资。今年政府的投资力度加大，将原来准备在十三五布局的项目提前。在新常态下，政府投资是拉动经济增长的重要手段。因为可以直接创造总需求、形成购买力，依靠财政支出的政府投资见效很快。在当前，加大政府投资引导社会投资也显得尤为重要。最近政府推出了公私合作模式（PPP），鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。在政府公共部门与私营部门合作过程中，让非公共部门所掌握的资源参与提供公共产品和服务，可以实现合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。从财政精准发力角度来看，公私合作模式使得财政支出对于社会投资支出有了很强的引导性，可以引导社会资本投向有利于改善产业结构、优化总供求水平的相关方面。

3、鼓励大众创业、万众创新

创新是企业组织发展延续的源泉，也是经济长期可持续发展的本质所在。十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确指出，要深化科技体制改革，“健全技术创新市场导向机制，发挥市场对技术研发方向、路线选择、要素价格、各类创新要素配置的导向作用。建立产学研协同创新机制，强化企业在技术创新中的主体地位，发挥大型企业创新骨干作用，激发中小企业创新活力，推进应用型技术研发机构市场化、企业化改革，建设国家创新体系”。这是我们党放眼世界、立足全局、面向未来做出的重大决策。

通常来说，国际上普遍认可的创新型国家，其科技创新对经济发展的贡献率一般在70%以上，研发投入占GDP的比重超过2%，而我国目前距离此标准还有很大差距。我国很多产业处于国际产业链的中低端，消耗大、利润低，受制于人。只有拥有强大的自主创新能力，才能在激烈的国际竞争中把握先机、赢得主动。为此，财政政策精准发力必须对创新给予支持，必须通过改革扫除创新道路上的障碍。

一段时间以来，国务院总理李克强在公开场合多次发出“大众创业，万众创新”的号召，旨在激发全民创新创业的活力，掀起“大众创业”、“草根创业”的新浪潮，形成“万众创新”、“人人创新”的新态势。创新的主体是企业，“大众创业，万众创新”对于支持小微企业发展，并最终促进经济发展具有重大意义。

2015年2月25日国务院常务会议提出，要进一步减税降费，支持小微企业发展和创业创新。会议认为，应对当前经济下行压力，保持经济运行在合理区间，积极的财政政策必须加力增效。要坚持创新宏观调控思路和方式，围绕以大众创业、万众创新打造新引擎，以扩大公共产品和服务供给改造传统引擎，加强定向调控，加大财税政策支持力度，用减税降费鼓励创业创新，带动社会就业和调节收入分配；推进包括重大水利工程在内的公共设施建设，扩大有效投资需求，推动结构调整和相关产业发展。会议确定，在前期国家已出台一系列优惠政策基础上，继续加大对小微企业和创业创新的减税降费力度，包括将减免企业所得税范围扩大，将失业保险费率降低，将非货币性资产的投资收益由一次性纳税改为分期纳税的优惠政策推广到全国，等等。初步测算，这一减费措施每年将减轻企业和员工负担400多亿元。

三、货币政策定向调控

在新常态下，面临经济增长的各种新特征，宏观调控更有针对性，需要从漫灌式向精准式转型。货币政策作为宏观调控的重要内容，必须主动适应经济发展新常态，在区间调控的基础上加强定向调控。

1、进一步推进利率市场化改革

利率政策是我国货币政策的重要组成部分，也是货币政策实施的主要手段之一。中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。近年来，随着利率市场化改革的逐步推进，利率政策将逐步从对利率的直接调控向间接调控转化。党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出要“使市场在资源配置中起决定性作用”，必须“加快推进利率市场化”。

伴随中央要求，利率市场化改革自启动以来已经获得了阶段性成果。从最近一个时期的改革状况来看，2013 年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制将利率市场化改革推向了一个新阶段。本次推进利率市场化改革决定：取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平；个人住房贷款利率浮动区间不作调整，仍保持原区间不变，继续严格执行差别化的住房信贷政策；取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定；取消农村信用社贷款利率2.3倍的上限，由农村信用社根据商业原则自主确定对客户的贷款利率。全面放开贷款利率管制后，金融机构与客户协商定价的空间进一步增大，有利于促进金融机构根据市场情况采取差异化定价策略，提升自主定价能力，扩大盈利空间；有利于金融机构转变经营模式，提升服务能力，提升综合竞争力；有利于优化资源配置，降低企业融资成本，增大对企业、居民的金融支持力度，更好地发挥金融服务实体经济的作用。

新常态下，利率市场化改革还需要放开金融机构存款利率管制。从最近中国人民银行的相关货币政策可以看出，利率市场化改革正在朝着这个方向前进。中国人民银行决定，自2012年6月8日起将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍。2014年11月 22日，决定将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。2015年3月1日，决定将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。2015年5月11日，决定将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍。2015年8月26日，决定放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。从以上央行政策可以看出，推进利率市场化改革的动作很大，扩大存款利率浮动区间已经为利率市场化改革做出了很大贡献。可以推测，在新常态下，未来金融机构存款利率浮动区间必然会继续扩大，直到金融机构存款利率完全市场化。

2、有针对性地实施定向降准措施

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。

从存款准备金率调整的周期来看，2008年国际金融危机以前，存款准备金率处在一个上调周期，在这期间央行曾多次上调存款准备金率；2008年9月起，存款准备金率进入了一个下调周期；随后在2010年初，存款准备金率又处于一个上调周期；自2011年末起，存款准备金率又进入了一个下调周期。这表明我国的存款准备金率是处在一个不断调整的状态之中，根据经济形势的变化而相应调整。

从存款准备金率调整的内容来看，自2014年起，存款准备金率的调整并不简单的只是普降金融机构存款准备金率，而是增加了定向降准等内容。目前来看，中国人民银行最近五次定向调整存款准备金率主要有以下几个内容：一是通过对县域农村商业银行、县域农村合作银行实施定向降准鼓励和引导金融机构更多地将新增或者盘活的信贷资源配置到“三农”等领域，加强金融对“三农”发展的支持；二是对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行，以及财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司等实施定向降准，引导信贷资源支持“三农”和小微企业，鼓励商业银行等金融机构将资金更多地配置到实体经济中需要支持的领域；三是对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行实施定向降准，以加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设的支持力度；四是对农信社、村镇银行、中国农业发展银行，对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行等金融机构实施定向降准，加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设等的支持力度；五是对符合一定标准的城市商业银行、非县域农村商业银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行、财务公司等机构实施定向降准，以进一步支持实体经济发展，促进结构调整。

从以上存款准备金率调整的相关措施来看，2014年以来人民银行继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，适时适度预调微调，完善差别准备金动态调整机制，对部分金融机构实施定向降准，加强信贷政策的结构引导作用，鼓励金融机构更多地将信贷资源配置到“三农”、小微企业等重点领域和薄弱环节。

在新常态下，我国经济正处在新旧产业和发展动能转换的接续关键期，稳增长、调结构、促改革、惠民生和防风险的任务还十分艰巨，需要继续灵活运用货币政策工具，通过结构调整促进经济平稳健康发展，并着力降低社会融资成本。在此背景下，有针对性地实施定向降准措施是货币政策定向调控的重要内容，可以为当前宏观调控从漫灌式向精准式转型提供有力条件。

3、采取必要措施维护金融市场稳定

货币政策通常目标有稳定物价、充分就业、经济增长和维持国际收支平衡。在我国，货币政策除了上述一般目标以外，在特殊时期还可以采取特殊方式来维护经济的持续健康较快发展，防止发生系统性、区域性的金融风险。

自2014年下半年起，中国A股走势可谓“盛气凌人”——上证综指从2000多点一直上涨至5178.19点，大涨超过3000点，涨幅超过150%。伴随指数大涨，市场人气飙升，两市成交量屡创新高，不断刷新世界股市的单日最大交易额。然而，2015年6月15日起行情掉头向下，在不到20个交易日估值大跌1800多点至3373.54点，跌幅近35%。在此期间，中国股市更是上演了成立以来从未出现过的“股灾行情”——连续多日千股跌停。

归结起来，本轮牛市暴涨的推动力很大程度上来源于杠杆因素，不仅有场内合规的融资业务，也有场外无法估量的配资、伞形信托等杠杆业务。仅从融资融券业务来看，融资余额在最高点时期达到2.27万亿，此时一些券商已经无资可融。融资融券理论杠杆上限是约2倍，即1倍的本金加1倍的融资量，而场外配资则普遍高达1∶3、1∶5，甚至有的达到1∶10。在极端行情下，投资者采用这么高的杠杆炒股，只要稍有不慎买到跌停的股票，就有可能因爆仓而被强平。

高杠杆资金在上涨时是助推收益的利器，但在下跌时也具有杠杆效应，同样会以杠杆比例扩大损失。在上证指数冲到最高点开始下跌之时，多数投资者并没有能力主动降低杠杆或者做空期货进行套期保值交易，这就导致了其持仓的巨大亏损。下跌后，一旦触碰预警线或者平仓线，那么就会进一步加剧做空力量，使得股票价格继续下跌。而当多数股票都发生这样的情况时，市场恐慌就出现了，由此带来的市场连环踩踏效应便加剧了股指下跌。在发生股灾的几天里，曾连续多日出现“千股跌停”的局面。这种局面导致流动性枯竭，使得很多投资者即使想卖出股票也无法实现，只能眼睁睁地看着市值遭受损失，更有甚者只能眼看被平仓。在2015年7月上旬，受中国A股大跌影响，港股开始大跌，在境外上市的中国概念股也开始大跌，后来股票市场的恐慌情绪甚至蔓延到了期货市场，不仅导致股指期货跌停，有段时间连商品期货也都基本跌停。

在此紧要关头，中国人民银行紧急发表声明支持股票市场稳定发展。2015年7月8日，中国人民银行指出，为支持股票市场稳定发展，中国人民银行积极协助中国证券金融股份有限公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性。中国人民银行将密切关注市场动向，继续通过多种渠道支持中国证券金融股份有限公司维护股票市场稳定，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。2015年7月9日，中国人民银行表示已根据中国证券金融股份有限公司的需求向其提供了充足的再贷款。同时，还将根据证金公司需求，继续通过多种方式向其提供流动性支持。此外，中国人民银行已批准中国证券金融股份有限公司在银行间债券市场发行短期融资券等金融债券。这种多元化的融资方式有利于保持证金公司流动性充裕，发挥好维护市场稳定的作用。

在中国人民银行采取必要措施稳定金融市场的情况下，市场流动性枯竭问题被缓解了，中国A股带动港股、境外上市中国概念股、商品期货市场等进行了一波幅度不小的反弹。这在很大程度上缓解了市场恐慌情绪，维护了市场稳定，增加了大家对中国金融市场的信心。我们有理由相信，中国人民银行此次采取的必要措施不仅仅是稳定了A股市场，也稳定了整个中国金融系统。我国金融市场起步较晚，比起发达资本主义国家来说还不够成熟，投资者教育方面也有较大的改善空间。在这样的情况下，货币政策必须通过定向调控，同其他政策一道维护市场稳定，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线，并为中国经济长期健康较快发展服务。

参考文献

［1］亚当·斯密：国民财富的性质和原因的研究（上下卷）［M］.北京：商务印书馆，2009.

［2］纽曼、米尔盖特、伊特韦尔：新帕尔格雷夫货币金融大辞典［M］.北京：经济科学出版社，2000.

［3］李兴山：社会主义市场经济理论与实践［M］.北京：中共中央党校出版社，2004.

［4］中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定［M］.北京：人民出版社，2013.

（责任编辑：刘冰冰）